Nasdaqのタル・コーエン氏、30億〜60億ドルの「Always-On」の機会を詳述 トークン化の次のフロンティアとして「コラテラル・ネットワーク」を明かす
プレジデントが9月23日の「Autonomous Future of Commerce Symposium」で、24時間365日取引のビジョン、LeveL買収の合理性、Krakenとの提携メカニズムを解説
Nasdaqのプレジデントを務めるタル・コーエン氏は、Autonomous主催の「Future of Commerce Symposium」におけるファイヤーサイドチャット（対談セッション）で、同社が推進する24時間体制の市場（アラウンド・ザ・クロック）、トークン化株式、および担保（コラテラル）最適化への参入に向け、これまでで最も詳細なロードマップを提示した。同社はこれら全体を「Always-On」という単一の戦略的旗印の下で位置づけている。Autonomousのアナリストであるチネドゥ・ボル氏がモデレーターを務めたこのセッションでは、Krakenとの提携のメカニズムから、取引所外（オフエクスチェンジ）の出来高に対する長年の懸念にもかかわらずNasdaqが代替取引システム（ATS）のLeveLを買収した理由に至るまで、多岐にわたる議論が交わされた。なかでも最も重大な開示は、最も大きく報じられていない部分にあったかもしれない。Nasdaqは「Calypso」の上に、新たな重要な収益柱となり得る担保オーケストレーション層をひそかに構築しているのだ（ただし、コーエン氏はレギュレーションFD（公平開示規則）の制約を理由に規模の言及は避けた）。
真の突破口として浮上するコラテラル・ネットワーク
本セッションにおける最も新規性の高い情報は担保管理に関するものであり、コーエン氏は、そのポテンシャルに比べて投資家から過小評価されている分野であるとの見方を示した。Nasdaqが取引管理テクノロジーの買収の一環として手に入れた「Calypso」プラットフォームは、担保管理に強みを持っている。同社はこの強みを、7月にVanguardおよびWellingtonとの試験的取引が公表された「Canton」などのデジタル基盤上へと現在拡張している。しかし、コーエン氏が明言した真の機会は、そのさらに一段下層にある。「ひとたびその担保が解き放たれると、顧客は、その担保をどこに持ち込み、どう活用すべきかを把握するため、より洗練された資金調達、証拠金管理、および最適化ツールを必要とします」と同氏は述べた。「したがって、その下層に担保ネットワーク、つまり『担保を解放した、担保の流動性と機動性が高まった、ではどうすればいいのか？どこに送るべきか？最適化できていることをどう確認すればいいのか？』といった問いに顧客が対応できるようにするオーケストレーション層を構築する必要があるのです」これが今後数年間の大きな業績ドライバーになり得るかとの追及に対し、コーエン氏は「まだ初期段階であり、レギュレーションFDの適用を受けるイベントであるため、これに関連して何か公表したわけではないと思います」と明言を避けたが、この枠組みは、セルサイドのモデルにまだ十分に反映されていない金融テクノロジーの新たな側面を示唆している。
LeveL買収はヘッドラインが示唆するものよりも大きな戦略的ピボット
コーエン氏は、ATSのLeveLを買収するというNasdaqの決定について、これまでで最も明確な論拠を示した。この買収は当初、1日の出来高の50%超をオフ取引が占めていることに対する同社の長年の不満とは矛盾しているように見えた。しかし、コーエン氏はこの買収を戦いからの譲歩ではなく、複数の戦線で同時にオフェンスを展開する一手として位置づけた。LeveLは、セルサイドおよびバイサイドの両顧客への接続性をもたらすとともに、Nasdaqが「Always-On」やトークン化のイニシアチブを推進し、新たな執行プロトコルを追加し、Nasdaqがすでにマーケットテクノロジーを販売している130の市場へとグローバルに展開するために活用できるオーケストレーション層をもたらす。「私たちは、これでいくつかのことができると考えています」とコーエン氏は述べ、同社の既存のマーケットテクノロジー提供におけるフライホイール（好循環）効果について説明した。この買収案件は依然としてHSR（独占禁止法）審査のさなかにあり完了しておらず、コーエン氏が共有できる詳細には制限があるものの、その戦略的論理は単に別の執行の場を所有するという枠組みを大きく超えている。
Nasdaqの株式トークン、単なる技術ではなく発行体スポンサーシップで差別化
