サブヘッド：UBSの半導体アナリストがポッドキャスト番組「The Compute 100」でAIインフラの限界、メモリーの長期契約、ASICと汎用シリコンの動向について語る（2026年11月4日）
半導体市場の期待、電力網の供給力を超過
UBSのマネージング・ディレクターであるティモシー・アルクリ氏は、半導体市場の議論がチップの供給問題から、市場がすでに織り込んだ需要を物理的なインフラが実際に吸収できるかどうかにシフトしつつあると指摘した。エヌビディア（Nvidia）、AMD、ブロードコム（Broadcom）、メディアテック（MediaTek）、アマゾン（Amazon）のコンセンサス予想から逆算されるギガワット数を検証した結果、電力網での許認可済み容量は必要とされる規模に「到底及ばない」と結論づけた。投資家は「現在許認可が下りていない分の転換が進むと信じる必要があり、さらに系統外（オフグリッド）の電力についても、相当な規模の容量が稼働し始めると見なさなければならない」と同氏は述べる。この問題が表面化するのは2027年ではなく2028年および2030年であるとしつつも、すでに資本配分のあり方を左右していると語った。
アルクリ氏は、ポッドキャスト収録の当日にUBSが発表した数字として、今後5年間で380ギガワットの容量が追加される見通しを示した。この電力数値はPUE（電力使用効率）係数を考慮したものであり、IT計算処理能力そのものの数値ではない。同氏は、今やより重要な問いは「これを正当化するためにどれだけの収益を生み出さなければならないか」であると指摘した。1ギガワットあたり300億〜500億ドルのコストがかかるという枠組みを挙げ、4〜5年間でギガワットあたり約800億ドルの粗利益が必要になると試算した。実験室ベースでのギガワットあたり売上高の数値は多額に見えるものの、5年間で「GDPに対する増分としてはわずか数パーセント」を意味するに過ぎないと付言した。「これが途方もない数字に聞こえるだろうか？ 私にはそうは思えない」と同氏は語る。
自身の専門分野の限界についても率直に認めている。自らを「P×Q（価格×数量）のアナリスト」と称する同氏は、トークンエコノミクスを需要に換算することは自身の専門外であり、UBS内のソフトウェア、インターネット、ユーティリティ各チームの知見を借りていると述べた。どの程度の容量が追加されるかは予測できるものの、どの「キラーアプリ」がそれを埋めるのかを特定することは難しいという。もっとも、5年以内には需要が伴うだろうとの見方を示している。
投資家のポジション、春の調整局面から半分しか回復せず
アルクリ氏は、5月と6月の市場調整局面を「グループ全体の株価がまだ追いついていない高水準のハードル」と表現した。彼が対話する大口ファンドの大半は、調整前のエクスポージャーの約半分しか回復させておらず、現在の質問内容は「パフォーマンス・チェイシング（値上がり追随）」の時期に比べてより踏み込んだものになっているという。同氏は、電力網の容量制限、安全性への懸念、そして許認可手続きが、2028年の予想達成に必要な移行プロセスにおけるリスクであると見ている。フロンティアの減速が電力問題を先送りさせる可能性があるという点について、同日エヌビディアからも同様の指摘を受けたと述べた。一方で、「十分に競争力のあるオープンソースモデル」が減速したフロンティアの代替策となった場合、電力需要の顕在化が早まり、電力不足が「自然な抑制要因」になり得るという反論もあると指摘した。
マイクロンの割安な予想PER4倍とこれまでにないサイクル
アルクリ氏が最も強いトーンで展開したのがマイクロンに関する議論であり、市場は同社株を「何も変わっていないかのように」取引していると指摘した。予想株価収益率（PER）はなお約4倍にとどまり、利益成長のスピードに帳簿上の純資産価値（BPS）がまだ追いついていないため、PERがBPS倍率（PBR）に異常に接近している。同氏はこの低いマルチプルについて、歴史的なシクリカル（景気循環）企業においてこれほど急速に利益が急拡大する事態に市場がどう対応すべきか戸惑っているためだと分析した。長年の投資家は、粗利益率85%という数字を見てモメンタムは終わったと結論づけており、そのため議論の焦点は方向性から持続期間へと移っているという。
