2026年第3四半期アーニングズコール、2026年11月10日
新旧のキャパシティにおける価格決定力が最大の牽引役に
CoreWeaveが発表した第3四半期売上高は37億ドルとなり、前年同期比168%増とガイダンスの上限を上回った。調整後営業利益は3億7,900万ドル（ガイダンスは2億〜2億6,000万ドル）を記録した。調整後営業利益率は第2四半期の5%、第1四半期の1%から上昇して10%となり、同社は計画より1四半期早く低二桁台のマージンを達成した。CEOのMichael Intrator氏は、この好業績の要因として、優れた執行力、好意的な需要・価格環境、そして規模の拡大に伴うオペレーティング・レバレッジを挙げた。
最も注目すべき開示は価格設定に関するものだった。Intrator氏によると、CoreWeaveは7月にSKU全体の価格を約25%引き上げ、その後四半期終盤に追加で10%引き上げたほか、第4半期に入っても価格上昇が続いており、コスト増加分を十分に相殺しているという。AmpereおよびHopper GPUの価格は第3四半期に前四半期比30%〜50%上昇し、現在は当初の契約価格を上回っている。CFOのNitin Agrawal氏は、4年および5年契約に基づく新規インフラストラクチャは年間1メガワットあたり2,000万〜2,500万ドルへと移行しており、短期のキャパシティは最大で同4,000万ドルで販売されていると述べた。Agrawal氏は、「需要が価格決定力へと転換しつつある」と語った。
Agrawal氏によれば、短期契約ではハードウェアの設備投資（CapEx）回収期間が6〜18ヶ月、現在の価格に基づく長期契約では約1〜2年となっている。CoreWeaveは、価格が正当化される短期的な機会により多くのキャパシティを割り当てており、Intrator氏はこのアプローチについて、売上高、営業コスト、および資金調達コストの観点から各契約を慎重に評価していると説明した。同氏はさらに、現在の全キャパシティを待機中の買い手に直ちに販売することも可能であるが、より高い経済的成果を見込んで、あえて忍耐強く市場に順次投入する道を選んでいると付け加えた。
完済済みの艦隊が新たな資本の源泉に
経営陣は、契約期間が満了を迎える初期の艦隊の重要性を強く強調した。2027年には13万基以上、2028年にはさらに約17万基のGPUが契約満了を迎える。Intrator氏によると、現在の価格水準に基づけば、2027年の更新分だけで追加の設備投資なしで年間約40億ドル規模の増分売上高を生み出し、2028年の更新分を含めると年間約100億ドルの増分売上高に達するという。Agrawal氏は、これらの数値は既存の契約ではなく現在の価格に基づいた将来の機会を表すものであるため、1,330億ドルの売上高バックログには含まれていないと補足した。
初期の導入案件に資金を供給した遅延引き出し型タームローン（DDTL）は契約期間を通じて返済されるため、契約終了時にはインフラストラクチャの所有権が完全に移転し、債務のない状態となる。Intrator氏は、今後3ヶ月間で予想される約90億ドルの前受金およびデポジットのうち、30億ドル以上が既存の完全完済済みインフラストラクチャの再契約に関連するものであると指摘した。同氏の表現を借りれば、それは「会社の借入金返済義務を一切生じさせずに流入する30億ドル」である。同社はGPUの耐用年数を超える複数年のコミットメントを締結しており、Intrator氏によると、価格と営業コストが固定される一方で減価償却費が減少するため、後年のマージンがさらに押し上げられるという。
また、Intrator氏は、セクター全体のデータセンター建設の減速がむしろ追い風になると主張した。そのようなシナリオでは、稼働中のコンピュート資源がより希少化し、GPUの価格が高止まりする期間が長期化する可能性がある。さらに、CoreWeaveの艦隊は大多数の競合他社よりも何年も早く契約満了を迎えることになる。もっとも、同社はそのようなシナリオを前提に事業計画を構築しているわけではないと彼は付け加えた。
資金調達：現在の利回りでの無担保債の発行はなし
足元の資本市場のボラティリティを踏まえ、経営陣は資金調達計画の詳細を説明した。Intrator氏によると、CoreWeaveは「現在の利回り水準において、事業資金の調達のために無担保債市場を利用することはなく、その必要もない」という。Agrawal氏は、同社が2027年にかけて親会社レベルの無担保債を追加発行する意向はないことを確約した。期末時点における負債の加重平均コストは7.9%であり、前年同期比で250bp（ベース・ポイント）低下した。
