マクロボイス：ドルの102突破の裏で、FRBと財務省の「結婚」と金の再貨幣化が隠れた下支えに——ブレント・ジョンソン氏
「マクロボイス」第553回（2026年10月8日収録）、サンティアゴ・キャピタル創業者ブレント・ジョンソン氏およびビッグ・ピクチャー・トレーディングデスク
「ドル・ミルクシェイク」理論の提唱者として長年ドル高を主張してきたブレント・ジョンソン氏は、マクロボイスの番組内で、FRB（連邦準備制度理事会）と米財務省が形式的な協調へ向かって動きつつあり、中国との大国間競争がそれを不可避にすると論じた。この発言は、ドル指数（DXY）が水曜日に102を上回って引けたタイミングで行われた。ジョンソン氏の新たな有料レポート「絶望の主婦たち」では、スコット・ベッセント財務長官とケビン・ウォーシュFRB議長が、いまだ条件が不透明な取り決めの下でのパートナーとして描かれている。「これが相互の結婚なのか、ショットガン・マリッジ（できちゃった婚）なのか、公のものなのか、プライベートなものなのか、それはまだ判断がつかないところだ」と同氏は語る。
FRBと財務省は協調へ向かう
ジョンソン氏の主たる主張は、FRBの独立性という概念は誤称に過ぎないというものである。同氏の視点では、FRBにあるのは自律性であって独立性ではない。「もし彼らが完全に独立しているのであれば、年に2回キャピトル・ヒルに出向き、議会で証言する必要はない。完全に独立しているのであれば、議会からのチャーター（設立認可）を必要としなかったはずだ」。同氏は、FRBがこれまで行政機関との対立において概ねうまく立ち回ってきたのは、主に国家権力側が強く押し込むことを選ばなかったからにほかならないと指摘した。そして米国が「統一戦線」を必要とする大国間競争に突入するにつれ、その状況も変わると予想している。
同氏は、両者の関係がすでに変化しつつある証拠を挙げた。ベッセント氏の就任からの約18ヶ月間で、財務省は従来FRBの領域とされてきた領域、すなわち財務省証券の買い戻しやスワップ協定などに踏み込んできた。ジョンソン氏によれば、より重要な発言は、市場に金利を決めさせることを好むFRB議長がどのように対応するかと問われた際のものだったという。ベッセント氏は各機関がそれぞれの領域にとどまるとは言わず、「我々は共に取り組むと非常に明確に述べた」。「パウエル氏が金融引き締めを行っていた一方で、イエレン氏がTGA（財務省一般口座）やリバースレポファシリティを取り崩して流動性を注入していた2022年とは対照的だ」とジョンソン氏は指摘した。また、1951年の「財務省・FRB accord（協定）」を、公開の対立の例として挙げた。
司会者のエリック・タウンゼント氏はさらに踏み込み、ベッセント氏は現在、イランに対する制裁措置の策定を含め、事実上の戦時政策決定に参画していると論じた。
金証券の再評価：当面の計画ではなく、会計上のレバー
ジョンソン氏が説明した最も具体的なメカニズムは、財務省保有の金の再評価である。米国のソブリン・ゴールドは1オンスあたり42ドルで帳簿に計上されているが、市場価格は約4,100ドルである。ジョンソン氏は、財務省がFRBに対して保有する金証券の帳簿価格を引き上げるよう指示し、FRBは帳簿のバランスを取るために財務省の口座に入金することで、午後の一仕事で約1兆ドルを生み出すことが可能だと述べた。これに対しタウンゼント氏は、資産を時価評価しても実質的な資本は生まれないと反論したが、ジョンソン氏はこれがシステムに資金を追加し各ドルの価値を希薄化させる「会計上のトリック」であることに同意し、1930年代の金の没収と再評価になぞらえた。
またジョンソン氏は、このメカニズムがFRBの協力にかかっている理由についても説明した。FRBは財務省の銀行であり、真に独立した銀行であれば、再評価された金証券の受け入れを拒否することも可能である。しかし、議会や行政が介入するため、FRB最終的にはそのような対立に敗北すると同氏は述べた。ただ、ドルシステムの流通アームとしての役割こそが、歴史的な影響力の源泉であるとした。
同氏は、ステーブルコインがその影響力を侵食し始めていると主張した。「ステーブルコインは、債券を流通させたり、現金を調達したり、決済を行ったりするために銀行システムを必要としない」。同氏は金オプションを保険証券と呼び、そのタイミングについて次のように明確に述べた。「私はこれを近いうちに期待しているわけではない。政府がこれをやりたがっているとは思わない」。現在のドルの強さは、政府が現時点で信任回復策を必要としていないことを示しており、こうした措置はおそらくドルに新たな買い需要が必要になった場合にのみ講じられるだろうとの見方を示した。
