ブラックロック、計算能力の証券化市場化を提唱――第3四半期はオーガニック・ベースフィーが11%増、利益率は47.8%
2026年第3四半期アーニングズコール（10月14日）：売上高は過去最高の78億ドル、EPSは15.93ドル、純資金流入は2050億ドル
コンピューティング資金調達：未開拓の証券化市場として位置づけ
ブラックロックのアーニングズコールにおける最も戦略的に重要なメッセージは、ラリー・ファン会長兼CEOによる、GPUや半導体などの計算能力（コンピュート・キャパシティ）が新たなアセットクラスになりつつあり、同社はその中心に座る意向であるという主張だった。ファン氏は、1980年代初頭の住宅ローン市場との直接的な類似性を挙げた。当時の住宅ローンは銀行の貸借対照表上の流動性の低い融資に過ぎず、ファニーメイ（連邦住宅抵当公庫）やフレディマック（連邦住宅貸付抵当公庫）によるプール化は「それらをただちに流通可能にしたわけではない。流通可能にしたのは、データ、長年の実績データ、そして金利や広範な経済情勢の変化に伴いパフォーマンスがどう変動するかについての理解だった」と指摘した。同氏は、現在のコンピューティング資金調達にも同様の要素が必要であり、ブラックロックの「Aladdin」による分析力、「Preqin」のデータ、そしてプライベート・マーケットのオリジネーションの組み合わせこそが、それらを提供できるポジションにあると主張した。
ファン氏が説明した資金調達のギャップは巨大だ。同氏は、米国における1ギガワットのデータセンターの事業コストを約500億ドルと試算し、そのうち約40%がGPUや半導体、残り60%が電力、送電網、シェル（建物構造）に充てられるとした。データセンターの資金調達はすでにハイパースケーラーのリース信用を背景に行われているが、半導体についてはそうではなく、ファン氏は、個別のカスタム取引では数兆ドル規模の需要に対応できないと述べた。同氏は、送電網、電力供給、コアおよびシェルを含め、今後数年間で米国において7兆〜9兆ドルの支出ニーズがあると指摘し、他の地域も同様の需要に直面していると論じた。さらに、市場は最大の買い手だけに限定されるべきではないと主張した。「現在生産されているすべての半導体を、わずか5社や7社の企業だけで買い占めるような状況であってはならない」。信用格付けを持たないスタートアップ企業にも、データと分析に基づいたアセット・ベースト・ファイナンシング（資産担保融資）が必要となる。
投資家は、そのタイムラインと競合状況に留意すべきである。ファン氏は、「データと分析を揃えるには時間がかかる」、そして格付機関がこの新しい市場について見解を示すのにも時間がかかり、「Aladdin」と「Preqin」が関連データセットを構築する必要があると認めた。また、競合他社も同じ顧客に対して同様の資金調達手法を提案していると述べた。近視的なプロダクトとしては、高格付けの保険会社向け運用受託（マンデート）を対象とした私募（プライベート・プレースメント）が中心であり、流通市場での証券化はより長期的な機会となる。ファン氏は、ブラックロックは「非常に大規模な案件」で市場に参入しており、その結果が数カ月以内に判明するだろうと述べた。これまでの具体的な証拠としては、計画段階にある140億ドルのテキサス州データセンター向けMeta（メタ）の資金調達があり、GIPのインフラ資金とHPSのプライベート・ファイナンシングを組み合わせたものとなっている。また、AIインフラストラクチャー・パートナーシップも、企業価値約400億ドルのAligned Data Centersの買収完了により初の資金展開を行い、ファン氏は世界的にさらに2つのプラットフォームを検討していると述べた。
ゴールドマン・サックスからのシンジケーションに関する質問に対し、CFOのマーティン・スモール氏は、ブラックロックが「第一に、そして何よりも受託者（フィデュシャリー）ビジネスである」と明確に述べた。目標は、定期的な管理報酬（マネジメント・フィー）を生み出す長期的な顧客口座に資産を配置することである。いかなるシンジケーションやディストリビューションによる収益も、「価値創造の主要な原動力ではなく、我々のモデルに対する補完的なものと考えるべきだ」とした。これにより、一部のオルタナティブ運用会社のように、投資銀行スタイルの手数料収入の柱へと変貌することはないとの見方が示された。
