リン・オルデンが指摘する「財務省証券の目減り率」、2036年のビットコイン価格は100万ドル近辺に 13万ドルという予測は「壊滅的」
ナタリー・ブリネル氏による「Coin Stories」ポッドキャストのインタビュー（2026年10月30日公開）
マクロアナリストのリン・オルデン氏は、ナタリー・ブリネル氏がホストを務めるポッドキャスト番組「Coin Stories」に出演し、最新レポートで提示したシンプルなフレームワークを用いて、なぜ現金や国債の保有がこれほど報われないと感じられるのか、そしてなぜ市場が財政優位（フィスカル・ドミナンス）の根強さを過小評価していると考えるのかを解説した。また、同氏は強気でありながらも極めて規律ある10年スパンのビットコインの価格レンジを示した。その基本シナリオ（ベースケース）は2036年までに約100万ドル、強気シナリオ（ブルケース）は暗号資産市場でよく聞かれる1,000万ドルではなく約200万ドルであり、弱気シナリオ（ベアケース）はゼロ、もしくは高水準の5桁から低水準の6桁での数年間にわたる停滞としている。
財務省証券の目減り率：なぜ債券は市場のコンセンサスが考えるほど悪くないのか
今回の対話の中で最も有益な新しい概念が、オルデン氏の言う「財務省証券の利回り目減り率（Treasury yield dilution rate）」だ。この手法は、資産の利回りと、その裏付けとなる通貨単位の成長率を比較するものだ。利回り5%の10年国債は、広義マネーサプライの年間約6%の伸び率と対比させるまでは十分に見える。彼女の言葉を借りれば、「実質マイナス1%の目減り率となっており、1年後には保有する全ドルに対するシェアがわずかに小さくなっているような状態だ」という。
オルデン氏は、これが歴史的基準から見て極端な水準ではないと主張する。2010年代は債券保有者にとってさらに厳しく、利回りが約2.5%であったのに対しマネーの伸び率は約7%で、実質目減り率は約4.5%に達した。最悪期はコロナ禍の金融刺激策が打ち出された時期で、ほぼゼロ金利の環境下でマネーサプライが2年間で約40%も拡大した。さらに彼女は、利息には課税されるため、退税口座以外の投資家にとって5%という利回りはさらに目減りすると指摘する。
この同じ計算を金（ゴールド）に当てはめると、通貨安ヘッジ（デベースメント・トレード）にとって不都合な結果が導き出される。金は利息を生まないが、ワールド・ゴールド・カウンシルの推計によると、供給量の伸び率は年約1.5%であり、実質目減り率は約マイナス1.5%となる。これは現在の米国債の水準に近い。オルデン氏はこれが金に「一定の下押し圧力」をもたらしており、保守的な投資家にとって米国債への小規模な配分を正当化する理由になっていると述べる。彼女はかつて金を好むことが「当然であった時期があった」とし、時間とともに再び金派が優勢になると予想しているが、「それはいつものことだ」とも付け加えた。
これが、債券センチメントに関する彼女の逆張り的な見解につながっている。長年債券の弱気派（ベア）であったオルデン氏は、10年債利回りが5%を突破した際に表面化した極端な悲観論について、「市場のコンセンサスが突然、間違った方向に急激に傾いたほどには、債券に対して強気ではない」と述べ、この極端な悲観論に対して逆張り（フェード）している姿勢を示した。彼女の主張によれば、目減りの計算はもはやそれほど懲罰的なものではなく、他の資本プールが株式や金を売却して利回りを求めて参入することが可能であり、イールドカーブは「文字通り依然としてフラットな状態」であるため、超長期ゾーンに特別な機能不全は存在しないという。彼女の見立てでは、超長期ゾーンは「利回りが低すぎ、本来あるべき水準に近いところへと急速に追いついた」のであり、3%の時点で高齢の投資家に債券を推奨するよりも、5%の現在の方がはるかに躊躇なく推奨できるという。
市場のベア派を翻弄し続ける静かなる力としての「財政優位」
市場を動かしている地味な要因は何かと問われたオルデン氏は、財政赤字を挙げた。構造的な赤字が対GDP比で約7%に達している現状では、いかなる弱気の見立ても「何と比較して（コンペアード・トゥ・ホワット）」という問いに答えなければならないと彼女は言う。赤字とは「その週において最大の話題になることは決してないが、常に背後にある5番目に大きなプレッシャーである」ような力であり、過小評価されていると彼女は考えている。
