All-In Podcast：AnthropicのS-1が示す85%の粗利率と1,000億ドルの手元資金、しかしホストらが指摘する「誰も価格設定できないリスク」とは
エピソード295（2026年10月30日）：AnthropicのIPO目論見書、決算後のGoogle株急落、中間選挙をホスト陣が徹底解説
All-Inのホスト陣は、エピソード295の大半をAnthropic（アンソロピック）のS-1（上場申請書）の分析に割いた。彼らはこれを、今サイクルで最も重要性の高いIPO文書であると表現した。番組内で議論されたように、ゴールドマン・サックスとモルガン・スタンレーが主幹事を務め、ティッカーシンボル「ANTN」で11月16日の上場を目指している。同社は約1,000億ドルの資金調達を計画しており、時価総額は1兆5,000億〜2兆ドル規模を見込む。これは史上最大規模のIPOとなる。番組のパートナーであるPolymarket（ポリマーケット）の予測では、950億ドル以上の調達成功確率は78%とされている。時価総額の予測レンジは2兆ドル強に集中しており、1兆7,500億〜2兆ドルの範囲には31%の確率が賭けられている。
「800億ドルの損失」は会計上のマジックであり、本質は資本効率の高さにある
デイヴィッド・サックス氏によれば、市場に蔓延している見方に対する最も重要な訂正は、批評家たちがバブルの証拠として挙げてきた約800億ドルの損失に関するものだという。サックス氏は、これは現金による損失ではないと説明した。Anthropicはアマゾンなどのインフラパートナーに対して転換社債を発行していた。会社の評価額が上昇するにつれてそれらの社債の評価額が引き上げられ、その変動額が損益計算書に計上されたのだ。「単に株式を発行していれば、その損失は存在しなかったはずだ」と同氏は述べ、「これは現金損失ではない。いわば架空の数字なのだ」と語った。
サックス氏によれば、目論見書が示しているのはむしろ、これまでに約110億ドルを調達し、そのうち実際に費やしたのはわずか90億〜100億ドルという企業の実態である。同社は約1,000億ドルの現金および現金同等物を保有している。チャマス・パリハピティヤ氏は、Anthropicの手元資金は300億〜500億ドル程度だと推測していたが、それが誤りであったと認めた。同氏はCFOのクリシュナ・ラオ氏の「信じられないほどの仕事ぶり」を称賛した。サックス氏はさらに、約800億ドルの与信枠（クレジット・ファシリティ）により、IPO完了時には同社のドライパウダー（手元流動性）が3,000億ドルを超えるとの見方を示した。同氏の視点では、これが、弱気派が「資金調達不可能」と呼んできた長年の計算能力（コンピュート）投資のコミットメントを裏付けるものとなる。
報告されている売上高の成長軌道は急勾配だ。ジェイソン・カラカニス氏は、2026年上半期の売上高が前年同期比14倍の163億ドルに達し、第2四半期単体でも116億ドルであったと指摘した。Anthropicは年末時点で年間換算売上高1,000億ドルを予測しているが、ホスト陣は、この数字が継続的な売上高（リカーリング・レベニュー）を指すのか、単なる足元のランレート（年間換算売上）を指すのかは目論見書からは明確ではないと指摘した。同社はまた、アドレス可能な市場規模（TAM）を40兆ドルと謳っているが、カラカニス氏はこの数字を逆算することができなかったと述べている。なお、7人の創業者が単一のF種株式を通じて50.1%の議決権を握っていると報じられている。
価格下落と並行して上昇する利益率
サックス氏は、粗利率が現在約85%に達していると述べた。目論見書によれば、特定のタスクを処理するコストは前年比で約10分の1に低下しており、Anthropicはそのコスト削減分の約半分を価格引き下げとして顧客に還元し、残りを自社のマージンとして確保しているという。Anthropicはこの原動力たる要因を「コンピュート・マルチライア：計算能力の乗数効果」と呼んでおり、アルゴリズムの向上、データキュレーションの改善、そして純粋なチップのスケーリングと並行して進むアーキテクチャの改良がそれに該当する。サックス氏は、オープンソースモデルがAnthropicを「利益率がゼロに向かうハムスターの輪（終わりのない消耗戦）」に引きずり込んでいるというテーゼは、これで否定されると主張した。さらに、同社が主張するように再帰的自己改善（RSI）が現実のものであるならば、「彼らの優位性は実際に拡大する可能性がある」と付け加えた。