パフォーマンス報酬に支えられ、利益率と利益創出能力が新たな次元へ
売上高は前年同期比19%増の78億ドルとなった。営業利益は27%増の33億ドル、EPSは38%増の15.93ドルとなり、HPS買収完了後初となる比較可能な四半期決算となった。営業利益率は47.8%と、320ベーシスポイント（bp）上昇した。この上昇の一部は、CFOも認めた通り、好ましいパフォーマンス報酬のミックスを反映している。パフォーマンス報酬は22%増の630百万ドル（うちHPS分は110百万ドル）だった。パフォーマンス報酬およびそれに関連する人件費を除いた調整後営業利益率は48.6%（230ベーシスポイント上昇）となり、基礎的なレバレッジをより純粋に表している。
スモール氏は、GIPおよびHPSの両社が50%を超えるフィー関連収益（FRE）の利益率で運営されていると述べた。同氏は、ETF、デジタル資産、システマティック株式における高い営業レバレッジに支えられ、定期報酬の利益率は業界最高水準のプライベート・マーケット運用会社並みに近づくと見込んでいる。純投資利益164百万ドル（主にセキュタイズやサークルの少数持分に係る時価評価益）もEPSを押し上げたが、これらは非現金項目である。総費用は14%増加した。販売・資産・口座関連費用は、販売・サービスコストの増加により22%増となり、売上高の伸びを上回った。一般管理費（G&A）は6%増加し、通期のG&Aは引き続き中桁台（ミッドシングルディジット）の増加が予想されている。ブラックロックは当四半期に550百万ドルの自社株買いを実施し、第4四半期にも少なくとも550百万ドルを見込んでいる。実効税率のガイダンスは約25%となっている。
資金流入は広範に及ぶが、フィーミックスに物語の核心がある
2050億ドルの純資金流入により、オーガニック・ベースフィーの成長率は11%となり、5%以上が9四半期連続、8%以上が5四半期連続となった。運用資産残高（AUM）は15.5兆ドルに達した。スモール氏は、年初からの5240億ドルの資金流入について有益な内訳を示した。約2200億ドルが5〜10ベーシスポイントのレンジ（コア・アロケーション・モデルや長期保有分を網羅）に流入した。約2700億ドルが10〜60ベーシスポイントのレンジ（アクティブETFやカントリーファンドを含む）に該当した。残りの60ベーシスポイント超の部分は、プライベート・マーケットおよびリキッド・オルタナティブに集中している。経営陣は引き続き持続可能な成長レンジを6%〜8%としており、市場活動が活発な場合には高めの単桁台から低めの二桁台に達する余地があるため、投資家は11%という数字をそのまま外挿すべきではない。
ETFには1350億ドルが流入し、そのうちインデックス債券ETFに610億ドル、プレシジョンETFに410億ドルが流入した。アクティブETFは過去最高の220億ドル、年初来で600億ドルを積み増し、iSharesのアクティブAUMは倍増して1600億ドル超に達した。ファン氏は、このビジネスが5億ドルの収益目標を前倒しで達成しつつあると述べた。デジタル資産ETPは80億ドルを集めた。システマティック株式には約300億ドル（年初来で600億ドル超）が流入し、AUMは5000億ドルに迫っており、資金流入の70%以上が海外の顧客からのものである。ファン氏は、システマティック株式AUMの90%以上がベンチマークまたはピアの中央値を上回っていると指摘した。機関投資家向けインデックスは270億ドルの流出となったが、これは低フィーの株式に集中しており、フィーミックスの観点からはポジティブである。キャッシュマネジメントは310億ドル、プライベート・マーケットは主にインフラやプライベート・クレジットの資金展開および不動産マンデートにより150億ドル増加した。ブラックロックは過去12カ月間でプライベート・マーケットにおいて680億ドルを資金調達し、その中にはHPSとの統合初年度におけるプライベート・クレジットの250億ドルが含まれている。
固定収入と金利：構造的により高い利回りへ
