2026年第3四半期アーニングズコール（2026年11月9日）
ビットコイン担保型債務を返済、1億7,000万ドルの効果を主張
MARAの第3四半期カンファレンスコールにおける最も具体的な進展は、バランスシートの修復だった。同社は四半期末以降、1万3,597ビットコインを平均約8万1,039ドルで売却して11億ドル超を調達し、その手取り金を用いて8月にビットコインを担保に借り入れた7億5,000万ドルを全額返済した。CFOのサルマン・カーン氏は、この借入がビットコインの取引価格が6万4,000ドル近辺にあった際に行われたものであり、「規律正しく粘り強い執行」により推定1億7,000万ドルの純便益がもたらされたと述べた。この返済により、担保として差し入れていた1万8,750ビットコインが解放された。四半期末時点で保有総数の57%（1万9,260枚）に達していた貸付・担保ビットコインは、5%未満に減少した。年初からの総債務削減額は14億ドル（37%）に達する。
この一連の動きは特筆に値する。MARAは、低迷する価格でビットコインを売却するのではなく、コインを担保に資金を借り入れてロング・リッジ（Long Ridge）買収の資金に充て、その後の相場上昇局面で売却した。これは良好な結果と言えるが同時に、同社の財務的柔軟性が依然としてビットコインの値動きに大きく依存している実態をも示している。同社は第3四半期末時点で、9億4,650万ドルの現金を保有しており、3万4,012ビットコインを1枚あたり8万3,556ドルで評価した現金およびビットコインの合計は約38億ドルとなった。経営陣は、これが転換社債のプットオプション（権利行使）に対応するのに十分であるとしたが、コールではその具体的な規模には言及しなかった。カーン氏はさらに踏み込み、スターウッド（Starwood）とのパートナーシップモデルがあるため、「バランスシート上の既存の流動性を通じて、マルチギガワット規模の構築機会を追求できる」と主張した。もっとも、この主張はリース契約が締結され、資金調達スキームが構築されるまでは机上の空論に過ぎない。
選択肢として位置づけられた、新たな5億ドルの自社株買い枠
四半期末以降、取締役会は最大5億ドルの自社株買いプログラムを承認した。経営陣はこれが裁量的なものであることを強調した。CEOのフレッド・ティール氏は、これが「高リターン案件への投資を継続しないことを意味するものではない」としつつ、現在の市場環境においてはオープンなプログラムが「株主価値をさらに高めるための追加的な手段となり得る」と述べた。カーン氏は「市場が下落する一方で、ビットコインは底堅さを維持している」と指摘した。今後のビットコイン売却のペースについて追及された際、カーン氏は具体的なスケジュールを示さず、コインは状況に応じて債務返済、プットオプションへの対応、開発資金の調達、あるいは自社株買いのために計画的に活用されるべき戦略的資産であると述べるにとどめた。投資家は、今回の買収枠設定をAIインフラ向け資本との競合と捉えるべきであり、その代替と見なすべきではない。
買収完了間近のロング・リッジ、契約済みキャッシュフローをもたらす見通し
ロング・リッジ買収に関する実質的な最後の懸念事項とされていたFERC（連邦エネルギー規制委員会）の承認が下り、MARAは数週間以内に買収を完了させると見込んでいる。同コンバインドサイクル（複合発電）ガスプラントは485メガワットの売電が認可されており、2027年上半期には定格出力の505メガワットに達する見通しだ。発電量の約70%は長期契約でヘッジされており、同資産は過去に年換算で1億4,000万ドル超の調整後EBITDA（利払い・税引き・減価償却前利益）を創出してきた。これにより、MARAは同業他社には珍しい、ビットコインに依存しない収益源を手に入れることになる。
また同敷地には、MARAの既存のハンニバル（Hannibal）マイニング事業に隣接し、電力、水、光ファイバー、鉄道へのアクセスを備えた1,600エーカー（約650ヘクタール）超の連続した土地が含まれている。ティール氏は、ハンニバルでの系統接続による20メガワット、メーター背後（オンサイト）での200メガワット、そしてプラントの拡張や系統供給の追加によるさらなる容量拡大を含め、合計で約1ギガワットに達する開発ロードマップを説明した。同プラントはすでに稼働中で、元アルミニウム精錬所の敷地に位置していることから、大きな規制上の障害は予想されないと述べた。買収完了を見据え、メーター背後の許認可に関する作業はすでに進行している。
