2026年第3四半期アーニングズコール（2026年11月4日）：FX中立ベースで41%の増収を達成するも、経営陣はマージンの圧迫要因が来四半期に完全に解消するわけではないと認める

メルカドリブレ（MercadoLibre）が発表した2026年第3四半期の純売上高および金融収益は、為替変動の影響を除いた（FX中立）ベースで前年同期比41%増となったものの、営業利益は6億7,600万ドルとなり、利益率は前四半期から40ベーシスポイント（bp）低下して6.3%となった。今回のアーニングズコールでは、この利益率低下が偶然ではなく、明確な選択の結果であることが強調された。これを引き起こした決定的な要因は2つある。物流キャパシティの異例とも言える大規模な拡張と、ブラジルにおけるアフィリエイトマーケティングの強化である。経営陣は、配送コスト上昇による圧迫の一部しか第4四半期には反転しないと率直に認めた。また、同社が消費者への転嫁を部分的にしか行っていないエネルギーコストについても、引き続き重しになると予想されている。

配送：売上創出に先立ち利益率を圧迫する、キャパシティ20%増強

配送部門は前期比で差し引き約60bpのマイナス要因となった。内訳は売上原価が40bp、販管費（SG&A）が20bpのマイナスである。最大の要因はキャパシティの拡張だった。メルカドリブレは繁忙期に備えて、フルフィルメントの床面積を前四半期比で約20%拡大した（前年同期の同期間は約10%の拡大）。CFOのマルティン・デ・ロス・サントス（Martin de los Santos）氏は、このタイムラグについて、「そのコストは取扱量が追いつく前に発生する。これは、ほぼ10年前にフルフィルメント事業を開始して以来、何度も目にしてきたパターンだ」と説明した。同氏は、今回の設備増強が第4四半期の繁忙期だけでなく、その先の成長も見据えたものであると付け加え、ブラジルにおける配送商品数が5四半期連続で40%を超える伸びを示していることに言及した。

その他の要因としては、昨年実施した送料無料の敷居引き下げによる遅行効果が挙げられる。これにより購入者はより頻繁で少額の買い物（バスケット）へと移行し、1回あたりの配送収益が低下した。また、エネルギー価格の高騰による輸送コストの上昇や、ネットワーク拡大に伴う一時的な採用コストがG&Aに計上されたことも影響した。経営陣は最初の2つを戦略的要因、3つ目をコントロール外の要因とし、4つ目は一時的なものであると位置づけた。デ・ロス・サントス氏は、新しいスペースに取扱量が埋まることで第4四半期にはプレッシャーの一部が解消されるとの見方を示したものの、燃料関連コストは引き続き残る可能性が高いとした。さらに、今後も四半期ごとに新たなキャパシティが追加されるため、1つの tranche（ロット）が埋まることによるユニットエコノミクス（単体経済性）の改善効果相殺が、次のコストによって部分的に相殺され続けると警告した。

基礎的な効率性は改善傾向にある。ブラジルでは、FX中立ベースの1個あたりの配送コストが前年同期比で5%減少、送料無料の敷居引き下げ前と比較して14%減少した。9月には、19レアルから79レアルの価格帯における無料配送が、初めて限界貢献利益ベースでプラスに転じた。これは、低ASP（平均販売単価）戦略がユニットレベルで奏功し得ることを示す、これまでにない最も具体的な証拠である。また、同社はブラジルとメキシコにおけるフルフィルメントインフラ内の自動化処理ボリュームを3倍に拡大したものの、デ・ロス・サントス氏はこれが依然として「比較的小規模な段階」にあると認めた。

アフィリエイトおよびソーシャルコマース：収益性が未検証の戦略的チャネル

販売マーケティング費は前四半期比で40bp上昇し、純売上高の11.6%となった。経営陣はこれが近年維持している11%〜12%の範囲内に収まっていると指摘した。この増加のほぼすべてが、ブラジルにおけるアフィリエイト支出によるものである。同チャネル経由の注文は前年同期比で240%増加し、地域全体のアフィリエイトネットワークの参加者は1,200万人を超えた。経営陣は、ブラジルのソーシャルメディアユーザーの40%以上が、商品を見つけることをこれらのプラットフォームを利用する主な理由の1つに挙げていると主張した。