残りの設備投資の大半は、個別の顧客契約に紐づけられた遅延引き出し型タームローン（DDTL）を通じて資金調達される。これらは関連する設備投資の70%〜100%をファイナンス可能であり、IPO以降の価格設定はSOFR（secured overnight financing rate）に225〜550bpを上乗せした水準となっている。投資適格顧客向けがスプレッドのタイト側、AIラボ向けがワイド側となり、Intrator氏によれば、現在の高水準時でも10%未満に収まるという。CoreWeaveはこの仕組みを通じてすでに40億ドル超の債務を返済しており、その中には最もコストの高い最初の2件のDDTLの約半分が含まれている。Agrawal氏は、同社が数週間以内に次期DDTLの立ち上げを予定していると述べた。これは投資適格向けのファシリティとなり、複数の格付機関から高投資適格格付が見込まれるとの示唆を得ており、現在のSOFR水準で7%〜7.5%の利回りでプライシングされ、関連する設備投資の90%以上をファイナンスする見込みである。同氏によると、資産レベルのローンは引き続きパー（額面）近辺で取引されているという。
顧客からの前受金が第2の柱である。CoreWeaveは今年度の契約の70%で前受金を回収しており、一部の顧客は契約価値の最大100%を前払いしている。今後3ヶ月間で約90億ドルの前受金およびデポジットが見込まれており、この金額は2027年にさらに増加すると予想している。経営陣は、前受金を除いた金利控除前利益（EBITDA）が2027年に倍所以上に増加すると予想している。OEMによるファイナンスもさらなる資金源であり、特に短期間のキャパシティにおいて活用されている。Agrawal氏は、すべての資金源を考慮に入れた上で、CoreWeaveは2027年にかけて親会社レベルの増分資本調達を50億ドル未満に抑える見込みであると述べた。同氏は、更新分を勘案する前から、既存のコミットメントに基づく契約キャッシュフローだけで、担保付・無担保を問わず、現在および計画中のすべての債務の維持と返済に十分であると改めて強調した。
2027年までのコミット済み設備投資の75%超が投資適格企業および一般事業法人に紐づいており、残りは主要なAIラボやAIネイティブ企業に紐づいている。また、CoreWeaveは、顧客がハードウェアを所有しながらCoreWeave上でワークロードを実行できるよう、プラットフォームをサードパーティ製インフラストラクチャに拡張する「CoreWeave Omni」を発表した。同社はすでに初の顧客との契約を締結しており、他の企業からの関心も非常に高いとAgrawal氏は述べた。
ガイダンスおよび2027年の設備投資レバー
CoreWeaveは、2026年通期の売上高ガイダンスを130億〜133億ドルに、調整後営業利益ガイダンスを12億7,500万〜13億7,500万ドルに上方修正した。また、デリバリーの前倒しに伴い、Exitレート（期末時点の年率換算）売上高を200億〜210億ドル、設備投資を従来の350億〜390億ドルから370億〜390億ドルへと引き上げた。第4四半期の支払利息は10億5,000万〜11億5,000万ドルと予想されている。稼働中の電力容量は、第3四半期に1.7ギガワット超に達し年初の2倍となった後、期末には1.85ギガワットを超える見込みである。
バランスシートには、こうした事業構築に伴うコストが如実に現れている。第3四半期の設備投資は145億ドルとなり、ガイダンスレンジを上回った。また、純損失は前年同期の1億1,000万ドルから7億9,000万ドルに拡大し、支払利息は3億1,000万ドルから8億4,600万ドルに増加した。調整後純損失は5億2,900万ドルだった。Agrawal氏は、調整後営業利益が四半期ベースでほぼ3倍に増加する一方で支払利息が約3分の1増加したことに触れ、これを「利益への道のり」と表現した。CoreWeaveは、2027年に調整後純損失が大幅に縮小し、2028年上半期および2028年通期で調整後純利益が黒字に転換すると予想している。調整後EBITDAは23億ドル（マージン62%）、営業キャッシュフローは20億ドルであった。流動性については、現金および現金同等物65億ドルに加え、未実行のDDTL枠が約50億ドルとなっている。
Agrawal氏は、CoreWeaveが2027年に対して柔軟性を維持しており、需要、資金調達条件、およびリターンがハードルを満たす場合にのみ資本を投入すると述べた。コミット済みのバックログのみに注力した場合でも、2027年の設備投資は2026年と同水準にとどまる一方で、売上高とEBITDAは大幅に成長し、2027年のARR（年間経常収益）目標を依然として大幅に上回る実績を残せるという。建設仮勘定として計上されている必要なインフラストラクチャは、前四半期の119億ドルから93億ドルへと減少した。バックログは約1,330億ドルへと前年同期比138%増加し、その50%以上が期末までにデリバリー開始が予定されている契約に紐づいている。
