All-Inポッドキャストが投資アイデアを提示、Sohnカンファレンス形式を復活させた投資家コンペ
2026年6月12日 - All-In Liquidity Event
チャマス・パリハピティヤ氏は「All-In Liquidity」イベントにおいて、伝説的な「Sohnカンファレンス」の形式を復活させた。4人の機関投資家が、自身の確信度の高い投資アイデアをプレゼンするこのコンペティションは、市場で見過ごされている機会に対する洞察を浮き彫りにした。この形式は真のアルファ（市場平均を上回る収益）を生み出すものとなり、優勝したプレゼンでは、再調達コストの半値で取引されつつ、変革をもたらし得る日本のゲーミング資産を保有するカジノ運営会社が特定された。
MGM Resortsがコンセンサスで優勝、大阪カジノの隠れたオプション価値
Suvretta Capital Managementのアーロン・コーウェン氏は、MGM Resortsへの投資提案で最高評価を獲得した。コーウェン氏がプレゼンを準備した時点では株価は37ドルだったが、バリー・ディラー氏による48ドルの買収提案を受けて株価は40ドル台後半まで急騰した。コーウェン氏は、市場が無視している隠れた資産を考慮すれば同社の価値は150ドルを大きく上回る可能性があると主張し、この価格で株式を売却するつもりはないと明言した。
投資論文の核心は、2030年に開業予定の大阪カジノのライセンスにある。コーウェン氏は、日本にはすでにパチンコや競馬を通じた400億ドル規模のギャンブル市場が存在し、これはマカオの300億ドルを上回り、ラスベガス市場の4倍の規模であると強調した。大阪の物件はマカオよりも上海に近く、北京ともほぼ等距離にあるという戦略的立地から、世界のゲーミング市場で最も収益性の高い顧客セグメントである中国人ギャンブラーにとって魅力的な週末の目的地となる。
コーウェン氏は、大阪の案件は年間20億ドルのEBITDAを生み出す可能性があり、MGMはその40％の所有権と管理手数料を得ると試算した。同氏は、ラスベガスの物件（60ドル台前半と評価）とは別に、この大阪資産だけで1株あたり約50ドルの価値があると見積もっている。現在MGM株の26％を保有するディラー氏が、戦略的ではなく財務的な動機で買収を仕掛けていることも、このシナリオをより魅力的にしている。コーウェン氏は「バリーは戦略的バイヤーではなく、財務的バイヤーだ。彼は金持ちになるためにやっている」と指摘した。
第二のオプション価値はドバイにある。MGMは同地で、カジノが合法化された際に即座に運営可能な30万平方フィートの施設を建設中だ。競合のWynnが2年以内に45分離れたラス・アル・ハイマで施設を開業予定であることから、コーウェン氏はドバイも現地での収益確保に動くと予測しており、この潜在価値を1株あたりさらに40〜50ドルと評価している。
エンターテインメントの収益化について問われると、コーウェン氏は自身の主眼ではないとしつつも、業界筋によればディラー氏が同施設でのエンターテインメントの刷新に多大な時間を費やしており、このセグメントは依然として収益化の余地が大きいと考えていると述べた。これを象徴するデータとして、ベネチアン・リゾートでは「Sphere」でショーが開催されるとEBITDAが1日あたり100万ドル増加するという事実を挙げ、エンターテインメントによる集客がギャンブル収益を増幅させる仕組みを説明した。
Talen Energy：電力インフラ構築における再調達コストの裁定取引
Bornite Capitalのダン・ドレイフュス氏は、コンペの中で最も純粋な「再調達コストの裁定取引」となり得るTalen Energyを提示した。同社の企業価値は250億ドルだが、再調達コストは450億ドルに達する。同社は2ギガワットの原子力発電と6ギガワットの天然ガスベースロード電源を保有しており、供給制約下にあるサイクルでのプレミアムを考慮せずとも、再調達価値に達するだけで株価は2倍以上になる可能性がある。
ドレイフュス氏は、AI需要が電力市場の逼迫を加速させている現状を背景に、この機会を構造的な電力需要サイクルとして位置づけた。同氏はサム・ゼルの投資哲学を引用し、「将来的に新たな容量構築が必要となるハードアセットを、再調達コストを下回る価格で購入できるなら、それを買い、保有し、市場がその価値に気づいた時に大きなプレミアムで売却する」と述べた。