フリーバーグ氏は、Claudeの協力を得て作成したというバリュー・スタック（価値連鎖）分析を披露し、サプライチェーン上のすべてのレイヤーが利益を上げていると主張した。エヌビディア（Nvidia）は1ドルのコストを75%の粗利率で4ドルの売上へと変換している。報道によれば、Anthropicは新規売上に対して約85%の限界粗利率を稼ぎ出しており、同氏の計算ではエヌビディアの1ドルあたり約18ドルのAnthropicの売上が生み出されていることになる。顧客が支出額の2〜10倍の価値を得ているという同氏の前提は、本人の認める通り「作り話」である。同氏はまた、10万ドル以上を支出する顧客数が、2024年末の200社から、2025年末には1,500社、そして9月末時点では1万1,900社へと急増したことを指摘した。それだけの金額を支出する可能性がある世界約100万社の企業のうち、現時点で顧客となっているのはわずか約1%に過ぎないと同氏は推計している。
売上構成：裾野の広い実証実験と、ごく一部の大口契約
パリハピティヤ氏は、8090でのエンタープライズ・ソフトウェア販売の経験を踏まえ、顧客の質の高さに対して最も懐疑的な見方を示した。彼の内訳では、10万ドル未満しか支出していない個人および中小企業が約4000万社存在する。10万〜100万ドルを支出するのは約1万社、100万〜1,000万ドルは約1,650社、そして1,000万ドルを超えて支出するのはわずか約250社に過ぎない。100万ドル未満の層における強さの理由について、彼は部門ごとに分散した予算の存在を挙げた。「100万ドル規模の予算を動かしている人間が何百万人もそこら中に走り回っている」と述べ、これが実証実験を後押ししていると指摘した。一方、数百万ドル規模の契約には、複数部門にまたがる承認と、目に見える投資利益率（ROI）が不可欠となる。
同氏は、そのハードルをクリアしてROIを証明できた企業は世界で約1,900社にとどまると推計している。ベンチャーキャピタルから資金調達したAIネイティブ企業を除外すると、残る「フォーチュン・グローバル2000」型のバイヤーは「数百社程度」にすぎないと彼は見ている。「ROIの正当性については、まだいくぶん投機的な側面が残っていると考えている」と同氏は述べ、四半期ごとに顧客が支出階層を上方移動させていくダイナミクスこそが、IPO投資家にとっての2大リスクの1つであり、かつ価格織り込みが可能なリスクであると位置づけた。
経営陣が恐れるもの：計算能力（コンピュート）
パリハピティヤ氏は、リスク要因に関するワード頻度分析を実行した。コンピュートが圧倒的な比重を占めており、特にデータセンター、資金調達のコミットメント、そして電力がその中核をなしている。規制および輸出管理がそれに続き、プライバシー、AI安全性、競争が後を追う。顧客の獲得力や優秀な人材の維持（リテンション）などは、リスク要因としてほとんど言及されていない。このことから、同社には明確かつ不可避な制約条件が存在することが示されていると同氏は指摘した。さらにこれは、2028年に向けた政治的闘争の舞台設定でもあると主張し、電力やデータセンターの建設遅延から政治的利益を得る民主党と、この問題に正しく対処しなければならない共和党の構図になると分析した。サックス氏はさらに踏み込み、民主党の政策アジェンダは事実上の禁止令、あるいは「モデルのための運転免許試験場（役所仕事の規制）」を意味すると批判した。カラカニス氏はこれに異議を唱え、Anthropicの創業者たちが同党にとって最も重要な潜在的寄付者のなかに名を連ねている点を指摘した。また、サックス氏とカラカニス氏は米国経済の現状を巡っても激しい議論を交わし、サックス氏が3.7%という追跡GDP成長率を挙げたのに対し、カラカニス氏はトランプ氏の支持率を引き合いに出した。
