MacroVoices：ルーク・グローメン氏が指摘するAIレイオフの脅威――消費者債務不履行率が5%上昇すれば米銀行自己資本の40%が危険に、景気後退時の国債買い手は「FRBのみ」
エピソード556（2026年10月27日収録、米中間選挙の1週間前となる10月29日配信）
「フォレスト・フォー・ザ・トゥリーズ」の創業者であるルーク・グローメン氏は、「マクロボイセズ」に再び出演し、市場がまだ議論を始めたばかりである「二次的派生」の信用問題について持論を展開した。同氏の論理によれば、AI主導によるホワイトカラーの失業は、最終的に約19兆ドルにのぼる米国の消費者債務（主に住宅ローン、クレジットカード、自動車ローン）を直撃するという。FRB（米連邦準備制度理事会）の統計によると、米銀行システムの総自己資本は約2.6兆ドルであり、同氏の試算では、この債務残高に対して5%のデフォルト（債務不履行）率が発生した場合、損失額は約1兆ドルに達する。「AIによる失業や賃金のデフレの結果として消費者債務のデフォルト率が5%上昇するごとに、それは米国の銀行システムの総自己資本ベースの40%に相当する」と、同氏は指摘する。「ここに問題の本質があるのがお分かりだろうか。誰もがまだ口にしていない側面だが、今こそ議論されるべき問題だ」
AI雇用の議論は転換点を迎えている可能性、クレジット関連株はすでにその兆候を示す
グローメン氏は、AIとホワイトカラーの雇用をめぐる議論が過去2週間で決定的に変化したと述べた。その根拠として、クローガーが全コーポレート従業員の約37%削減を検討していること、アメリカン・エキスプレスとバークレイズがそれぞれAIに起因する5%の人員削減を発表したこと、そしてマイクロソフトが全従業員の27%を対象に買収・退職優遇オファーを提示したことを挙げた。同氏はマイクロソフトの動きを、AIをめぐる雇用議論における「もっと大きな船が必要だ（※映画『ジョーズ』のセリフになぞらえた表現）という瞬間」と表現した。解雇された労働者が同等の職を容易に見つけることはできないとの見方を示している。AIが金融、テクノロジー、そしてより広範なホワイトカラー層を同時に直撃しているためだ。
市場の動きもこうした懸念と一致していると、同氏は主張する。銀行株、消費者信用関連銘柄、ブラックストーン、ブルー・オウル、アメリカン・エキスプレス、キャピタル・ワンはいずれも、過去3〜6カ月にわたりS&P 500を大きく下回るパフォーマンスとなっている。「AIが本当に機能するのであれば、なぜこうした銘柄を保有したいと思うだろうか。理にかなわない」と同氏は語る。もっとも、このテーゼは完成されたモデルというよりも、現時点では「思考の潮流」の側面があることを認め、投資家はハイパースケーラーが年間6,000億〜1兆ドルの投資を維持できるかという、より狭い問いに依然として焦点を当てていると指摘した。同氏自身は流動性の高い純資産の約30%を現金およびT-bill（財務省短期証券）で保有している。財政支配下で債券市場が機能不全に陥るたびに財務省やFRBが介入する、いわば仕組まれた市場とみなしているため、空売りには慎重な姿勢を崩していない。
マクロボイセズのマーケット・デスクもこのテーマを取り上げた。パトリック・セレズナ氏は、約204.88ドル近辺で取引され、1月に高値をつけた後に50日移動平均線を起点として値動きしているキャピタル・ワンを通じた弱気（ベア）の投資手法を提案した。2027年1月限の200/175プット・スプレッドに言及し、コストは約5.96ドル、最大ペイオフは19.04ドルで、リスクに対するリワードの比率は約3対1となっている。同株のインプライド・ボラティリティは1年間のレンジの下限付近に位置している。
景気後退となれば、FRBが「最後の買い手」に
グローメン氏は、AIの失速が景気後退（リセッション）を引き起こした場合の米国債の需給バランスについて数値を挙げて説明した。米国はすでに約2兆ドルの財政赤字を計上している。GDP比で600〜1,000ベーシスポイント（bp）の赤字拡大をもたらした過去の直近3回の景気後退に基づくと、さらに1.8兆〜2.4兆ドルが上乗せされ、赤字総額は約4兆ドルに膨らむと同氏は試算する。さらに、銀行が信用損失を相殺するために保有国債を売却する動きが年間2,000億〜3,000億ドル規模で加わる。外国中央銀行は2月以降、年間約6,000億ドルペースで米国債を売却する勢いだ。市場の約8%を保有するヘッジファンドはリスクのデグロス（圧縮）を進めており、さらに2,000億ドル規模を売却する可能性がある。これらを合わせると、実質的な国債供給量は5兆ドルを超えることになる。
