ワルシャワ証券取引所、新取引システム「WATS」の稼働控えコスト目標超過を認める――個人投資家向け減税口座とS&Pの格上げが長期的な選択肢に
2026年第2四半期アーニングズコール（2026年9月4日）
ワルシャワ証券取引所（GPW）は、これまで株価再評価（リレーティング）を支えてきたコスト規律に初めてほころびが見え始めた四半期の業績を発表した。経営陣は、第3四半期の営業費用（OpEx）の伸びについて「上期全体を下回らない」との見通しを示し、新プロプライエタリ取引システム「WATS」の減価償却が開始される第4四半期にはさらに加速すると説明した。CFO（最高財務責任者）は、第2四半期のOpExの伸びが10.2%となり、約9四半期ぶりにコストの伸びが収益を上回ったことを認めた。ウッド・アンド・カンパニー（Wood & Co.）のアナリスト、ミゲル・ディアス氏は、通期のOpExの伸びを11%〜12%と試算しており、これは2025〜2027年戦略で掲げた4%〜6%という上限のほぼ倍の水準となる。経営陣はその試算について異議を唱えず、目標の修正は行わない方針を示した。
WATSの減価償却控え、コストが戦略目標を突破
第2四半期の売上高は8%増の1億5,540万ズロチ（PLN）となった一方、OpExは10.2%増の9億9,800万PLN（※正しくは9,980万PLN）に拡大した。コスト収益率は130ベーシスポイント（bp）上昇して64.2%となり、戦略上の上限である65%の範囲内には踏みとどまったものの、余裕はほとんど残されていない。調整後営業利益は3.8%増の約5,500万PLN、調整後EBITDA（利払い・税引き・減価償却前利益）はわずか0.6%増の約6,300万PLN、調整後純利益は1%増の5,800万PLNとなった。上期の純利益は18%増の1億2,800万PLNに拡大した。
CFOのマルチン・ルルニッキ氏は、4%〜6%というOpExの目標について、6%〜8%の売上高成長目標および8%〜12%のEBITDA目標と合わせて読み解くべきであり、「実際、我々はこれらすべての指標を達成している」と主張した。経営陣はアルメニア関連のコスト340万PLNおよび低利益率の物流子会社の成長分を除外しており、これにより基礎的なOpExの伸びは510万PLN、すなわち5.6%にとどまるとしている。この説明の仕方は第2四半期においては妥当なものである。しかし、減価償却の開始、資本化メリットの終了、さらには継続的なSaaS（サービス型ソフトウェア）およびセキュリティ関連の支出がすべてコストベースに上乗せされる下期においては、その説得力は低下する。ルルニッキ氏は、2027年の新戦略に合わせて新たなKPI（重要業績評価指標）を導入する予定だと述べた。
WATSはその中核となる原動力である。稼働開始日は10月5日に延期され、プロジェクト予算は1億7,300万PLNに修正された。そのうち1億5,200万PLNが資産計上（資本化）されており、ローンチ後に償却が開始される。第2四半期の設備投資額（カペックス）は7.1%増の1,730万PLNとなり、このうち1,050万PLNがWATS関連であった。下期の設備投資額は上期を上回る見込みである。これまで資本化されていた人件費の一部が損益計算書（P&L）に計上されることになる。トマシュ・バルジロフスキCEOは、アーニングズコールの翌日から最終リハーサルを開始すると述べ、最終的な稼働開始の決定は「市場の準備が整っており、すべてが順調に機能しているという確証が当方と市場の間で得られた後」にのみ下されるとした。さらなる遅延は、コストおよび信認の両面において明確なマイナス要因となる。
相殺効果は現実的だが限定的
経営陣は3つの相殺策を挙げた。第1は物流子会社である。戦略的投資家の誘致に失敗したことを受け、GPWはこの子会社の規模を縮小し、関連コストとともに売上高（粗利益率約5%）を削減する方針だ。バルジロフスキ氏は、これがWATSのコストを相殺する上で「少なくとも見た目上の」助けになると述べた。第2は、従来型インフラであるUTPの廃止であり、2027年以降は保守費用やデータ転送費用の低下が見込まれることだ。第3は、ローンチ後の設備投資の減少であり、これによりフリー・キャッシュ・フローは横ばいかそれを上回る水準が維持されるはずである。
WATSの商業的な根拠は処理能力にある。バルジロフスキ氏は、旧システムが限界に近づいた2025年4月に取引が数時間にわたって停止したことを振り返った。新プラットフォームは少なくとも5倍の処理能力と大幅に低いレイテンシ（遅延）を提供し、経営陣はこれが一段の証券会社や流動性供給者の誘致につながることを期待している。
株式売買は好調だが、手数料の希薄化は構造的
キャッシュ株式の売買代金は第2四半期に15%増の1,510億PLNに達し、上期では27%増加した。7月および8月の売買代金は前年同期比で約44%増加しており、好調な第3四半期を裏付けている。キャッシュ株式の収益は11.2%増の5,840万PLNとなった。主要株価指数は年初来で約30%上昇しており、WIG20は過去最高値を約20年ぶりに更新した。
プロダクトミックスが利回りの逆風となっている。大口取引業者およびマーケットメーカーが売買代金のほぼ36%を占め（310bp増）、平均手数料は3.7%低下して1.89bpとなった。ルルニッキ氏は価格表の変更はなく、希薄化は純粋にミックス効果によるものだと説明した。ディアス氏の質問に対し、バルジロフスキ氏は、流動性供給者のシェアの中期的な水準として約40%が「妥当な予測」であり、主要プレイヤーはすでにワルシャワ市場で活動しているため、大幅な増加は見込んでいないと述べた。GPWは上期に主要プレイヤーを1社追加した。手数料の下落率を上回るペースで売買代金が拡大すれば、収益は引き続き増加するはずである。
