2027年度第1四半期アーニングズコール、2026年11月5日
IRENはAIクラウドの急速な成長を示す四半期決算を発表したものの、投資家にとっての最大の関心事はスケジュールの一部延期と慎重な支出抑制となった。経営陣によると、期末としていた稼働ベースのARR（経常収益）4億ドル超の達成目標を1月にずれ込ませ、サプライヤーの遅れが生じた場合は2月末までずれ込む可能性があるとした。また、2027年度残りの計画設備投資についても、従来予想およびその前の予想からさらに引き下げ、約150億ドルに縮小した。その一方で、需要側の基盤が健全であることを示す契約価格を公表し、土地や電力、データセンターを自社保有していることが、資本市場が不安定な時期においても成長ペースを自らコントロールすることを可能にしていると強調した。
ARR目標の延期と、マイクロソフトを巡る噂への見解
共同CEOのダニエル・ロバーツ（Daniel Roberts）氏は遅延について直接言及し、顧客からの要望に基づく当初の想定外の設計変更と、サプライヤーのスケジュール調整という2つの要因を挙げた。顧客であるマイクロソフトは、8月のホライズン1（Horizon 1）引き渡し後、200メガワットの容量で最新のフロンティアモデルに対応できるよう、ネットワークインフラの再構成とアップグレードをIRENに要請した。「この市場の動きは非常に速いため、2005年（原文ママ、2025年の意）に契約を締結した時点では、すべての要素が想定されていたわけではない。我々は了承した。顧客からの要請に対して『ノー』ではなく『イエス』と言うためにここにいる」とロバーツ氏は述べた。さらに、「データセンターは実質的に完成しており」、試運転を完了させるために残りの機器が必要な状態であると付け加えた。経営陣は1月を目標としており、今年業界全体で見られているようにサプライヤーの遅れが生じた場合は2月末までずれ込む可能性があるとしている。
ロバーツ氏は、ネットワークアップグレードに伴う追加の設備投資について、新たなケーブル配線、人件費、異なる実装方法などを含めたクラスター全体のコストと比較して「完全に些細な額」であると表現した。建設進捗については順調であるとし、ホライズン2（Horizon 2）は建築が完了し、3つすべてのホールでラックに電力が供給され、GPUのラッキング、光ファイバーの敷設が終わり、現在はデル（Dell）が試運転を行っている段階だという。ホライズン3（Horizon 3）はすべてのGPUが現地に到着し、3つのホールすべてに通電済みであり、ホライズン4（Horizon 4）のGPUは数週間以内に到着する予定となっている。経営陣は、マイクロソフトへの引き渡しを巡る市場の憶測を認めつつ、もしアセットライトなネオクラウド企業がコロケーションパートナーを利用していた場合、このような要請に対応するために地主との再交渉を余儀なくされていたはずだと指摘し、自社のビジネスモデルの優位性を主張する材料としてこの出来事を挙げた。
この遅延は、足元の数値に短期的な影響をもたらしている。CFOのアンソニー・ルイス（Anthony Lewis）氏によれば、9月時点の10億ドルの稼働ベースARRのうち、およそ4分の1が12月四半期の売上高として計上される予定であり、ホライズンおよびマッケンジー（Mackenzie）の追加容量（大部分が12月下旬から2027年カレンダーイヤー初頭にかけて稼働）からの大きな売上高は当面見込んでいないという。現金営業費用は前期比で5,000万〜6,000万ドル増加する見通しを示した。また、同社は4億ドルを超える新たなARR目標の提示を控え、ARRは締結された契約や検収のタイミングに応じて2027年カレンダーイヤーを通じて意味のある成長を遂げるはずだとのみ述べた。
設備投資の抑制は需要減ではなく資金調達環境が理由
2027年度残りの設備投資ガイダンスは、9月四半期に投じた約50億ドルを経て、現在は約150億ドルとなっている。そのうち90億ドルは手元資金と未実行のコミットメントでカバーされており、約60億ドルの資金調達が必要となる。経営陣は、転換社債や株式発行を除いても、これに対して120億〜150億ドルの潜在的な調達手段があると示した。チャイルズ（Childress）の空冷式設備の導入は、当初の予定を前倒しするのではなく、2027年カレンダーイヤー全体に分散させる方針に改められた。
