ロイヤルティ・ファーマ、「合成ロイヤルティ」の市場浸透率はわずか5%——RevMed型のディールに引き合い急増
バンク・オブ・アメリカ グローバル・ヘルスケア・カンファレンス、2026年9月23日
ロイヤルティ・ファーマ（Royalty Pharma）の経営陣は、バンク・オブ・アメリカ（BofA）主催のグローバル・ヘルスケア・カンファレンスで行われたファイヤーサイドチャット（対談セッション）において、公表しているガイダンスよりもはるかに広範な資金配分フレームワークを提示した。同時に、同社の「合成ロイヤルティ」事業（レボリューション・メディシンズ＜Revolution Medicines＞との歴史的なディールを生み出した革新的な資金調達スキーム）が、中小型バイオテック企業の資金調達市場において占めるシェアは依然として約5%にとどまっていることを明らかにした。CFOのテリー・コイン（Terry Coyne）氏とパートナーリング担当マネージング・ディレクターのグレッグ・バッツ（Greg Butz）氏は、BofAのリチャード・ワグナー（Richard Wagner）氏との40分間にわたるセッションで、中国におけるロイヤルティ戦略からレバレッジの上限に至るまで幅広い議論を展開した。そのトーン全般からは、ガイダンスが示唆するもの以上の資本と商機を握る企業の姿がうかがえた。
製薬会社との提携に代わる再現可能な選択肢として浮上するRevMed型スキーム
最も重要な開示となったのは、レボリューション・メディシンズ（RevMed）との取引に関するものだ。ロイヤルティ・ファーマは、RevMedが大手製薬会社と従来の提携を結ぶことなく、後期臨床開発および独自の商業化を進められるようこのスキームを構築した。コイン氏はこれを「前例のないもの」と表現し、「極めてユニークであり、製薬会社との提携に代わる真の規模を持った選択肢が登場したのはこれが初めてだ」と述べた。これまで、臨床開発の最終段階における上市決定に直面したバイオテック企業は、希薄化を伴う株式発行を行うか、大手製薬会社との提携に踏み切るかしかなかった。ロイヤルティ・ファーマの合成ロイヤルティ・スキームは、低コストで希薄化を抑えた第3の選択肢を提供するものであり、経営陣が提携の判断を先延ばしにしたり、完全に回避したりすることを可能にする。
経営陣によると、このディールは既に、同様の後期資金ニーズに直面する他社からのインバウンド（引き合い）の顕著な増加を引き起こしているという。また、同社は同様の規模の案件を複数同時に追求できるバランスシートを有していることも確認された。バッツ氏は、ポートフォリオにとってこの事業がどこまで拡大し得るかについて「自然な上限は見当たらない」と明言し、次のように付け加えた。「現時点での市場シェアは約5%にすぎない。中小型バイオテック企業向けの合成ロイヤルティは、まだたったの5%だ。無きに等しい規模と言える」。さらに同氏は、競合となるのは他のロイヤルティ買い手ではなく、株式、転換社債、ライセンス収入といった代替的な資金源であり、ロイヤルティ・ファーマは競合する特殊金融業者ではなく、そうした資金調達手段に対して自社の資本コストの優位性を訴求する立場にあると強調した。
コイン氏は、レボリューション・メディシンズ、サイトキネティクス（Cytokinetics）、イムノメディクス（Immunomedics）、そして当初のバイオハベン（Biohaven）の資金調達といった過去の案件において、ロイヤルティが調達総額の20%から30%を占めていたことに言及。この資本構成の比率を「業界のロードマップ」と表現し、ロイヤルティがニッチなツールではなく、バイオテック企業の資本構造における標準的な構成要素になりつつあるとの見解を示した。
中国戦略は依然としてガイダンス非対象も、チーム構築が進行中
ロイヤルティ・ファーマは、モルガン・スタンレー（Morgan Stanley）からケン・サン（Ken Sun）氏を招聘し、香港に現地拠点を構築していることを明らかにした。これは、同社が過去25年間にわたり欧米市場へ進出した際にとったアプローチを踏襲するものである。この戦略は、中国のバイオテック企業が欧米の多国籍製薬企業にライセンス供与したアセットに対して保有する「受動的ロイヤルティ」に特化している。過去5〜6年間にわたり、米欧の製薬企業が中国からイノベーションを取り込んできた結果、このプールの規模は急速に拡大している。
コイン氏は、この事業が年間20億〜25億ドルの資金配分ターゲットにまだ含まれていないことを明確にし、教育および関係構築のフェーズにある長期的な機会であると位置づけた。中国の導出ロイヤルティが従来の学術機関由来のロイヤルティに比べて構造的に高い利回り（イールド）をもたらすのかという点について、経営陣は「過剰リターン（エクセス・リターン）」という見方を否定し、高いレートの背景にあるのはアセットの後期段階性とリスク低減効果であると説明した。「臨床試験が進み、Proof of Concept（概念実証）が確立され、検証されたターゲットが存在する場合、より高いロイヤルティを獲得できる……その過程で一定のリスク低減が図られているからだ」。
地政学的リスクについては、ロイヤルティ・スキーム自体が中国外に存在し、基礎となる製品は欧米のマーケティング・パートナーによって商業化されているため、米中間の政策転換が短期的なディール活動を混乱させる可能性は低いとコイン氏は主張した。もっとも、長期的には欧米企業による中国アセットの導入（インライセンス）の鈍化が「起こり得る」ことは認めた。
資金配分ガイダンスは意図的に保守的に設定