同氏はいくつかの構造的変化を挙げた。HBM（高帯域幅メモリ）は年次サイクルで刷新され、新チップが出荷されると前世代の製品は基本的に使用できなくなる。これは7〜8年間にわたり汎用性があったDDRメモリーにはなかった「陳腐化」のリスクである。また、1枚のHBMウェハーは非HBMウェハーの約4倍の製造キャパシティを消費するため、需要が拡大する一方で実効供給量は減少する。さらに、ハイパースケーラー（大規模クラウド事業者）は前払いを伴う長期契約を結んでおり、これはメモリー業界にとって前例のない動きである。「かつては、1月1日に膝を突き合わせて今年の必要量を話し合うのが関の山だった」と述べ、数量の確約はあるものの価格保護は一切なかったと振り返る。
だからといって、シクリカル（景気循環）が消滅したと主張しているわけではない。「いつの日か、反対側の局面での循環は必ずやってくる」と、これまで30年間にわたり「今回は違う」と言われ続けてきた経験を踏まえて語った。同氏の主張は、数ヶ月前に締結された契約価格が年末時点のスポット市場価格の約半水準にとどまり、かつ現在の価格水準を大きく下回るフロア価格（最低保証価格）が設定されているという点にある。スポット価格が70%〜80%暴落したとしても、マイクロンは依然として巨額の利益を上げ、現生を稼ぎ、簿価を積み増すことができ、それが「力技（ブートフォース）で株価を押し上げる」原動力になるという。また、今回のダウントラクト（下落局面）が訪れるとすれば、それは供給主導ではなく需要主導になる公算が大きいとし、契約そのものが価格保証と同時に設備増強への規律としても機能しているからだと指摘した。サンジャイ・メフロトラCEOの手腕により、マイクロンがテクノロジーの「お荷物」からリーダーへと変貌を遂げたことを称賛し、米国内の生産拠点という地政学的な追い風にも言及した（なお、同氏は韓国のメモリーメーカーは担当していない）。
ASICがユニット数を詰める一方、グーグルのブロードコム向け発注量は頭打ちに
出荷ユニット数について、アルクリ氏はエヌビディアが今年、1ユニットあたり2ダイをカウントして600万〜700万個のGPUを出荷すると試算している。一方、ブロードコムのカスタムチップ（ASIC）の出荷台数は今年350万〜400万個、来年は約600万個に達すると見込んでおり、ASICのユニット数は汎用GPUに迫りつつある。もっとも、平均販売価格（ASP）がより高いエヌビディアの方が、金額ベースでのシェアは引き続き高水準を維持する見通しだ。
また、ブロードコム自身のコメントに基づけば、グーグル向けのビジネスは2028年に頭打ちとなり、顧客独自の設計手法（COTモデル）のもとで追加の製造ボリュームがメディアテックへと移行すると指摘した。このモデルでは、フルサービスチップに対して60%のマージンを徴収するブロードコムを介さず、グーグル自身がHBMやウェハーを直接調達することになる。もっともグーグルは、「他の誰も真似できないことをブロードコムができる」ため、今後もブロードコムへの依存を継続する公算が高く、グーグルが自社単独でリソースを構築するまでに7世代のプロセスを要したと説明した。エヌビディアによる最近のメディアテックとの提携についても、ブロードコムの勢力圏外にあるASICプレイヤーへと「NVLink Fusion」を普及させるための布石の一環として捉えている。
エヌビディアの既存基盤と、真っ先に削減される対象についての逆張り的見解
アルクリ氏は、エヌビディアが既存の設置基盤（インストールベース）から収益化を図る能力を市場が過小評価していると指摘した。現在出荷されているすべての「Blackwell」や「Rubin」は完全に新規のグリーンフィールドであり、既存製品の置き換えではない。やがて「Ampere」などの旧世代パーツは刷新されることになり、同社はGroq買収で獲得したLPUや新しいネットワーク機器などの追加コンポーネントを通じて、既存フリート（稼働システム）のアップグレードを進めると見ている。クラウド顧客からは、実際のGPU稼働率は依然として30%〜50%に留まると聞いており、既存フリートの高速化には大きな商機がある。「設備投資（capex）が減少する局面であっても、既存のインストールベースに踏み込んでアップグレードを図ろうとする強い傾向は残るだろう」と語る。