BTIGのアナリストであるグレッグ・ルイス（Greg Lewis）氏の質問に対し、ロバーツ氏は理由を率直に語った。「確実に下方修正している。我々は意図的にそれを手加減している。成長機会が不足しているから必要に迫られてやっているわけではない。需要は確実に存在する……。純粋かつ単純に、現在の資本市場の状況が理由だ。現在の環境では資本を尊重する必要があり、我々はあらゆる犠牲を払って成長を追求するつもりはない」。同氏は、ここ数週間で資本市場がより選別的になっており、投資家からの質問が契約規模から、容量の確実な納入、資金調達、そして利益を伴う稼働が可能かどうかにシフトしていると述べた。
また、経営陣は来年分のGPUをすべて購入しているわけではなく、これをヘッジ手段として位置づけている。市場の低迷が続き、業界全体で建設難が解消されない場合、電力供給済みサイトの不足を背景にGPU価格が下落する可能性がある。仮に市場が回復した場合でも、コスト増は小幅なプレミアムにとどまるか、あるいは「2〜3ヶ月」の待機期間が生じる程度だという。同社は物理的インフラと電力確保までの時間を最優先しつつ、コンピュートに関する選択肢（オプショナリティ）を維持している。ロバーツ氏は、ファンダメンタルズと市場センチメントの乖離が「長く続かないだろう」との見方を示す一方で、万が一持続した場合への備えもできていると強調した。
価格交渉力は強化され、前払金が資金調達を支える
今回の電話会議で開示された契約価格は強含みで推移している。当四半期中、3年契約はIT負荷1メガワットあたり1,900万〜2,300万ドル、5年契約は約1,700万ドルで締結された。四半期末以降、IRENは関連するGPU設備投資の約90%をカバーする顧客の前払金を伴う、1メガワットあたり約2,200万ドルの5年契約を締結したほか、期間の短い1メガワットあたり4,000万ドル超の契約も獲得した。さらに、主要な最先端AIラボとの既存契約を拡大し、H100の再契約を当初価格の2倍で成立させた。
最高商務責任者（CCO）のケント・ドレイパー（Kent Draper）氏は、H100の価格改定が一過性のスポット市場によるものではないと強調した。2倍に引き上げられた価格は複数年契約で固定されており、「これらはH100に関する真の長期契約でありながら、結果として価格が2倍になった」と述べた。また、メモリーや部品の不足を背景としたハードウェアコストの上昇は時間単位の契約価格に即座に転嫁されるため、過去6ヶ月間で投資回収期間は維持されるか、場合によっては短縮されているとドレイパー氏は付け加えた。
1メガワットの液冷式設備の導入に関する同社の試算では、コストは約6,000万ドルであり、その内訳はデータセンターが3分の1、GPUが3分の2となっている。1メガワットあたり2,000万ドルの5年契約で、GPU設備投資の50%を前払金がカバーする場合、GPUの投資回収期間は18ヶ月、データセンターを含めても約3年となる。経営陣は、これらの数値があくまで試算であり、顧客、ハードウェア、契約構造によって変動する旨に注意を促した。目標とするGPUの資金調達比率（前払金を含む）は、GPU設備投資の90%である。これは、投資適格および非投資適格の各構造において、それぞれ約95%および100%超をカバーしていた従来の資金調達と比較した水準となる。
四半期業績：AIクラウドはほぼ3倍増も、最終赤字が継続
AIクラウドの売上高は前四半期比182%増の2億ドル、ビットコイン採掘事業の売上高が2,800万ドルに減少したことを受け、総売上高は66%増の2億2,800万ドルとなった。IRENは、12月四半期末までに採掘ハードウェアの稼働停止を実質的に完了させる方針を掲げている。減価償却費および償却費控除前のAIクラウド売上総利益率は前四半期横ばいの86%、調整後EBITDAは6,600万ドルで、利益率は前期の14%から29%に改善した。販売管理費や研究開発費を含む営業費用は9,600万ドル増の2億2,400万ドルとなり、現金営業費用は四半期中盤でのミランティス（Mirantis）買収や人員増を反映して3,300万ドル増加したほか、株式報酬費用が6,300万ドル計上された。当期純損失は2億6,300万ドルとなった。
貸借対照表には、投資の規模が表れている。総資産は206億ドルで、そのうち不動産・工場・設備（PP&E）が123億ドル、担保に供されていないデータセンター資産が60億ドルを占める。現金は58億ドルで、そのうち23億ドルがGPU導入のために留保されている。総負債は102億ドルであり、その大部分は2032年以降に満期を迎える低クーポンの一口転換社債である。IRENは9月までの12ヶ月間で190億ドルを調達し、その内5月以降に金利6%〜9.5%で65億ドルのGPU資金調達を含んでいる。経営陣は、2027年6月までにデータセンターおよびGPU資産が250億ドルに達し、そのうちデータセンター資産が100億ドルに増加すると予測している。