トークン化に関して、コーエン氏はSEC（証券取引委員会）が最近発出したイノベーション免除を基盤として設計の選択肢を固定し、Nasdaqのアプローチと競合モデルとの間に明確な一線を画した。この免除では、発行体によるスポンサーシップ、完全な経済的およびガバナンス上の権利を移転する1対1の裏付け、およびあらゆる適格トランスファーエージェント（名義書換代理店）への開放が求められている。コーエン氏によると、Nasdaqがプロキシ投票（委任状行使）、コーポレートアクション、配当権利を中心に株式トークンを構築したのは、まさに「権利と保護が保有者と共に移動する」ためであり、この特徴は多くの競合するトークン化モデルには欠けているという。市場が成熟するにつれて、この発行体中心の設計がより重要になるというのが戦略的な賭けである。もっとも、コーエン氏は、ETF発行体が流通やコンポザビリティ（組み合わせ可能性）のメリットを「はるかに深く理解している」のに対し、事業会社の発行体はトークン化のバリュープロポジション（提供価値）の理解においてまだ初期段階にあると認めた。タイトなスプレッドと厚い流動性を誇る大型のNasdaq 100企業にとって、トークン化は明白な流動性の問題を解決するものではなく、発行体は流動性の断片化や、自社株の保有者の把握が困難になることを懸念していると、コーエン氏は率直に語った。「彼らは、これによって流動性が断片化することを望んでいません」と同氏は述べ、仲介構造によって所有権が不透明になった場合、投資家層との直接的なエンゲージメントが失われることを事業会社の発行体が懸念していると付け加えた。
Krakenとの提携は単発ではなくテンプレートとして機能
コーエン氏は、NasdaqによるKrakenの親会社Paywardへの出資スキームが実際にどのように機能するように構築されているかについて新たな詳細を明らかにし、それを二者択一ではなく、パーミッション型（許可制）とパーミッションレス型（非許可制）の世界をつなぐ架け橋であると説明した。この取り決めの下で、KrakenはNasdaqの監視テクノロジーを採用すると同時にNasdaq株式トークンを流通させることになり、コーエン氏はこの点を重要視している。「したがって、彼らはNasdaqの株式トークンを取り入れるだけでなく、監視テクノロジーも導入し、我々はパーミッション型とパーミッションレス型の間のゲートウェイについて彼らと協働しています」と同氏は述べた。さらに重要なことに、コーエン氏は、これが排他的な取り決めではなく再現可能なモデルとして設計されていることを示唆し、NasdaqはKrakenのテンプレートを手に他の取引所やプラットフォームにアプローチできると聴衆に語った。明言された目標は、オンチェーン市場とオフチェーン市場が、常に技術的な突合を必要とする完全に分離した経路として存在し続ける未来を回避することである。
トレード・マネジメント・サービスの成長は2021年のキャパシティへの賭けに起因
コーエン氏は、第2四半期に収益が14%増、年間経常収益（ARR）が17%増となったNasdaqのキャピタル・マーケット・テクノロジー部門の好調さについて、その一部をパンデミック終息期に行われたキャパシティ・プランニングの決定に帰した。2021年、Nasdaqはデータセンター事業者やハイパースケーラーのパートナーに対し、大幅に多くの電力、コンピュート、およびスペースが必要になると伝えた。これは、ボラティリティと高水準の出来高が一過性のものではなく構造的なものであるという賭けであった。「ボラティリティと高水準の出来高は定着するくだくだしいものだと言った取引所は、おそらく我々が数少ないところのひと握りだったでしょう」とコーエン氏は述べ、リードタイムを考慮すると、この投資が配当をもたらし始めたのは2024年から2026年にかけてのみであると指摘した。同氏は、これが単なる先行者利益ではなく持続的な参入障壁（モート）を生み出すと断言し、顧客がNasdaqのコロケーションおよび接続エコシステムに組み込まれた後は、競合他社が最終的にどのようなキャパシティを構築しようとも、スイッチングコストとネットワーク効果により移行は起こりにくいと主張した。
ルール611の帰結にかかわらず、有利なポジションにあると見なす企業
NMS規則の根幹をなす注文保護規則であるルール611の廃止に関するSECの提案について、コーエン氏は特に動じないトーンを崩さず、全米最大の単一株式市場としての地位や、新たな成長ベクトルとして買収したLeveLプラットフォームがあるため、Nasdaqはいずれの結果となっても勝利すると主張した。彼のより大きな懸念はシステミックなものであった。NasdaqはSECに対し、注文保護規則が消滅した場合、最良執行基準、アクセス料金、SIP（統合テープ）の収益算出式を含む関連要素がどのように影響を受けるかについて質問状を出しており、市場の厚みや流動性を低下させる結果に対して警告を発している。「我々には素晴らしい市場、堅牢な市場があります。現在の米国にとって道徳的な優位性となっているのは我が国の資本市場であり、我々はそれを維持したいのです」と同氏は述べた。
Nasdaqの指数を対象に間もなく開始されるイベント契約について、コーエン氏は、KalshiやPolymarketのような新規参入者が直面した顧客獲得の問題を同社は回避できると主張した。Nasdaqの6つのオプション取引所にはすでにすべてのブローカー・ディーラーが接続しているためである。同氏は、州と連邦政府の間で進行中の訴訟を考慮し、スポーツ賭博契約を明示的に排除した上で、契約は財務および経済的結果に限定されると慎重に言及した。ただし、需要の動向については依然として未知数であり、コーエン氏は製品が稼働した際に個人投資家の需要がどのようなものになるかは「これからわかることだ」と認めている。