AIリース：年内2件の目標維持も、時期はずれ込む可能性
MARAは引き続き年内における2件のリース契約締結を目標としているが、ティール氏は「市場環境は流動的であり、そのスケジュールが来年にずれ込む可能性もある」と認めた。これは明らかに保険をかけた発言である。最も進捗している拠点であるカーニー（Kearney）で何が残されているのかと問われ、ティール氏は未決事項は顧客側にあるとし、「顧客側で『i』の点々と『t』の横棒を打つような、細部の詰めが必要な作業が残っている」と答えた。さらに、土壇場での遅延は通常、開発者側ではなくテナント側に起因すると付け加えた。
経営陣の主張は、市場が同社のアプローチに歩み寄りつつあるというものだ。ティール氏は、選挙以降、かつては周辺的と見なされていた立地を含めてMARAの拠点に対する需要が急増しており、それが価格決定力を生み出す余地を作っているとの見方を示した。また、ハイパースケーラー（大規模クラウド事業者）は「実績のない開発者に起因する遅延への対応に膨大な時間を費やしている」一方、スターウッドと協業した企業は何が得られるかを熟知していると述べた。テナントは電力契約や許認可に関するデューデリジェンスをはるかに厳格化しており、MARAのほぼすべての拠点に運用、エンジニアリング、ネットワークの各チームを派遣している。同社はリース契約締結前に電力やネットワークに関する事前開発作業を行っているが、テナント不在のまま建物を建設することはしない。ティール氏は、MARAが「建てれば入居者が来るというビジネスモデルではない」と明言し、NVIDIAのリファレンス・アーキテクチャを含むモジュール型設計においては、テナントが意思決定を主導し、技術リスクを負うことになると強調した。
エクセイオン（Exaion）初の契約：小規模ながら価格設定の有用な指標に
MARAの過半数出資子会社であるフランスのクラウド企業エクセイオンは、米国の顧客と、100%テイク・オア・ペイ（受領または支払）条項に基づく4年間、総額7,900万ドルのGPU-as-a-service（GPUaaS）契約を締結した。パイプライン案件の契約総額は30億ドルを超えており、そのうち約10億ドルが2027年末までの納入をターゲットとしている。経営陣は、このパイプラインが提示された需要を示すものであり、契約済みの数字ではないことを強調した。初期の契約規模は、エクセイオンに寄せられている問い合わせに対しては比較的小さい。
マッコーリー（Macquarie）のポール・ゴールディング氏は、約30メガワットに対する10億ドルの需要から、年間経常収益（ARR）は1メガワットあたり3,000万ドル半ばになると試算した。ティール氏はこの試算に異を唱えず、価格設定は「非常に良好」であり、4年強という契約期間も市場の平均水準であると述べた。また、ベラ・ルビン（Vera Rubin）を待つのではなくB300 GPUを採用することは、価格、納期、アーリーアダプターとしてのリスクを考慮すれば、財務的に「極めて理にかなっている」と語った。B300はすでに発注済みであり、今月から12月上旬にかけて納入が行われ、契約の第1陣は年内のサービスインに向け準備が整う見込みである。
処理能力を提供するデータセンターはすでにフランス国内に建設済みの施設であり、フランスでのホスティングを通じて米国の顧客にサービスを提供する。ティール氏は、エクセイオンの構築計画はMARAによる米国での開発に依存するものではなく、同社はカナダにも容量を有していると述べた。アナリストのケビン・デデ氏は、エクセイオンのシェルブルック（Sherbrooke）拠点は小規模であり、ハイドロ・ケベック（Hydro-Quebec）の電力供給には余裕がないと指摘した。ティール氏は同電力会社への批判を避け、カナダにおけるメガワット数についても言及しなかった。ティール氏が指摘した戦略的差別化要因はGPUの寿命延長であり、エクセイオンはハードウェアをモデルのトレーニングから推論、3Dレンダリングへと順次移行（カスケード）させている。さらに同氏は、MARAにおいてGPU調達上の制約は見られておらず、拠点への電力供給が完了していないために納品済みGPUが遊休状態となっているケースもあると指摘した。