供給過剰、規制、およびテキサス州
ゴールドマン・サックスのアナリストであるGabriela Borges氏は、業界における新たな供給の波（ウォール）と、供給過剰がビジネスモデルにもたらす影響について質問した。Intrator氏は、インフラストラクチャの供給スピードが需要を上回っているという見方がここ数年主流であったが、各新規契約におけるマージン拡大が示す通り、トークンの送出やトレーニングクラスターの提供能力の拡大スピードの方が技術の普及スピードを上回っていると答えた。同社は2027年末までのキャパシティがほぼ完売しており、市場に投入される2028年向けインフラストラクチャについてもすでに売約済みであるという。2027年末までの適格需要は利用可能なキャパシティの10倍に達しており、2028年の需要についても正式なマーケティングの開始前から、利用可能なキャパシティの数倍に上っている。
契約締結からデリバリーまでの間のコストリスクについて、Agrawal氏は、契約締結時に発注書（PO）が発行されて価格が固定され、データセンターの拠点や営業コストも事前に特定されているため、経済的条件は比較的固定された状態を維持できると述べた。
規制に関しては、選挙後の「劇的な規制シフト」による影響について、CoreWeaveはバックログをホストする予定の各拠点の許認可および建設状況を挙げ、いかなる影響も想定していないとIntrator氏は述べた。テキサス州においては、電力の圧倒的大半がすでにオンラインであるか、完全な許認可を取得して建設中であるという。同氏は、同州の次期知事宛てに、CoreWeaveは超党派であり、彼女およびホストコミュニティと協力する用意がある旨の書簡を送ったと述べた。経営陣は2027年のデリバリーに対する重大なリスクは認識していない。契約済み電力4.6ギガワットのうち、1.3ギガワット超は米国外（カナダ、ヨーロッパ、アジアにわたり、インドネシアやインドでの新規参入、デンマークやスペインでの拡張を含む）に位置している。
ドイツ銀行のBrad Zelnick氏から、実績の浅いAIクラウドにおけるストレスについて問われたIntrator氏は、インフラストラクチャは「規模のゲーム」であり、CoreWeaveのソフトウェアと大規模なハードウェアによって、どの顧客を受け入れるかを慎重に選別することが可能になると答えた。同氏は、顧客のニーズに合わせてキャパシティのロードマップを調整しながら、電力確保を必要以上に先のカーブまで固定しないように意図的に取り組んでいると述べた。
多様化とプラットフォーム
最先端のAIラボが自社独自のコンピュート基板の構築意欲を示していることについて、UBSのアナリストであるKarl Keirstead氏の質問に答える形で、Intrator氏は顧客の多様化を指摘した。現在、フォーチュン500の10%が顧客であり、バックログの10%は金融サービス業界からのものであり、今年度の新規顧客の過半数以上はAIラボやテクノロジー企業以外からのものであった。CoreWeave Cloudに1億ドル以上をコミットしている組織の数は、前年同期比で2.5倍以上に増加した。同氏は、AIラボ、ハイパースケーラー、ソーシャルメディア企業との長期的な関係を維持する一方で、エンタープライズ分野のロングテールを着実に開拓していく方針を示した。
9月に発表された「CoreWeave Forge」は、エンタープライズ企業にとっての入り口となる。Agrawal氏によると、第3四半期に獲得した新規クラウド顧客の70%ですでにForgeが利用されていたという。今年初めに立ち上げられたマネージド推論は、予約ベースのARRが2.5億ドルを突破し、その成長は主にそれに割り当てられたキャパシティによって制限されている状態である。主な顧客として、Wayve、Chan Zuckerberg Initiative、Hippocratic AI、MasterClass、日産、アストンマーティン・アラミコ・フォーミュラワンなどが名を連ねている。
ハードウェアに関して、Intrator氏は、CoreWeaveがNVIDIAの「Vera Rubin」を世界で初めてクラウド上で稼働させ、世界初の顧客であるCognitionに本番環境として提供したと述べた。同社はまた、Vera CPU単体での導入も計画している。ガイダンスへの貢献度について問われた際、Agrawal氏は、単一の製品単体というよりも、契約済み電力のコンバージョン、価格の強含み、そしてプラットフォームのより幅広い採用によるものであると指摘した。