地域的な背景は驚異的だ。PJM（ペンシルベニア、ニュージャージー、メリーランド州等の送電網運営者）は、今後10年間で106ギガワットの新たな電力を必要と予測している。これは、米国の小さな地域だけで、日本全体の電力消費量に匹敵する規模を10年で構築することを意味する。ドレイフュス氏は、サプライチェーンの制約によりこの構築スケジュールは事実上不可能であり、AI需要の有無にかかわらず、既存の供給能力と電力価格は高止まりするだろうと繰り返した。
バリュエーションについて、ドレイフュス氏は3つのシナリオを提示した。経営陣がAmazonのデータセンター契約を更新する以外の何もしないベースケースでも、Talenは1株あたり50ドルのフリーキャッシュフローを生み出す。株価が30ドル台後半であることを考えると、これは7倍のマルチプルを意味する。データセンターとの追加契約や電力価格の上昇があれば、年間フリーキャッシュフローは70ドルに増加する。強気ケースでは、地域で必要な100ギガワットのうち4ギガワットを構築するだけで、フリーキャッシュフローは1株あたり100ドルを超える可能性がある。
電力価格上昇に伴う規制リスクについて問われると、ドレイフュス氏は、電力購入契約（PPA）とデータセンターを組み合わせ、新たなベースロード電源ができるまでの間、蓄電池やピーク電源を導入させる解決策を挙げた。これはAI構築と消費者の価格安定を両立させる現実的な「絆創膏」だが、政治経済的なリスクが投資家にとって最大の懸念材料であると認めた。
Aktis Oncology：放射性医薬品におけるプラットフォームのオプション価値
EcoR1 Capitalのオレグ・ノデルマン氏は、時価総額10億ドル、企業価値5億ドルの放射性医薬品企業Aktis Oncologyを提示した。同社は2027年の重要なマイルストーンを越えるまで運営可能な資金を確保している。3億ドルのIPOは18倍の応募倍率を記録し、Eli Lillyからの1億ドルの注文も含まれており、科学的根拠と商業的可能性の両面で大きな裏付けを得ている。
ノデルマン氏は放射性医薬品を「がん治療の最新進化形」と位置づけ、「血流を航行し、分子認識によって標的を見つけ、100ミクロン（細胞1個分）の爆発半径で精密な弾頭を爆発させるマイクロドローンの群れ」と表現した。これは、従来の化学療法や免疫療法と比較して、精密な標的化と最小限の副作用を両立させる大きな進歩である。
同社のプラットフォームは、あらゆる放射性ペイロードを運搬可能なミニタンパク質を使用しており、多様な癌マーカーを標的化できる複雑さを持ちつつ、副作用を最小限に抑えて体外へ排出される小ささを備えている。リスク低減の鍵として、医師は初期治験においてイメージングを通じて標的への結合を確認でき、後期開発に投資する前に薬が腫瘍に到達しているかを検証できる。Aktisは当初、膀胱がんのnectin-4や、前立腺、大腸、肺がんなど全ての主要な固形がんで発現するB7H3といった検証済みの標的に注力している。
両方の主要プログラムの臨床データは2027年に予定されており、nectin-4の結果は早ければ第1四半期に出る見込みだ。ノデルマン氏は、いずれかのプログラムが有効性を示せば、市場はその特定の資産だけでなくプラットフォーム全体を評価するようになると信じており、これは「バイオテックにおける聖杯であり、将来の可能性に対する期待だけで価値がつく」状態を意味する。Bristol、Novartis、Bayer、Lillyといった大手製薬会社が放射線治療の能力を構築し、パイプライン資産を積極的に求めており、最近のM&Aや取引額は150億ドルに達していると指摘した。
特に興味深いのは、放射性医薬品に内在する参入障壁だ。ジェネリック医薬品がこの分野に参入することは稀であり、特定の調達要件を伴う放射性同位体を使用するため、他のバイオテック分野を席巻している中国企業も参入が困難だ。Aktisは、1950〜60年代の米国の核プログラムの廃棄物であるラジウム226から抽出したアクチニウムを使用しているが、これはウランやプルトニウムを使用する中国の濃縮経路では入手できない。