バックログの品質と垂直統合の優位性
収益バックログは200億ドルを超えており、その3分の2は投資適格顧客（経営陣はマイクロソフトおよびエヌビディア（NVIDIA）であると特定）によるものである。残りは信用力がやや低いものの、より高額な前払金を伴う傾向にある。ルイス氏は、短期的なデータセンターの資金調達における優先順位が、いわゆるAAA格相当のマイクロソフトのキャッシュフローに裏付けられたホライズン1〜4に集中している一方、GPUの資金調達については、エヌビディアおよび最先端ラボとの契約に支えられたチャイルズの空冷式設備向けに作業が進展していると指摘した。
ロバーツ氏は、IRENを他社と明確に差別化して次のように述べた。「我々は、20年間にわたる負債を負うような20年のコロケーション契約は締結しない。AIラボと1,000億ドル規模のTCV（契約総額）契約を交わしたこともない」。同社は3万エーカー以上の土地を所有し、5ギガワットを超える確定電力と35ギガワット以上の開発中電力を有しているが、多くのサイトは初期段階であり、すべてが送電網接続契約に移行するわけではないと経営陣は認めている。納期の面における優位性として、50メガワットのデータセンターの建物建設におけるJLLの世界平均が18ヶ月であるのに対し、ホライズン1は土木工事からエヌビディアのExemplar認証を受けたGB300クラスターの構築まで約14ヶ月で完了した実績が挙げられている。
テクノロジーと建設手法：モジュール設計と電力オーバーサブスクリプション
モジュール型データセンターに関する質問に対し、ロバーツ氏は、現場での労働力と工期を削減するため、過去9ヶ月間に設立された専任の社内チームが標準化された工場製コンポーネントに取り組んでいると述べた。エヌビディア独自のDSXモジュール設計をそのまま採用するかどうかについては、現時点では未定であるとしている。
ドレイパー氏は、送電網に接続された1メガワットあたりからより多くのコンピュートを引き出すために、IRENがエヌビディアとどのように協力しているかについて、より具体的な説明を加えた。同氏は、定格電力を超えるGPUのオーバーサブスクリプションを可能にするエヌビディアのソフトウェアに言及した。「大部分の時間帯において、GPUは定格電力の100%を下回る状態で稼働している。定格電力のみに合わせて設計していると、多くの時間帯で電力が遊休化してしまう」。同ソフトウェアは、消費電力が定格に近づく稀なケースにおいてGPUを抑制する。また、運転温度を高めることで、冷却用からIT負荷へとより多くのグリッド電力をシフトさせることが可能になる。効率向上の具体的な数値については示されなかった。
パイプライン、順序付け、および地域からの反対運動
現在6つのサイトで建設が進められており、初期の0.3ギガワットが最終段階にあり、2027年末までに0.8ギガワットに到達することを目標としている。マッケンジーでは100メガワットの電力が確保されており、新たな液冷式データセンターに向けた大規模な整地作業が開始されている。スイートウォーター1（Sweetwater 1、1.4ギガワット）はすでに送電網に接続されており、合計2ギガワットとなるスイートウォーター1および2はベースロード・バッチ（基幹電源一括処理）の下で確保されている。IRENはまた、バッチプロセスの資格を得た他のプロジェクトも保有しており、法的拘束力のある連系契約が締結され次第発表される予定である。オーストラリアのレッドバンク（Redbank）における900メガワットのサイトが最近発表された。
2027年カレンダーイヤーに向けて計画されている500メガワットの追加容量について、ロバーツ氏はエヌビディアと最先端ラボがその一部に関与していること以外、契約に関する詳細の言及を避けた。当面の活動はチャイルズでの空冷式容量に集中しており、年後半にはチャイルズおよびスイートウォーター1でベラ・ルービン（Vera Rubin）の液冷式容量が稼働する予定である。同氏はベラ・ルービンの供給について「極めて稀少である」と表現した。地域社会からの反対運動について問われた際、経営陣は、浮上している懸念はもっともなものであり、農村部への立地、地元雇用の創出、クローズド・ループ冷却システムはそうした懸念に対処するように設計されていると述べた。なお、大幅な遅延が発生した場合に顧客がリースを解除できるか、あるいはデポジットを回収できるかについての質問には経営陣は回答しなかった。