モルガン・スタンレー（Morgan Stanley）のアナリストは、「戦術的」という表現が構造的な変化を過小評価しているのではないかと追及した。デ・ロス・サントス氏はそのニュアンスを認め、今四半期の集中的な投資は戦術的なものであったが、「このチャネルを育成することは当社にとって戦略的なイニシアチブである」と述べた。CEOのアリエル・サルツシュテイン（Ariel Szarfsztejn）氏は防御的なトーンで、ソーシャルメディア上での商品発見は「好むと好まざるにかかわらず」、漸進的なチャネルになりつつあると語った。同氏は、オーガニックトラフィックが今後もEコマースの取引量の大部分を占めると予想しつつ、競合するソーシャルプレイヤーは主に低価格帯の商品に注力していると評した。メルカドリブレもまた、無限スクロール内でのライブ販売やクリップなど、独自のソーシャルツールの構築を進めている。より良い収益性への道筋は、販売者やブランドが共同でキャンペーンに資金を提供することに依存しており、同社はパフォーマンスに応じて支出を増減させると述べた。チャネルが利益貢献型（マージン・アクリティブ）に転換する時期についての目標は示されなかった。

クレジット：NPL（不良債権比率）が安定する中で62%の成長、ただしリスクの高いマージンには慎重姿勢

信用ポートフォリオは前年同期比62%増の約190億ドルに拡大し、15日〜90日の延滞債権比率（NPL比率）は7%となった。ブラジルやアルゼンチンのクレジット環境が弱含んでいるにもかかわらず、前期比・前年同期比ともに横ばいを維持した。フィンテック部門責任者のオスバルド・ギメネス（Osvaldo Giménez）氏は、アルゼンチンのNPLがすべての商品において改善し、過去最低水準に近づいていると述べた。ブラジルにおいては、最もリスクの高いセグメントにおいて「やや慎重な姿勢」をとってきたとし、これを限定的な措置であると説明したうえで、マーケットプレイスの動向や返済データに悪化の兆候が見られれば「手を引く（プルバックする）」と語った。マーケットプレイスが存在することで、メルカドリブレはユーザーがどのように購入し、支払い、分割払いを利用しているかを融資前に把握することが可能であり、これが同社の与信ポートフォリオが市場全体のトレンドを上回るパフォーマンスを発揮できるとする中核的な根拠となっている。また、経営陣はリスク管理を成長よりも優先していると明確に述べた。

複数のアナリストから、損失控除後の純金利マージン（NIMAL）が悪化しているのではないかという質問が飛んだ。経営陣はこれを否定した。この低下はミックス（構成比）を反映したものであり、コホート（顧客群）が成熟するにつれて短期的なコストが高くなるクレジットカードが、加盟店向けや消費者向けローンよりも速いスピードで成長しているためである。ギメネス氏は、同社が当四半期に過去最高のカード発行枚数を記録したとし、成熟したポートフォリオのペースを上回る急速な発行が行われると、たとえコホートのユニットエコノミクスが健全であっても、初期の引当コストが大きくなると説明した。ブラジルでは既存のコホートが改善しており、メキシコとアルゼンチンにおけるユニットエコノミクスは堅調である。デ・ロス・サントス氏は、アルゼンチンにおいて一部の顧客に対する金利引き下げに伴いスプレッドがわずかに圧縮したことを認めたが、スプレッドは依然として健全な水準にあると述べた。政府の債務再交渉プログラム「デセンローラ（Desenrola）」はプラスの効果をもたらしたものの、ギメネス氏はポートフォリオの規模に比べて小さいため、その数値化を控えた。