その根拠として、支出が双方の政治勢力によって既定路線化していることが挙げられる。メディケア、メディケイド、社会保障、国防、退役軍人給付、そして足元では利払費が予算の大半を占めており、分極化した議会のもとでは大型の増税も同様に実現可能性が低い。オルデン氏は、資産価格が横ばいか下落に向かう傾向がある「民間債務バブルのデフレ」と、「国と通貨」に内在し「根本的に異なるメカニズムで機能し」、緩やかなインフレ・ホットな環境に傾くバブルとを区別している。レバレッジは家計、銀行、企業から公的部門へと移行したと彼女は指摘する。
彼女は「緩やかな通貨増刷」シナリオを維持している。それは「扇情的な見方が主張するほど急進的ではないが、誰もが気づいているよりもはるかにより持続的な」マネー創出である。現在の年率約6%のマネー伸び率は、銀行貸出の継続と財政赤字による支出の組み合わせによって牽引されており、2020年のようなマネタイゼーション（財政ファイナンス）は見られない。20%の調整やボックス圏の市場を彼女は排除しないが、上方への力が著しいという点のみを強調している。
また彼女は、市場の調整と流動性注入を切り分けて考えている。今後数ヶ月間で株式が10%から15%下落したとしても、FRB（連邦準備制度理事会）が行動を起こすきっかけにはならないと彼女は見る。それが起きるとすれば、米国債市場の深刻な機能不全やレポ市場のひうっ迫が必要であり、後者についてはすでに常設のファシリティが存在する。ただし、資産に対する銀行現金の比率は引き締まった側にあり、それがおそらくFRBにバランスシートの急速な拡大を迫るか、あるいは2027年にも銀行の国債保有規制の変更を余儀なくさせるだろうと指摘している。
K字型の経済と、2021年の水準に戻らない可能性のある住宅市場
オルデン氏は、財政赤字と経済の二極化を結び付けている。財政支出の受給者や、長期債務を固定した資産豊富な世帯は、金利上昇に直面している初めての住宅購入者とはまったく異なる経済を体験している。それが、株式市場が史上最高値圏にある一方で、消費者マインドが「深刻なリセッション」のように見える理由だと彼女は説明する。2021年の2.5%という住宅ローン金利は、ピークに達した民間債務組成の産物であり、おそらく底値（ロー・ウォーターマーク）であったと彼女はみなしている。さらに低い底値が来る可能性も否定はしないが、2030年代を通じて住宅ローンや米国債で新たな最安値を見ることは「驚きである」と述べる。
住宅ローン金利が7%に達し、所得に対する住宅価格の比率（PBRならぬPIR）が高い現状では、住宅の取得能力（アフォーダビリティ）は過去の金利ピーク時に匹敵する水準にあり、新規の家族層にとって「壊滅的」であると彼女は言う。また、企業も同様のトレードを行っていたと指摘する。例えばコカ・コーラは、マネーサプライが年7%のペースで目減りしている最中に、約3%の低利で数十億ドル規模の長期債を発行し、その調達資金を自社株買いや買収に充てたのだ。
フロンティア・ラボより半導体、そしてメモリーに対するコモディティ型のアプローチ
AIについて、オルデン氏は選別的な姿勢をとっている。真のボトルネックとしての半導体に対しては引き続き前向き（コンストラクティブ）な見方を維持しているが、バリュエーションについては警告を発している。フロンティアモデルを手がける企業に対しては強気ではなく、そのバリュエーションは「正当化し難く」、経済的な参入障壁（モート）は「薄い」ため、規制上のモートを求めているのだと指摘する。ハイパースケーラーはその中間にある。確固たるモートを有しているものの、アルファベットについては株価上昇後にキャッシュフローの大部分を再投資に回さざるを得なくなったため、強気姿勢をやや後退させたと彼女は述べた。ハイパースケーラーが急落するとは見込んでいないが、低再投資での成長が自社株買いや強固なバランスシートを支えていた2010年代に比べれば、「輝きに欠ける投資対象」と見なしている。
一部の銘柄が今年約400%上昇しているメモリー分野に関しては、マイクロン、サムスン、SKハイニックスの3社が世界全体のメモリーの90%以上を生産していると指摘する。この株価上昇はマルチプルの拡大ではなく、利益の爆発的増加を反映したものであり、キャッシュ創出能力に照らしてバリュエーションは依然として低い水準にある。しかし彼女は、コモディティ生産者はサイクルのピークにおいて最も割安に見えがちであると警告する。需要の底が恒久的に切り上がっているとは信じているものの、循環性（シクリカリティ）は依然として予想している。彼女はこのセクターに対し、下落時にキャッシュ・セキュアード・プットを売り、大きな値動きの後には距離を置くという手法でトレードしている。自分が追っている分野であったにもかかわらず、メモリーの値動きを早めに捉え損ねたことは「不釣り合いなほど苛立たしい」と語った。