「買い手は誰なのか？仕事を失いつつある一般市民か？早期引き出しを行っている年金基金か？いや、買い手は一つしかいない。FRBだ」と同氏は述べ、「FRBはマネーを刷って国債を買わざるを得なくなるだろう。そして彼らは『我々は債務のマネタイゼーション（貨幣化）をしていない』と主張するだろうが、それはすべてたわごとだ」と切り捨てた。また、こうした対応は危機が起きる前には実行できないと付け加えた。「さもなければ銀行への救済に見えてしまうからだ。まずは人々に恐怖を与えなければならない」。投資家は、AIの失速をきっかけとした債券の急騰局面があればすべて売り（フェード）に向かうべきだと主張した。長期金利の低下は、財務省の四半期定例入札アナウンスによって増発の必要性が示されるやいなや、おそらく反転するだろうという。同氏は、増発規模は2兆ドルではなく3.5兆ドルに近づくと見ている。また、利払い費、義務的経費、退役軍人省（VA）への支出だけで、すでに連邦税収の約105%を消費していると指摘した。
エリック・タウンゼント氏は、政策的な背景が複雑であるとの見方を示した。政権側はAI分野での主導権を国家安全保障上の優先事項とみなしており、信用収縮が起きた場合には同セクターを支援するよう圧力を受ける可能性があるという。グローメン氏も、ワシントンにおいてAIは今や「潰すには大きすぎる（too big to fail）」とみなされていることで意見が一致し、1年以上前から偶発事態への備え（コンティンジェンシー・プランニング）が始まっていたという確度の高い情報を耳にしていると述べた。また、政権による政府関連プログラムでの「DeepSeek」排除は、デビッド・サックス氏の規制反対論を骨抜きにするものであり、OpenAIやAnthropicにとっての「堀（moat）」を築くものだと指摘した。
イランとの戦争は防空ミサイルと債券市場をめぐる消耗戦
グローメン氏は、ホルムズ海峡に関する自身の予測の誤りを認めた。同氏が4月に予測した「閉鎖は7月上旬まで続く可能性」という見立ては短すぎた。海峡は現在、その2倍の期間にわたって実質的に閉鎖された状態が続いているためだ。しかし、同氏やタウンゼント氏が予想していた経済的打撃の顕在化は緩慢なものにとどまっている。その遅れの理由として、中国が需要を抑えて戦略備蓄を取り崩したことや、西側諸国の協調的な石油放出を挙げた。同氏は同海峡を「シュレーディンガーの閉鎖」と表現した。イランと米国は閉鎖されているものとして扱っている一方、トランプ大統領は開かれていると主張しているためだ。また、コスト高を理由に新興国の農家の一部が肥料の購入を見合わせているとの情報を耳にしていると述べた。これは現在の食料インフレではなく、来年の収穫減という形で表面化することになり、逆説的に短期的には農産物相場に対して弱気（ベア）、長期的には強気（ブル）の要因になるという。
同氏は、原油市場の動向には首をかしげている。戦略石油備蓄（SPR）の放出、ホルムズ海峡の輸送再開との報道、製油所の被災などを考慮すれば原油供給は十分であるはずだが、価格は6〜8カ月前の水準を遥かに上回ったままであり、一部地域ではディーゼル燃料が1バレル＝200ドルに迫っている。中国による買い付けの再開がこの状況の整合性を説明するかもしれないが、それを裏付けることはできないと述べた。
同氏の核心的なテーゼは変わっていない。「イランは米国に勝つ必要はない。ただ債券市場に勝てばいいのだ」。同氏が2月27日にこの議論を初めて唱えた際、10年債利回りは3.94%であったが、数週間前には5.3%にタッチした。同氏の試算によれば、米国が月産できる防空ミサイルはおそらく100発程度であるのに対し、イランは150〜300発の使用を強いることが可能であり、結果として米軍や基地は無防備な状態に晒されることになる。米国は過去80年間、制空権のない状態で戦争をしたことがなく、そのような条件下で信用に足る侵略を行うことはできないと主張した。ロシアや中国にはイランへ供給を続ける動機が十分にあり、イスラエルも米国に負担を肩代わりさせることで満足しているとみている。同紛争は長期化し、政権の不人気を示す主要な要因になると予想している。セレズナ氏のテクニカル分析もこれと一致しており、原油はヘッドラインが出るたびに過去の高値に向けて回復を続けており、WTIのテクニカルターゲットは過去の高値である120ドル近辺を向いているという。
先週木曜日の「不審な」米国債買い