アクワイアリング（加盟店獲得事業）：POSの在庫補充が一巡し、テイクレート低下のプレッシャーが緩和

アクワイアリングの取扱高は42%増加したが、前期比でのテイクレートの低下についてHSBCから質問が寄せられた。ギメネス氏は、前四半期の圧迫要因がメモリーチップ価格の高騰に起因するPOS端末のコスト上昇と、メキシコにおける一時的な在庫補充効果であったと説明した。その在庫積み増しはすでに停止しており、今四半期の重しは緩和された。ただし、「それは価格コストのプレッシャーが消えたことを意味するものではない」と強調した。また経営陣は、同社がアップマーケット（高価格帯市場）へと移行するにつれてテイクレートが構造的に低下する一方で、マージンは健全に維持されていると指摘した。

AI：前期比で3,000万ドルの支出増、プロダクト開発においてレバレッジ効果が出現

AIへの投資額は前四半期比で3,000万ドル増加した。経営陣によると、検索アルゴリズムに追加されたLLM（大規模言語モデル）は、モデルのコストを十分にカバーできるだけの増分コンバージョンおよびクリック数を生み出しているという。またデ・ロス・サントス氏は、約1,000万ドルのAI関連の追加支出を計上した後であっても、プロダクト開発部門が前年同期比で70bpのレバレッジ（効率化効果）を獲得したことを指摘した。フィンテック側では、AIエージェント「Mago」がエンゲージメントとNPS（ネット・プロモーター・スコア）を押し上げ、メルカド・パゴ（Mercado Pago）への資金流入を増加させている。

ブラジルの労働法改正、アルゼンチンの競争、そしてクイックコマース

ブラジルで成立した、週5日勤務・2日休日への移行および法的労働時間を週44時間から40時間に短縮しつつ給与水準を維持する憲法修正案について、サルツシュテイン氏は、メルカドリブレが8月の時点ですでに物流業務を週40時間のまま5日勤務・2日休日のスケジュールに移行していたと述べた。これにより、遊休時間や従業員の交通費・食事代にかかる支出が削減されている。同氏は、この移行による実質的なコストへの影響はないと考えている。ただし、週40時間への短縮は別の問題であり、「より多くの従業員が必要になることを意味する」と認めた。同社は、スケジューリングの効率化、自動化、および自然減（離職）によってその一部を吸収できると見込んでいるが、2027年のコスト試算は提示しなかった。

アルゼンチンについて、サルツシュテイン氏は、アジア系の越境EC競合が年末頃にシェアを伸ばしたものの、その後状況は安定したと述べた。アルゼンチンの構造的に高い利益率が地域の他の地域に収束していくのかどうかについては言及を避けた。クイックコマースに関しては、「Envios Agora」のパイロット事業において既存のフレックスドライバーのキャパシティを利用しており、追加のインフラ投資は不要であるとし、投資における「スピードの変化や変曲点はない」と語った。経営陣は、短期的に新たな重大な投資カテゴリは見当たらないとしている。唯一挙げられた候補は、アルゼンチンにおける送料無料サービスの「Meli+」ユーザーへの拡大であり、これはブラジルでのプレイブック（手法）を踏襲するものとなる。

総括

経営陣のメッセージは、過去18ヶ月間と一貫していた。すなわち、エンゲージメントとシェアの獲得が利益率に先行して実現しているという点である。送料無料の敷居引き下げの効果が一巡した後であっても、購入者あたりの商品数は前年同期比16%増（引き下げ前は一桁台の成長）となり、月間フィンテックユーザーは29%増、運用資産残高（AUM）は67%増となった。一方で投資家が得られなかったのは、利益率が上向く（変曲点を迎える）時期の明確な日付であった。FTパートナーズ（FT Partners）からコストの圧迫要因が反転するかどうか直接問われた際、経営陣はキャパシティについては部分的な「イエス」、エネルギーについては「ノー」、アフィリエイトについてはオープンエンドの「コミットメント」を示した。同社には短期的な利益率の目標はあるものの、その共有は拒否しており、その目標に向けて事業を運営しているわけではない。FTパートナーズのアナリストが指摘したように、株価のセンチメントが利益率に結びついている現状において、この議論の行方は第4四半期の取扱量が新しいキャパシティを吸収するという証拠にかかっている。