金（ゴールド）：数年続く可能性のある保ち合い
オルデン氏は、金にとって重要なテクニカル水準が今後数週間のうちに試されると述べた。もしこれらの水準が維持されれば、それは「本当にポジティブなこと」であると見ている。金を過大評価されているとは呼んでいないが、2018年に強気に転じた当時と比べると、現在の値動きの構図はそれほど非対称的ではない（アップサイドの妙味が薄れている）と指摘する。2021年のピーク後、彼女は約1年の保ち合いを予想したが、2024年のブレイクアウトまでには2〜3年を要した。数兆ドル規模の市場において、ソブリン（国家・中央銀行）による買いは依然として全体のごく一部に過ぎず、「現在の地位を維持するためだけでも、膨大な新規資金の流入を必要とする」のだ。
1万ドルの金という予測についても、現在の価格からわずかに倍以上になる程度に過ぎないため、扇情的な呼び方とは考えていない。むしろ、ドルや米国債に同調してきた数十年の歴史を経て、中立的な準備資産が再びその存在感を主張しつつあると彼女は主張する。基本シナリオとしては、そこに到達するには時間がかかるという見立てである。
ビットコイン：量子コンピューティングよりもAIを活用したハッキングがより身近なリスク
チャマス・パリハピティヤ氏がビットコインはハッキングに対して脆弱であると宣言するなど、高名な懐疑論者たちの発言に対し、オルデン氏は彼らに一定の理解を示した。「今や新たな情報が存在する」と彼女は言い、AIがハッキングのコストを劇的に引き下げたことを挙げた。彼女はこれを、大規模なハードウェアの進歩を必要とする量子コンピューティングよりも、短期的なリスクとしてより重大視している。対照的にAIは、理論的には「一夜にして」解読不可能と想定されていた数学的問題を解決してしまう可能性がある。複雑な暗号プロジェクトは、シンプルさが攻撃対象領域（アタックサーフェス）を縮小させているビットコインに比べて、より大きなリスクに晒されていると彼女は考えている。
SHA-256ではなく楕円曲線暗号に対する特有の懸念は、彼女自身の理解と一致しており、総当たり攻撃（ブルートフォース）の推測をわずか1,000分の一にでも短縮するような裏技があれば、それは重大な問題になると指摘する。また、十分に「熟成」される前に、量子耐性を持つ暗号への移行を性急に行うリスクについても警告を発している。投資可能な地平において重大な脆弱性が表面化する確率は低いと見ているが、彼女もホストも現実的な確率を算出する資格はないと認めており、それゆえ彼女の答えは分散投資であるという。分散投資は「強気相場では実に愚かに見え、弱気相場ではかなり賢明に見えるものだ」と彼女は語った。「ゼロになる」といった過度に自信に満ちた物言いについては、エンゲージメント稼ぎ（エンゲージメント・ファーミング）に過ぎず、時間の経過とともに評価が下がると一蹴した。
10年スパンのビットコインのシナリオ
弱気シナリオを約13万ドルとするビットワイズ（Bitwise）のレポートに反応して、オルデン氏は、10年後のその結果は「かなり壊滅的」であると述べた。それは、深刻な技術的失敗、持ち運び可能な自己主権型のマネーを望まない世界、あるいは政府による協調的な攻撃のいずれかを意味することになる。12ヶ月単位の価格がどうであれ、長期的な価格は重要であると彼女は言う。なぜなら、ビットコインの規模の小ささゆえに、ボラティリティが短期的な貯蓄手段としての利用を阻むからだ。
彼女自身のシナリオは以下の通りだ。ベアケースはゼロ、あるいは「低水準の6桁または高水準の5桁」での停滞であり、これはビットコインが世界の資産におけるシェアを失っていることを意味する。ベースケースは2036年までに約100万ドルであり、50万ドルという水準も「合理的」であるとしている。ベースケースとブルケースの間に巨大な乖離があるとは予想しておらず、ブルケースは1,000万ドルではなく約200万ドルかもしれないという。なぜなら、価格が上昇できる速度には「制限速度（スピードリミット）」が存在するからだ。また、現在のペースでは、彼女の保守的な2030年の目標値さえも達成できない可能性があり、100万ドルに到達するためには、「マッドマックスのような財政危機ではなく」、長期的な財政問題に対するより幅広い認識が必要とされるだろうと述べている。
デジタルクレジットとストラテジー：健全化したが、需要は薄い