経営陣は、年間20億〜25億ドルという資金配分ターゲットが、野心的な目標というよりも下限値であることを改めて強調した。コイン氏は、昨年に約400件の機会を評価しながら成立させたディールはわずか8件（ヒット率は約2%）であり、制約となっているのは資本の有無ではなくディールの質であると説明した。「数値を達成するために無理にディールを進めるようなビジネスはしていない」とし、そうした姿勢を取れば「リターンに影響し、成功確率にも影響を及ぼす」と語った。投資家に対する示唆として、20億〜25億ドルという数値の上振れは、キャパシティではなくオポチュニティ・フロー（案件の流入）次第であり、経営陣はそのフローが非常に堅調であると確信しているということだ。
ポートフォリオの集中度は、十年代末までに大幅に低下する見通し
コイン氏は、分散化に関する具体的なデータポイントとして、上位3つのロイヤルティ・ストリームが現在ロイヤルティ・ファーマのトップライン（売上高）の約45%を占めている点を挙げた。これは典型的な大手製薬会社の約55%と比較して低い水準にある。経営陣は、十年代末までにこの比率が約30%まで低下すると予想しており、一方の製薬大手は50%近い水準にとどまると見ている。さらに、この分散効果はボトムライン（利益）にも波及すると強調した。一握りのブロックバスター医薬品が利益を不均衡に牽引する製薬会社とは異なり、ロイヤルティ・ファーマの利益構成は売上構成と一致しており、特定のアセットに起因する利益のボラティリティ（変動性）が軽減される仕組みとなっている。
独占権の喪失（LOE）は、成長を損なうことなく繰り返し吸収
経営陣は、主要なパテント・クリフ（特許の崖）を乗り越えて成長してきた実績を挙げ、同社のビジネスモデルが単一アセットの喪失に耐えうることを示した。同社は、4番目に大きなロイヤルティ・ストリームであったギリアド（Gilead）のHIVフランチャイズを2021年に、5番目に大きかったメルク（Merck）の「ジャヌビア（Januvia）」を2022年に失ったが、それでも2020年から2025年にかけて1株当たりキャッシュフローで年平均13%の成長率（CAGR）を記録した。2025年の独占権喪失（LOE）の影響は2026年にかけて重しとなると見込まれており、2027年夏場以降に予定されている「イクスタンジ（Xtandi）」の米国ジェネリック参入が、同年の第4四半期に小規模な影響を及ぼす見通しである。それ以降については、十年代の残りの期間を通じて、ポートフォリオは比較的クリーンな成長を遂げられるはずだとコイン氏は述べた。
レバレッジの上限と自社株買いの規律を数値化
バランスシートの限界について直接問われた経営陣は、主要3社すべてからBBBの格付けを得ているロイヤルティ・ファーマについて、極めて魅力的な案件がない限り、調整後EBITDAに対する負債倍率（レバレッジ）で4倍を超えることはなく、仮に超える場合でも急速なデレバレッジ（負債圧縮）の見通しが不可欠になると述べた。現在のレバレッジは2.8倍程度となっている。資本還元に関しては、株価が低迷しディールフローが鈍化していた2025年上半期に10億ドルの自社株買いを実施し、レボリューション・メディシンズのディールやP1からの産業用ロイヤルティ取得によって資本を吸収した同年の下半期には自社株買いを抑制するという、ダイナミックなアプローチをとったことをコイン氏が詳細に説明した。同社はこれまでに、現在の株価（約60ドル）に対し、30ドル台前半の価格帯で合計約20億ドルの自社株買いを実施している。
2030年のキャッシュフロー目標は、Vertexの仲裁手続きとは独立して達成可能と位置づけ
ロイヤルティ・ファーマが掲げる2030年の1株当たりキャッシュフロー7.50ドルというガイダンスには、現在係属中のバーテックス（Vertex）とのロイヤルティ仲裁における不利な結果は織り込まれていないとコイン氏は明言した。その上で、2027年上半期にその係争がどのような結末を迎えるかにかかわらず、経営陣はこの目標達成が可能であると確信している。ガイダンスが最初に発表されてから1年が経過した現在、その自信の根拠として、「トレムフィア（Tremfya）」、「オルラデヨ（Orladeyo）」、「トレレジー（Trelegy）」の力強い最近の業績や、「ダラキソラシブ（daraxonrasib）」の上市に向けた期待を挙げた。
パイプラインのカタリストは免疫学と心血管領域に集中
近々の治験結果発表（リードアウト）のなかで、経営陣はバイオジェン（Biogen）の「リティフィリマブ（litifilimab）」について、皮膚および全身性エリテマトーデス（SLE）を対象としたデータが年末までに得られる予定であり、2027年にかけてさらなるメカニズムデータが期待されること、多発性硬化症向けの「フレクサリマブ（frexalimab）」とともに注目されていることを挙げた。心血管領域に関しては、すでに期待外れのトップライン結果を発表している「ペラカルセン（pelacarsen）」の全データが、2028年頃までリードアウトが予定されていない長期的なLp(a)アセットである「オルパシラン（olpasiran）」に対する読み替え（リードスルー）の含意を持つと予想されている。
AI投資の目的はディールの処理量ではなく、デューデリジェンスの深度向上
ロイヤルティ・ファーマは今年初め、IQVIAで同社のAI関連の取り組みを統括していたエグゼクティブをAIリードとして迎え入れた。これは、ディールのデューデリジェンス（DD）へのAI活用に向けた、より本格的な組織的推進を示すものである。コイン氏は、その効果はスループット（処理能力）の向上というよりも、定性的なものになると慎重に説明した。単にディール件数を増やすのではなく、予測精度の深化やパートナーデータの処理速度の加速にAI技術が寄与することが期待されているという。長期的には、臨床試験の設計などのためにバイオテックや製薬パートナー自身に提供されるサービスへとAIが発展していくと経営陣は見ており、単なる資金提供者ではなく戦略的パートナーとしての同社の地位をさらに強固なものにすることを目指している。