価格設定できないリスク：AI関連エコシステム対国債市場
パリハピティヤ氏が発した最大の警告は構造的なものだった。同氏が「7〜10社の企業」と定義するAI関連エコシステム全体は、現在約3,400億〜4,000億ドルの負債を抱えている。同氏の計算によれば、2027年までに必要とされる資金調達額は、今後発行される米国債（Treasuries）の新規発行額の約30%に相当するという。マイクロソフトは例外的に債務を削減している。この議論の中で、ホストらはメタ（Meta）が実質的にマイナスの純現金（ネットキャッシュ）を抱えているように見えることに言及し、パリハピティヤ氏は当初これを計算ミスではないかと疑った。最終的なすり合わせの結果、それは約800億ドルの現金に対し、820億ドルの負債があるという状態であることが確認された。
同氏は2つのシナリオを提示した。ハイパースケーラーがより高い金利（クーポン）を支払わざるを得なくなった場合、その金利はネオクラウド企業に波及し、デフォルト（債務不履行）リスクを高めることになる。他方で、国債の入札を消化するために国債の利回りを引き上げる必要がある場合、経済全体で借り入れコストが上昇することになる。「ダウンサイドリスクにつながる道があまりにも多く、アップサイドリスクへの道よりもはるかに多い」と同氏は述べ、これほど少数の企業が国家と資本を巡って競合する事態は自身のキャリアの中で見たことがないと付け加えた。これに対しサックス氏は反対の立場をとり、こうした支出は企業が見込めるリターンを反映したものであると主張した。カラカニス氏は、利用率が500倍に跳ね上がる可能性があり、本当のリスクはコンピュートが不足することだと述べた。フリーバーグ氏は、政府がいずれコンピュートの割り当て規制に乗り出すだろうと予測した。
バリューエーションの見方と第3四半期のクエスチョン
株価のバリューエーションについて、パリハピティヤ氏は1兆3,000億〜1兆7,000億ドル、中間値で1兆5,000億ドル近辺を予想している。彼はこれを「妥当な価格設定（フェアリー・プライスト）」と表現し、それは「特段の割安感はないが、未来へのエントリーポイントとなる」という意味であると説明した。また、彼が現在予想している約800億〜1,200億ドルという小規模な調達額は、Anthropicにより強い価格決定力（プライシング・パワー）をもたらし、株式のフロート（流通株式）管理を容易にするだろうと述べた。カラカニス氏は、同社が第3四半期の業績数値の開示を義務付けられるよう、IPOが11月11日以降に行われることを望んでいる。
第3四半期に関する業界の噂は、あまり芳しいものではない。カラカニス氏によれば、売上高の成長率は50%近辺の水準へと落ち着いたと報じられているという。サックス氏は、その成長鈍化の一部は、Anthropicが蒸留（ディスティレーション）プロセスの99%を自発的に遮断したことによる一時的なマイナスを反映したものであるという未確認の噂を伝えた。その後、直近のトークン価格引き下げを受けて需要は再び加速したという。ホストらは、これらはあくまで裏付けのない噂（スコッテルバット）であり、確かなデータではないと強調した。
RSI、規制の captura（捕捉）、そしてオープンモデルの脅威