ストラテジー社の優先株であるストレッチ（Stretch）について、数週間の自社株買いにもかかわらずパー価格に戻っていないことに関し、オルデン氏は、薄いキャッシュ準備と、その商品のうえに築かれたレバレッジが信認のテストを生み出したと述べた。彼女はアーニングズコール（決算説明会）で両方のリスクについて質問し、その双方が現実化したと語った。現在のストラクチャーは、より高いキャッシュ水準と保守的なバランスシートによって以前よりも健全化しており、彼女は当時ほど心配していない。ただし、ビットコインに流入する新たな資金がほとんど存在しないため、外部からの需要は限定的である。
彼女は、デジタルクレジットを、ビットコインが壊滅的な下落に見舞われないと確信する投資家向けの商品であり、キャッシュ・セキュアード・プットの売りと同等のものとみなしている。ビットコインの懐疑論者にとって、このようなクレジットは、限られた営業キャッシュフローとボラティリティの高い資産に裏付けられていることを考慮すれば、「基本的にはジャンク級の債務」であると彼女は述べた。機関投資家は、利回りに着目する個人投資家以上に、2年分以上の配当カバーといったセーフガードを厳しく吟味するだろうと彼女は予想している。
MSTRの株式に関しては、過去の高値を更新するためには新たな牛市場（ブルマーケット）が必要であり、mNAVの3倍という評価は「かなり高価であった」と述べた。彼女の「ノー・リミッツ」ポートフォリオはより高い水準で一部利益確定（トリム）を行い、数ヶ月前に少額を追加している。複数年スパンの見方としては緩やかに強気（モデラトリー・ブルッシュ）であるが、MSTRが新たな高値を更新するためには、より高いビットコイン価格が必要になると予想している。
商業用不動産とプライベート・クレジット：局所的な痛み、限定的な連鎖
オルデン氏は、システミックな商業用不動産（CRE）やプライベート・クレジットの危機という見方を引き続き否定（フェード）している。商業用不動産はサブプライムローンよりも小規模であり、プライベート・クレジットは、要求払い預金（デマンド・デポジット）ではなく、四半期ごとの非保証型の解約条項を持つ機関投資家や富裕層の資金によって運用されているため、フルリザーブ・バンキング（全額準備金銀行制度）に近い性質を持っている。銀行がこれらのファンドに融資する場合、銀行は返済の最優先順位（第一順位）に位置する。2008年当時、銀行の現金は資産の約3%にまで低下していた。彼女自身は、建物の代替用途がほとんど存在しないために90%の評価損が発生するような中堅都市の中級オフィスを所有することには興味がない。こうした損失を被る投資家、年金、貸し手は長期的なコストに直面するものの、連鎖的な破綻には至らないと彼女は主張している。
オレンジ・ジュース：プライベート・エクイティに代わるパーマネント・キャピタル
また、オルデン氏は、夏に4,000万ドルを調達し、収益性の高い企業を買収してビットコインのトレジャリーを保有することを目的とした買収ビークルである「オレンジ・ジュース（Orange Juice）」の進捗についてもアップデートを行った。同社はいまだ案件をクローズしていない。何百もの企業からアプローチを受けており、チームは長期にわたるデューデリジェンスのプロセスを進めている。AI戦略を支援するためにNvidiaからCTOを引き抜いたが、これは技術というよりも「むしろ金融」であると彼女は認めた。
彼女のピッチ（提案）の核心はインセンティブにある。プライベート・エクイティ（PE）は、金利低下が続いた40年間に発展し、およそ4年間の保有期間で経営陣に「フリッピング（転売）マインドセット」を強いる約10年間のファンド期限で運営されていると彼女は主張する。PEの所有下から巣立った企業は破綻リスクが高いという研究結果も引証している。対照的に、オレンジ・ジュースはバークシャー・ハサウェイやベンディング・スプーン（Bending Spoons）のモデルを踏襲し、企業を無期限に保有し最終的に上場させることを目的としたパーマネント・キャピタル（永続資本）・ビークルであり、バークシャーの保険フロートの類推としてビットコインを位置づけている。「私たちは単に『より優しいPEになる』と言っているわけではない」と彼女は語った。「私たちのインセンティブ構造が異なると言っているのだ」。
自分が間違っていたと認める領域
オルデン氏は、自身の予測の誤りはインタビューよりも執筆活動の方に多く表れるとして、2つの事例を挙げた。1つ目はAIのトレンドの規模、特にメモリーのトレードを逃したことである。2つ目は、バリュー株に対するグロース株の持続的な優位性である。彼女自身はバリュー投資家としてキャリアをスタートさせたため、そのバイアスに抵抗しなければならないが、グロース株のアウトパフォーマンスの根強さには依然として驚かされたと語った。