Lillyによる裏付けがあるにもかかわらずIPO以来株価が低迷している理由について、ノデルマン氏は、バイオテック投資家が「極端に短期志向」であるためだと指摘した。しかし、2027年第1四半期のデータ発表を控え、今年後半には買いが始まると予想している。1株あたり200ドル（時価総額100億ドル）という評価は、わずか1つのプログラムが市場に出ることを想定したものであり、価値創造への複数の道筋を提供している。
GEODNET：物理AIインフラとしての分散型RTKネットワーク
Multicoin Capitalの元パートナーで、Solanaのローンチ前投資ラウンドを主導したことで知られるカイル・サマニ氏は、時価総額1億5,000万ドル（完全希薄化後）のリアルタイムキネマティック（RTK）測位ネットワーク「GEODNET」を提示した。この暗号トークンは、前年比3倍以上の成長を遂げ、年間1,100万ドルの収益を生み出す企業の収益の80％をシェアする権利を表している。
RTK技術は、標準的なGPSの2メートルに対し、2センチメートルの測位精度を提供する。この100倍の精度向上は、自動運転、農業ロボット、ドローン、家庭用ロボットなどの分野で不可欠だ。GEODNETは2022年以来、世界中で2万2,000基の基地局を展開しており、これは20〜30年かけてネットワークを構築してきたTrimble、Hexagon、Topconといった既存大手の合計の約2倍にあたる。現在、150カ国、1万1,000都市、世界人口の80％をカバーしている。
この急速な展開を可能にしたのは、個人が数百ドルで基地局を購入し、屋上に設置して測位データを放送することでGEODNETトークンを獲得する分散型モデルだ。これにより、従来の通信インフラ構築よりも劇的に低いコスト構造を実現しつつ、強力なネットワーク効果を生み出している。サマニ氏は、このビジネスを「非常に自然な独占」と表現し、通信ネットワークが進化してきたのと同様に、GEODNETは現在、最も低コストで最大かつ最速のネットワークであると強調した。
顧客には各業界の主要ブランドが名を連ねる。John Deereは、ナパバレーのブドウ園などで使用される無人散布システムにGEODNETを採用している。世界最大のドローンメーカーであるDJIも多くのモデルに統合済みだ。TomTomは、世界中のほぼすべての自動運転プログラムの地図更新にGEODNETのデータを利用している。USDA（米国農務省）は現在、GEODNETのネットワークを活用した精密農業技術を採用する農家を補助金で支援している。
ユニットエコノミクスを見ると、顧客の支出は1年目に6万ドルだが、2年目には利用拡大に伴い17万ドルへと3倍に成長する。同社は昨年、顧客数を5倍に増やしており、収益の80％が市場でのトークン買い戻しに充てられるため、収益シェアモデルがトークン保有者に直接的な価値をもたらす。残りの20％はR&Dと事業開発費に充てられ、極めて高い資本効率を示している。
主な反論は衛星ベースの代替技術に関するものだった。SpaceXなどがセンチメートル単位の解像度を提供するマイクロ衛星を配置すれば、GPSやRTK地上局を置き換えられるのではないかという指摘だ。これに対しサマニ氏は、基地局は数百ドルというコストと、ドローンなどのバッテリー駆動アプリケーションで重要な低消費電力の面で、地上ベースのソリューションが常に優位に立つと反論した。ただし、打ち上げコストが低下し続ける中で、これが長期的なリスクであることは認めた。
規制面では、80％の収益シェアというトークン構造が証券法上の問題を提起するが、サマニ氏はClarity Actの枠組みに期待を寄せた。また、流動性の低さも実務上の制約であり、現在の出来高では市場を大きく動かさずに多額の資金を投じることは困難であると認めた。
パネルのコンセンサスランキングでは、MGMが1位、Talenが2位となり、AktisとGEODNETは非対称な上昇余地を持つものの、ゼロになるリスクも孕んだ投機的な「宝くじ」と位置づけられた。パリハピティヤ氏は、これらは品質の差というよりもポジションサイズの差であると述べ、MGMとTalenには市場への影響なしに数千万ドルを投じられるが、GEODNETとAktisはリスクプロファイルと流動性に応じて少額の割り当てが必要だと指摘した。聴衆の投票ではTalenが50％の支持を集め、MGMの24％を上回ったが、投資家パネルは、ディラー氏の買収提案による下値保護と、2年間で2〜3倍の上昇余地を両立させるMGMを最高評価とした。