バーテブライ（Vertebrai）が実証した測定可能な出力抑制のメリット
MARAは、自社の柔軟なエネルギー・コンピュート・プラットフォームであるバーテブライに関する初の定量的データを提示した。テキサス州ハンスフォード郡の風力発電所において、2026年4月から9月にかけて、同システムがなければ潜在的な発電量の46%が抑制（カタイル）されていたと推定されるという。オンサイトのコンピュートが余剰電力を吸収したことにより、その割合は22%に低下した。同社は現在、この機能を他の発電事業者やデータセンター開発者に販売することを模索している。これは初期の成果を示すものであるが、1つの拠点における半年間のデータに過ぎず、収益への貢献度は開示されなかった。
マタゴダの条件緩和、テキサス州の政策リスクが残された懸念事項に
MARAは、テキサス州マタゴダ郡にある1,200エーカー超の敷地に対する権利を保有しており、ERCOT（電気信頼性評議会）のバッチ・ゼロ（Batch Zero）プロセスにおけるスタディ・ロード（検討負荷）に分類され、最大2ギガワットへのアクセスが期待されている。同社は当四半期中に買収契約を修正し、短期的なキャッシュアウト（現金支出）を抑えるようマイルストーンを見直した。MARAは事前支払いを行っておらず、マイルストーンの進捗が見られるまでは売主に対して追加の費用が発生しない。テキサスの政治的変化について問われた際、ティール氏はそれが契約を変更するものではないと述べた。バッチ・ゼロの承認とスタディ・ロードのステータスによって、ほぼ同等のスケジュールで電力を供給できると予想しており、新知事も承認済みプロジェクトは進行すると発言している点を挙げた。一方で、テキサス州側が消費者に不利益が及ばないことを確認したい意向を持つことは認めた。同敷地は原子力発電所の近隣に位置し、高圧インフラが敷地内にあることから、ティール氏は同地でのビットコインマイニングは採算が取れると述べた。経営陣が掲げる4ギガワットのポートフォリオ目標は、ロング・リッジの買収完了とマタゴダの給電開始の双方が鍵となる。
ビットコインマイニング：減収となるも効率性は向上、ホスティング契約の終了が控えに
売上高は前年同期の2億5,240万ドルから35%減の1万6,420万ドル（1億6,420万ドル）となった。マイニング収益の減少額8,310万ドルのうち、ビットコイン平均価格の37%下落が9,480万ドルのマイナス要因となったが、生産量増加による1,170万ドルが一部を相殺した。MARAが採掘したビットコインは2,247ビットコイン（1日あたり24.4枚）で、ブロック獲得数は前年同期比2%増の644ブロックとなったが、第2四半期からは7%減少した。通電済みハッシュレートは18%増の秒間71.2エクサハッシュ（EH/s）、利用可能な報酬に占めるシェアは5.0%から5.4%に上昇した。アナリストのクリストファー・ブレンドラー氏は、ハッシュレートが予想を下回ったと指摘し、ティール氏は、低価格なハードウェアを活用して古いマシンをより効率的なものに置き換えたことが成長の要因であると説明した。
発表された当期純利益は6億3,210万ドル（希薄化後1株あたり1.28ドル）、調整後EBITDAは8億5,770万ドルとなったが、これらにはデジタル資産に関する約8億8,530万ドルの未実現公正価値評価益が含まれている。この評価益を除くと、事業の実態は減収かつ利益の乏しい状態にある。1ペタハッシュ1日あたりのコストは2%改善して30.8ドルとなり、8四半期で20%減少した。自社保有拠点におけるビットコインあたりの購入電力コストは3万9,674ドルとなり、前年同期の3万9,235ドルから微増した。販管費（G&A）は株式報酬の980万ドルの減少に支えられ、11%減の7,580万ドルとなった。
総エネルギー容量の約29%を占めるサードパーティ向けホスティングは、2027年第3四半期から順次契約期限を迎え、2028年第1四半期までに終了する見込みである。MARAはホスティングコストが消滅し、1キロワット時あたりのコストが改善すると見込んでおり、失われるハッシュレートについては他拠点でのアップグレードによって補填する方針だ。またティール氏は、モジュール型マイニングユニットを拠点間で再配置できるため、特定の場所をAIキャンパスに転換する際にも柔軟性を維持できると述べた。