ETF（上場投資信託）の売買代金は第2四半期に約90%増、上期には約140%増となったが、現時点では収益への貢献はわずかである。上場ETFの銘柄数は1月の17から45に増加しており、50銘柄超を目標としている。ポーランドの個人投資家は年初来で約50億PLNを株式に投じているが、そのうちワルシャワ証券取引所に上場しているETFに向かったのは約70%にとどまっており、シェア拡大の余地が残されている。
資本市場の復活とOKI口座
メイン市場への新規上場（デビュー）は年初来で10社に達し（2025年通年は3社）、ECM（株式資本市場）の規模はほぼ80%増の約200億PLNに拡大している。上場企業数は403社へと増加して長年の減少傾向に歯止めがかかり、フリーフロート（流通株式比率）は数年前の50%未満から約54%に上昇した。ただし、2026年残り期間のIPO（新規株式公開）のパイプラインは薄いように見受けられる。バルジロフスキ氏は、証券会社は年末にかけて「大規模なものではなく、小規模な」取引しか予想していないと述べたが、第3期のIPOアカデミーの参加枠は満席となっている。
より大きな構造的カタリストとなるのは、スウェーデンのISKを模した個人投資口座（OKI）であり、1月1日に施行される。10万PLN（約2万5,000ドル）までの保有分は非課税となる。その閾値を超える部分については、利益ではなく資産に対して課税され、初年度は約0.85%、その後は中央銀行の政策金利（現在は約0.7%相当）に基づく税率が適用される。財務省は15年間で700億PLN以上、年間約50億PLNの資金流入を見込んでおり、経営陣はこれは達成可能であると考えている。GPWは、EU平均の約70%に対しGDPの27%にとどまっている時価総額の比率を、5年以内に50%に引き上げることを目指している。そのためには、国内の新たな資本が年間約500億PLN流入する必要がある。
デリバティブ（金融派生商品）はOKIの対象外（デリバティブやCFDは除外されるため）であり、直接的な恩恵は受けない。バルジロフスキ氏はその代わりに、ミューチュアル・ファンド（投資信託）による配分（ファンドが保有するポーランド株式はわずか約10%にとどまる）や、GPWが準備を進めている証拠金要件を引き下げたミニ先物に言及した。
S&Pの格上げは資金流入イベントではなく評判上のイベント
S&Pダウ・ジョーンズ・インデックスはポーランドを先進国市場に格上げし、同社によれば2026年9月に発効する（ただし、アーニングズコール上のアナリストは2027年に言及した）。経営陣は、その影響が限定的なものにとどまることを率直に認めた。S&PのEMs（新興国）インデックスにおけるポーランドのウエートは1.27%から、先進国インデックスにおける0.15%へと低下する。バルジロフスキ氏は、S&Pのベンチマークに連動する資産規模を「アクティブ資金で数億ドル規模」と試算しており、パッシブの純流入とアクティブの純流出を見込んでいる。MSCIは「はるかに」重要なインデックスプロバイダーであり、経営陣は今後数年間、格上げに向けたウォッチリストに掲載されるとは予想していない。2018年のFTSEラッセルによる格上げの際も、目立った即時的な資金流入への影響はなかった。MSCIによる格上げとなれば「甚大な（マッシブな）」インパクトとなるが、短期的なシナリオではない。
コモディティ：ガスが引き続き足かせに
コモディティ部門の収益は第2四半期に7%減少した（ただし上期では約5%増加）。電力の取引量は4%減の29 TWhとなり、先物取引量が15 TWhへと減少した一方、スポット取引は15%増加し、先物の回復は第3四半期に入って始まっている。ガスの取引量は28%減の44 TWhとなり、先物は34%減少した一方、スポットガスは18%増の8.4 TWhとなった。TGE（ポーランド電力取引所）のマリウシュ・ブラチンスキ氏は、ガス価格と売買代金の間に明確な負の相関関係があると指摘し、2026年のガス取引量が2025年の高水準を上回ることは「非常に困難」であると述べた。トレーディングサービスの収益は18%減少、清算（クリアリング）収益は12%減少した。その他の参加者手数料は23%増加した。
アルメニアの追い風は一服、バランスシートは引き続き強固
アルメニアの振替機関（デポジトリー）の収益は、2025年7月の手数料引き上げにより前年同期比130%増加した。その効果は第2四半期で終了するため、第3四半期以降は成長が大幅に鈍化することになる。その他の収益は一過性項目によって押し上げられており、同様の継続は見込まれていない。自己資本利益率（ROE）は20.1%に達し、7年ぶりに20%を上回った。非トレーディング収益は全体の35.6%に達し、前年同期の31.3%から上昇した。
上期の営業キャッシュ・フローは、利益が増加したにもかかわらず、売上債権の増加や2025年分のボーナスおよび法人所得税の支払いのために減少した。6月末時点のネットキャッシュは4億7,000万PLNであり、これは8月6日に支払われた1億4,300万PLNの配当（1株当たり3.40PLN、8%増配）の支払前の数値である。