サックス氏は、最大の脅威として「低価格帯で知性がコモディティ化した場合のオープンモデル」を挙げ、二次的なリスクとして「再帰的自己改善（RSI）」を挙げた。Anthropicの効率性向上の大部分は、自社モデルを用いてアルゴリズムの改良を見つけ出す手法から生み出されている。8月の同社ブログによれば、次世代モデル開発におけるタスクの26%ですでにRSIが関与しているという。「世界で、フルRSIへの競争をこれほど猛烈に進めている企業は他に一社もない」とサックス氏は語った。同社は優位性を維持するために、自らが「危険」と形容する活動を押し進め続けなければならないと彼は指摘する。さらに、同氏はAnthropicと破滅論者（ドゥーマー）たちの間に「決別」が生じる可能性があると見ている。ダリオ・アモデイ氏による開発ペースを抑制する旨の書簡を「美徳のシグナリング（見せかけの善意）」であり「事前の完璧なアリバイ工作」と切り捨てた。また、サックス氏は、今回のIPOによってAnthropicが懐疑の目を向けられるべき巨大テックの独占企業であるという実態が明確になるだろうと予測し、同社の政府渉外（ロビー活動）部門への人材採用や政治献金は「規制の捕捉（レギュラトリー・キャプチャ）」にほかならないと批判した。
これに対しカラカニス氏は、Anthropicの創業以来7年間の累計売上高は、アマゾンのリテール事業、グーグルの検索事業、そしてiPhoneを含む「これまでに構築された最高のフランチャイズ企業群」と比較し得るものであると主張した。同社は将期的にそれら3つの合計を超える規模に成長する可能性がある示唆した。
グーグルの5,000億ドルの時価総額消失：検索、オークション、そして人材の行方
アルファベット（Alphabet）の株価は、第3四半期決算の発表後に10%〜15%下落し、約5,000億ドルの時価総額が吹き飛んだ。カラカニス氏は、検索事業の売上高が2四半期連続で市場予想を下回ったと指摘した。サックス氏の数字によれば、検索の伸び率は従来の17%から12%へと鈍化し、売上高は560億ドルから630億ドルへと増加した。一方、クラウド事業の売上高は倍増して300億7,000万ドルとなった。フリーバーグ氏は、クラウドの営業利益が1年前の35億ドルから110億ドル超へと急増したことを指摘した。問題は、グーグルの消費者向けAIプロダクトが、主力の広告収入における収益の目減りを補填できるかどうかであるとし、グーグルが「モデル企業」であるべきか「コンピュートの大家（地主）」であるべきかを巡る社内の緊張関係や、ジェフ・ディーン氏（Jeff Dean）の退任報道について言及した。
パリハピティヤ氏は、さらに深刻な懸念材料を指摘した。広告主であるマックス・アンダーソン（Max Anderson）氏による広く拡散された投稿によれば、グーグルが広告オークションの仕組みを従来のセカンドプライス方式から変更し、クリックあたりの収益を「過剰に稼ぎ出している」と主張しているという。これが事実であれば、広告主はいずれ広告出稿を削減するだろう。「市場はこれに対して悪反応を示すだろう」と同氏は述べ、グーグルのIR部門に対し、この問題に直接対処するよう促した。同社に残されたもう一つの課題は「デミス（・ハサビス）をどうやってグーグルに留めておくか」という点だけだと同氏は語った。サックス氏は、検索事業は絶対額ベースで依然として成長しており、クラウドの成長ペースがそれを上回っているという理由だけで全体の売上構成比における検索の割合が50%を下回ったに過ぎないとして、今回の株価急落は売られ過ぎであると主張した。カラカニス氏は番組の最中に株式を買い増したと述べた。またサックス氏は、アルファベットがAnthropicの株式の約15%を保有しており、アマゾンも多額の出資を行っている点に言及した。
中間選挙：世論調査への不信と、民主党優勢を伝えるPolymarket
火曜日の選挙を控え、カラカニス氏はPolymarketの予測オッズを引き合いに出し、民主党が上院を制する確率が68%、下院を制する確率が92%に達していると述べた。同氏は選挙後に弾劾に向けた動きや広範な召喚状（サブポエナ）が乱発されると予想している。サックス氏は、世論調査は偏向しているかあるいは偽りであり、野党側が中間選挙で勝利するのは通常の歴史的トレンドに過ぎないのに、それが「大敗北」であるかのように仕立て上げられていると主張した。一方、パリハピティヤ氏は、共和党が上院を死守し、民主党が僅差で下院の多数派を握ると予想しており、民主党の政治戦術は、2028年に向けて不確実性を高め、電力やデータセンターの許認可プロセスを遅らせることになるだろうとの見方を示した。