ファン氏は、財政赤字が構造的に金利を高止まりさせており、政府と拡大する民間部門の資金需要との間の資本獲得競争は、「特にイールドカーブの長端において、構造的により高い金利が長期化することを意味する」と述べた。ロブ・カピト社長は、10年国債利回りが5%を超え、短期金利が3%近辺にある中、分散された高品質の戦略は約7%の利回りを生み出すことができると述べた。「投資家は神がかり的な市場の結果を必要としていない」とし、中期債の収益率は期初の利回りに追随する傾向があるためだと論じた。固定収入（債券）には、当四半期に780億ドル、年初来で2050億ドルが流入した。経営陣は、均衡点が見出されるまでさらなるボラティリティが続くと予想している。
プライベート・マーケット：エバーグリーン型ファンドはなお停滞、回復への期待
率直に認められた弱点はプライベート・ウェルスである。スモール氏によれば、エバーグリーン型のプライベート・マーケット・ファンドの残高は約200億ドルだが、四半期の純資金流入は約12億ドル（総募集額80億ドルのうち、純増ベースでは約12億ドル。※原文ではgross subscriptionsが800M、net flowsが約1.2Bとされているため原文に忠実にする：純流入は約12億ドル、総募集額は8億ドル）にとどまった。解約は引き続き「キュー（待機列）に並んでいる状態」にあるという。同氏は、プライベート・クレジットやリテール向けBDC（事業開発会社）の配分を支えるベース金利の高止まりに助けられ、エバーグリーン型ファンドが第4四半期から2027年上期にかけて転換期を迎えることに「より楽観的である」と述べた。これはトレンドというよりは予測である。また、第3四半期は季節的に資金調達が最も低調な時期であり、第4四半期には、初日からフィーが発生する戦略を含め、より力強い決算（資金締結）が見込まれるはずだ。スモール氏はまた、iSharesの年間資金流入の30%〜40%は通常第4四半期に発生すると述べた。保険会社向けの運用受託は、年末から2027年にかけて加速すると予想されている。
税制配慮型戦略が急成長、ロング・ショートはカストディ上の制約に直面
バンク・オブ・アメリカからの質問に対し、スモール氏は、Aperioが買収時の約400億ドルから5年間で約2000億ドルに成長したと述べた。ダイレクト・インデクシングの合計は1750億ドルで、年初からの資金流入は130億ドルに上る。ロング・ショートのAUMは190億ドル、年初からの資金流入は120億ドルであり、Aperioは当四半期に50億ドル（うち40億ドルがロング・ショート向け）を集めた。2026年の税制配慮型資金流入の総額250億ドルは、2025年の過去最高である150億ドルを70%上回っている。SpiderRockは当四半期に20億ドルを追加した。
この質問では、大手RIAカストディアンの2社におけるキャパシティのひっ迫が指摘された。スモール氏は「業界のカストディ・モデルやファイナンス・モデルが調整を行っているところだ」と認め、1700億ドルへと3倍に拡大したロング・ショート市場に新たなファイナンス主体が参入しつつあると述べた。ブラックロックは、カストディおよびファイナンスへのアクセスポイントを追加し、顧客をSpiderRockやダイレクト・インデクシングなどの代替手段へと誘導すべく取り組んでいる。同氏は、直近の資金流入への影響については数値化しなかった。したがって、ロング・ショートは最も急成長しているセグメントであると同時に、ファイナンスのボトルネックに最も曝されているセグメントでもある。
海外および年金分野の獲得がパイプラインを押し上げ
長期的な純資金流入の3分の1は米国外からもたらされた。欧州とアジアはそれぞれ二桁のオーガニック・ベースフィーの成長を記録し、中東は20%超の成長を遂げた。オランダの建設業界年金基金がブラックロックを800億ドルのアウトソーシング型フィデュシャリー運用受託の優先候補に選定し、ブラックロックはすでにオランダの確定給付（DB）から確定拠出（DC）への移行に関連する複数の年金マンデートをオンボードしている。スモール氏は、複数の大規模なアウトソーシング案件が年末から2027年にかけて資金拠出に向かうはずだと述べた。テクノロジーサービスおよびサブスクリプション収益は14%増加し、年間契約価値（ACV）は12%増（為替変動の影響を除いたベースでは13%増）となった。これは長期目標である低〜中桁台（ロー・トゥ・ミッド・ティーンズ）の範囲内にあるが、そのレンジの下限に位置している。