タウンゼント氏は、米国の保有する約8,000トンの金を裏付けとしたステーブルコインという、さらに踏み込んだ変形案を持ち出し、自身は支持しないと述べた。ジョンソン氏は予想はしていないものの排除はできないと応じた。さらに、外国の所有者に代わってニューヨーク連銀に保管されている別の6,000トンも、理論上は回収可能だと付け加えた。「『従来提供したサービスの対価として、この金を自らのものとして保管した』という小さな貼り紙がドアに貼られていても、私は全く驚かない」。同氏のより広い要点は、当局には「FRBに弾薬は残っていない」陣営が想定しているよりもはるかに多くのツールがあるということだ。「私はこの26年間のうち25年間、FRBの弾薬が尽き果てたと言われ続けてきた」。
ドルのブレイクアウト：ウォーシュ氏の利上げと、乏しい代替案
夏の時点では、多くの投資家がウォーシュ氏がトランプ大統領と協調して利下げを行い、ドル安を招くと予想していたとジョンソン氏は述べた。しかしウォーシュ氏は、初期の信頼性を確立するためにあえて利上げを実施した。ジョンソン氏は、ドルを支える3つの追加要因を挙げた。欧州は国境に戦争を抱え、成長に乏しく、財政同盟なき政治同盟にとどまっている。日本は世界的な巨額の資金を引きつけていない。中国の市場はほぼ閉鎖されており、貿易戦争が進行中である。また、世界はドル建てで稼ぎ、借り入れを行っているため、ドルを保有することは負債と収入を一致させることになる。3つ目の見落とされがちな要因として、自身の中核シナリオではないと断りつつ、AIインフラの構築が成長の滑走路を延長させ、債務問題の先送りを可能にしている可能性があると指摘した。
ジョンソン氏は、グローバルなソブリン債務危機を引き起こしドルを過去最高値に押し上げるという当初のミルクシェイク予測が、2020年や2022年には実現しなかったことを認めた。「グローバルなソブリン債務危機という予測イベントとしてのミルクシェイクは間違っていた」と述べつつも、資産の方向性についての予測は正しかったと主張した。現在では、当局は当初予想していたよりも長く終局を遅らせることが可能であると考えている。仮に債務危機が到来したとしても、ドルは下落するのではなく上昇すると引き続き予想している。
短期的な観点からは、ドルのモメンタム、ポジション、センチメントが過熱気味であることを指摘し、押し目買いの可能性や、ユーロおよび金のリバウンドに警戒感を示した。しかし、ドルの上昇がこのまま続けば危険な状況になると警告した。「もしドルがさらに大きく上昇すれば、あちこちでボロが出始めるだろう」。
金：サポートラインでの打診買い、3,700ドルまでの下値余地
ジョンソン氏は、4,100ドル近辺にある金はサポートエリアにあり、この水準を下抜ければさらに10%下落する可能性があると述べた。DXYが110に達した場合、金は3,700ドル付近まで下落すると予想している。それでも同氏は、前日にも顧客のために金を購入しており、現在は積立を開始すべきゾーンとみなしているほか、50日・100日移動平均線のゴールデンクロスを経て、数週間以内に「かなり大きな値動き」、おそらくは上向きの動きを期待していると語った。もし予想が外れた場合は、下落局面で買い増すと述べた。
ビッグ・ピクチャー・トレーディングデスクの見方はより慎重であった。金利の上昇とドル資金の逼迫が金にとって厳しいマクロ環境を作り出しているとの見方を示している。値動きは追随買いのない「非常に重い」状態であり、シルバーやプラチナのポジションは過去1年間のパーセンタイルで最低水準にあるとした。4,000ドルを下抜ける展開もあり得るが、そうなれば長期的な買い場になると指摘した。
金利：パッシブ売却、「AI成長」および「ビッグ・スタック」論
10年国債利回りが5.35%、30年債が5.8%近辺にある中、ジョンソン氏は金利上昇について3つの説明を提示した。第1に、政策の不確実性により投資家の米国債に対する買い意欲がやや低下していること（ただし、これは米国債の全面的な拒絶ではないと強調した）。第2に、AIがより力強い成長の可能性を高め、結果として国債により高い利回りが求められていること。第3に、マイク・グリーン氏のパッシブ投資に関する研究を引き合いに出し、パッシブフローが上昇局面で継続的な買い需要を生むのと同様に、債券価格下落時のルールベースの売りが急速な市場の混乱を引き起こす可能性があることである。
同氏のより特徴的な指摘は、米国の金利上昇そのものよりも、その波及効果の方が重要であるという点だ。ポーカーの比喩を用いて、米国は「テーブルのビッグ・スタック（チップを最も多く持つプレイヤー）」であり、ブラインド（強制賭け金）の上昇は小口プレイヤーにより大きな痛手を与えると説明した。欧州、南米、アジアの一部では金利が急上昇している。「米国は世界中よりもはるかに多くの痛みに耐えながらも無事に切り抜けることができる」とし、自分が最大のスタックであり続け、他者がより大きな痛手を負う限り、米国は打撃を受け入れることができると付け加えた。「全体像を俯瞰し、森全体が炎上しているのを見れば、大局観がより鮮明になってくる」。カナダ国債ショートに対する米長期国債ロングのキャリートレーディンについて問われると、米国の投資家が超過利回りを稼ぐ一方でカナダドルが下落するため、「悪くないアイデアだ」と述べた。