さらに、同氏にとっての「ホットテイク（物議を醸す独自見解）」も披露した。設備投資が頭打ちとなり減少に向かう際、汎用GPUよりもASICが真っ先に削減されると彼は見ている。なぜなら、ASICは特定用途向けに構築されている一方、支出を引き締める買い手は柔軟性を好むからだ。「非常に優秀なCIO」と先週議論を交わした際、その相手は全く逆の主張を展開したという。また、AMDの競争力そのものよりも、その業績予想に対しては引き続き強気であると述べた。ハイパースケーラーにとってソフトウェアはもはや障害ではないものの、大半の用途においてAMDをエヌビディアに優先して選ぶだけの説得力ある理由は見当たらないという。エヌビディアはラック設計や年次サイクルの面でも先行している。なお、インテルの製品ロードマップよりも、そのファウンドリおよびパッケージングの展望により期待を寄せている。
半導体製造装置：1ギガワットあたり40億ドルのフロントエンド投資
UBSの試算では、計算処理能力1ギガワットあたり約40億ドルのフロントエンド（前工程）ウェハーファブ装置（WFE）への支出が必要になるとアルクリ氏は述べた。この試算を2030年または2031年までの380ギガワットに適用した場合、年間100ギガワット以上の追加が行われる年が出現し、装置投資額は今年の約1,550億〜1,580億ドルを大きく上回る4,000億ドル超に達する計算になる。もっとも、これら数年先の数字は自身の公式な予想の範疇外であると強調した。装置株はマイクロンの動向と0.9程度の相関を示し、メモリーの持続期間に関する議論の中に一括して組み込まれているものの、装置セクターは計算処理分野に比べてキャパシティ・サイクルの初期段階に位置していると主張した。「新しいツールを配置する場所がどこにもなかった」ためであり、バックエンド（後工程）の積層技術、新材料、ファブのレイアウト再設計が主要なイノベーション領域となっている。
セレブラスと高速推論市場
アルクリ氏は、オープンAI（OpenAI）との提携によってセレブラス（Cerebras）の幸運が一変したと述べた。この契約は、それぞれ750メガワットの3つのトランシェで構成される枠組み契約であり、オープンAI自身が自社インフラを有していないため、当初はクラウド契約として構築された。同社は最終的にクラウド50%、ハードウェア販売50%の比率に分割すると見ているが、両方を手掛ける企業としては異例であり、好みというよりはむしろ必要性に駆られたものだという。非常に大規模なモデルに対してはウェハー・スケール（ウエハー大チップ）の優位性が薄れるという議論には理解を示しつつも、それが致命的な問題になるとは考えていない。ジェンスン・フアン（Jensen Huang）CEOは高速推論が市場全体の10%〜20%を占めると見なしている一方、セレブラスのアンディ・フェルドマン（Andrew Feldman）CEOはそれが市場のすべてであると主張しており、トークン単価に関する自身の見解も「進化しつつある」と語った。
政治的反発：彼を眠れなくさせる唯一のリスク
「ブラックスワン（予想外の重大リスク）」について問われたアルクリ氏は、需要や供給の面は心配していないと答えた。彼が恐れているのは「反発（バックラッシュ）」である。「フランス革命のように人々がフォーク（農具）を手に押し寄せるのではないかと恐れている」と述べ、政権の枠組みに関わらず、雇用の喪失やデータセンターに対する反感がAIに対する政治的支援を脅かすリスクになると指摘した。シリコンバレーと政府の間でのPRの改善やアプローチの一本化が必要であるとしつつも、中国が参加しない限り限界はあると認めた。また、顧客集中のリスクにも言及し、エヌビディアの顧客基盤が一握りの買い手に依存している以上、アプライド・マテリアルズ（Applied Materials）やマイクロン、その他のサプライチェーン全体も同様の依存関係にあると指摘した。それでもなお、AIに触れるあらゆる銘柄に対して「買い」の投資判断を維持していると結んだ。