グローメン氏は、先週木曜日に10年債利回りが日中ベースで20bp急低下した動きを取り上げた。自身の31年のキャリアにおいて、こうした動きは通常、9.11テロ、リーマン・ショック、コロナショックといったイベントと重なるものだという。この動きは、金が50ドル安、原油が3%高、ビットコインが3%〜4%安、ドルが小幅高という、本来であれば金利上昇要因となるはずの当時の一般的な市場レジデンスから逸脱していた。10年債利回りはその後、4.99%近辺に釘付けとなっている。
同氏は、市場の誰かが政権側から「下院選で敗北する見通しだ」という事前のリーク（耳打ち）を受けていたのではないかと推測する。トランプ氏が民主党の勝利は「1929年スタイルの大恐慌」をもたらすと繰り返し警告していることや、スコット・ベッセント財務長官が、11月4日から2027年1月3日までの期間に計画されていた財政健全化策を圧縮する方針を示唆したとされる報道を指摘した。その比喩として、「モノポリー（ゲーム）で勝てないなら、ボードをひっくり返してやるようなものだ」と述べた。また、米商品先物取引委員会（CFTC）が、原油相場を動かしたトランプ氏の戦争関連の投稿に関する事前情報の疑惑について調査を手控えるよう指示されたとの報道にも言及した。これらはあくまで個人の推測であり、確証があるわけではなく、どう解釈すべきか分からないと語った。FOMC（米連邦公開市場委員会）の決定については、据え置きまたは25bpの利上げを予想するものの強い見解はなく、利上げは「間違った対応」であると批判した。
中間選挙の先にある政治的・社会的リスク
グローメン氏は、より長期的な政治的結果について率直に語った。仮にベッセント氏やサックス氏がAIの失速回避に成功したとしても、米国が得られるものは何なのかと疑問を呈した。米国は人口が増加しつつも異質な人種構成を持ち、同氏の見るところ「かろうじてまとまっている」状態であり、今や深刻なホワイトカラーの失業問題に直面することになる。中国、日本、韓国は人口減少に直面しているものの、より同質性の高い社会である。この問題は2027年以降、「今日のフランスのように、米国中の都市中心部で火炎瓶が飛び交う形で『争点化』される」だろうと述べた。ピーター・ターチンのエリート過剰生産と富の不平等をめぐる研究に言及し、政権周辺に「二次的、三次的思考ができる人物」が増えることを望むと語った。
これに付け加え、タウンゼント氏は、Anthropicが最近提出したS-1（上場申請書類）の中に、十分に高度化したAIシステムは適切な安全策が講じられなければ「人類にとって壊滅的または存在論的なリスク」をもたらす可能性があるという文言が含まれていると指摘した。これは、レームダック期間中に国家安全保障上の問題としてAI支援を優先しようとする動きに対し、民主党側に強力な弾薬を手渡すことになると示唆した。
マーケット・デスク：マグニフィセント・7に亀裂、タカ派的据え置き、金は転換点に
セレズナ氏は、今週のアーニングズ（決算発表）はまちまちのシグナルを示したと述べた。マイクロソフトが上昇した一方、アルファベットは急落し、市場ではAIインフラへの投資資金調達とリターンの実証との間の乖離が意識され始めている。マイクロソフトの四半期フリーキャッシュフロー（FCF）が約180億ドルであったのに対し、アルファベットはマイナス90億ドルだった。ナスダックは50日移動平均線を下回っており、弱気旗（ベアフラッグ）の形状を描いていると説明した。S&P 500の約35%を占める「マグニフィセント・7（Mag 7）」は50日平均線に位置しており、S&P 500は、CTA（商品投資顧問）やボラティリティ・ターゲティング・ファンドがポジションの巻き戻しを開始する可能性があるシステム的売りゾーン（7,600〜7,700）を辛うじて維持している。
FRBに関しては、市場が予想していた通りの「タカ派的据え置き」となった。ウォッシュ議長は金融環境の一部引き締めを認めつつも、政策が引き締め的であるとは言わず、債券市場が十分な引き締めを行ったとも言わなかった。ドルの上昇トレンドは依然として維持されており、ユーロは52週安値近辺にあり、111の節目を割り込めばドルの強さが一段と拡大する公算が大きい。金は4,000ドルのサポートライン上に位置しており、チャート形状からはさらに5%〜10%下落する余地を残しているものの、長期的には強気の見方を維持している。銅は強気のポジションが混み合う中で高値を更新できず、670に向けて反発しているが、650を下抜ければポジションのスクイーズ（踏み上げ）が発生する可能性がある。また、ウラン市場ではウジウム（U3O8）が1ポンド＝90ドル超を維持している一方で関連株の下落が続いているという乖離も指摘した。トウモロコシの生産予測が2億3,400万ブッシェルとなったことで、2週間にわたり約16万6,000枚のネットの投機的売りが引き起こされた。