冷戦とローマ帝国の比喩
ジョンソン氏は、歴史的な類推として適切なのは1970年代ではなく、戦時の巨額債務と冷戦の開始が重なった1940年代後半から1950年代前半であると述べた。他国が陣営の選択を迫られるような、数十年規模の中国との長期的な闘争を予想している。AIレースもそれとは切り離せないものと捉えており、半導体や伝統的エネルギーが兵器化されていると指摘した。同氏の視点では、ルビオ国務長官の最近のアイスランド訪問や、今年に入ってからの米国のベネズエラ介入も、同じ競争の「派生物」にほかならない。
また、紀元前120年から同60年にかけてのローマ帝国と米国を比較し、財政を消耗させる外国の戦争、不平等、個人崇拝、政治的内紛を挙げた。その後に訪れたのは崩壊ではなく、ローマ帝国の全盛期であった。「米国が崩壊し、世界舞台で二流の市民になるというシナリオよりも、そちらの方が現在の米国にとってより可能性の高いシナリオだと考えている」。同氏は、これを口にするのは決して快いことではないと付け加えた。
中国のAIおよびエネルギーの優位性を重視
タウンゼント氏は、マット・バリー氏の論考を伝えた。中国のオープンソースモデルは米国のフロンティア・ラボにわずか3〜6ヶ月遅れているに過ぎず、企業の自社ハードウェア上で外部から隔離されたエアギャップ環境で稼働させることができるという内容だ。バリー氏の主張は、これが米国のフロンティア・ラボ、ひいてはAIインフラの構築を融資してきたプライベート・クレジットを揺るがしかねないというものだった。ジョンソン氏は、これは「間違いなく懸念事項」であり、全面的に賛成もしなければ反対もしないと述べた。中国の電力供給能力は大きなアドバンテージであり、米国が勝つということは「決して決まりきったことではない」とした。米国はAIで主導権を握り続けることを可能にするエネルギー源を開発しなければならないと述べた。これを受けタウンゼント氏は、中国は計画中または建設中の原発の数が米国の既存の全艦隊（原子炉群）を上回っているほか、トリウム溶融塩炉に関する国家主導の研究を進めていると補足した。
AIと雇用
ジョンソン氏は自らを非破滅主義的なAI楽観主義者と称し、長期的に見れば「人類にとってより良い方向へのステップ・チェンジ機能」をもたらすと期待している。短期的な失業問題については、何らかの形のユニバーサル・ベーシックインカム（UBI）や福祉国家のさらなる拡大によって対処されると予想している。代替案は「金を持たずに失業し、不満を抱えた人々の群れ」であるため、これは推奨というよりも予測として位置づけている。経済がエスケープ・スピード（脱出速度）に達するまでの道のりは「かなり険しいもの」になると描写した。
ビッグ・ピクチャー・トレーディングデスク：債券のストレス、偏った株式市場と原油
パトリック・セレズナ氏は、ジョンソン氏のテーゼを一つのトレードとして捉え、11月6日満期のカナダドル先物の70プット（カナダドルが70.37米セント近辺にある状態での買い）を提案した。プットのコストは約22ピップス（1契約あたり220ドル）で、インプライド・ボラティリティは5%未満である。69セントへの下落となれば、プレミアム控除後で約78ピップス（リスクにさらした金額の約3.5倍）の利益が残る計算となる。先物が70セントを超えて終了した場合、プレミアムは失われる。
株式市場に関して、同デスクはS&P 500種株価指数が最高値を更新する一方で、市場の幅（マーケット・ブロードネス）は劣悪であると指摘した。週初には、50日移動平均線を上回って取引されている株式はわずか20%程度にとどまった。ラッセル2000および均等加重S&P 500はいずれもダウントレンドにあり、「マグニフィセント・7」は事実上、エヌビディアとマイクロソフトの「マグニフィセント・2」と化している。セレズナ氏は、S&P 500の直近の高値から約2.5%下方の7,700近辺にシステマティックな売りトリガーが存在し、最大850億ドル規模の潜在的な売り圧力が見込まれると警告した。金利に緩和が見られない限り、同指数が上値ブレイクするのは難しいとの見解を示した。
原油については、ホルムズ海峡やオマーン湾における攻撃の懸念を背景に、原油価格が93ドル近辺まで上昇した。グロスの投機的ショートは5年ぶりの極端な水準にあり、在庫のクッションは薄く、直近の10ドルの急反発は限月（フロント月）にしか現れておらず、1月限や3月限のコントラクトは連日最高値を更新し続けている。同デスクは、100ドルを上回るブレイクアウトが起きれば、まず金利に波及し、次に株式市場を直撃する可能性があると指摘した。また、セレズナ氏はユーロの下落トレンドと108〜110に向けた下値支持の可能性、および天然ガスにおける過去最大のグロス・ショート・ポジションを挙げ、早期の寒波到来となればショート・スクイーズ（踏み上げ）に対して脆弱な状態にあると指摘した。