가베칼의 루이뱅상 가베, AI 설비투자를 "역사적인 자본 오배분"으로 규정… 중국, LLM·반도체 시장 동시 진입
가베칼 공동 창업자 겸 CEO 인터뷰 (2026년 10월 18일)
AI 인프라 구축은 '페라리'의 문제
홍콩에 본사를 둔 리서치 및 자산운용사 가베칼(Gavekal)의 공동 창업자 겸 CEO인 루이뱅상 가베(Louis-Vincent Gave)는 AI 인프라 사이클이 자본비용을 회수하지 못할 것이라고 주장했다. 토큰 가격 하락과 잇따르는 AI 기업공개(IPO) 물 속에서 설비투자(capex)의 정당성을 어떻게 증명할 것인가라는 질문에 그는 단호하게 답했다. "회수하지 못할 것입니다. 간단히 말해 우리는 역사적인 자본 오배분의 최전선에 와 있습니다."
그의 프레임워크는 자동차 비유에 기반한다. OpenAI, 앤트로픽(Anthropic), 그리고 반도체 제조사들은 최고의 '페라리'를 만들기 위해 경쟁해 왔지만, 시장은 전 세계가 매년 8000만 대의 페라리를 살 것처럼 가격을 매겨왔다. 그는 "대다수 사람들은 페라리를 살 여유가 없고, 빵을 사러 갈 때는 BYD 한 대면 충분하다"고 말했다. 또한 데이터센터 지출의 전제, 즉 AI는 반드시 하이퍼스케일 시설을 통해 소비되어야 한다는 믿음이 이미 흔들리고 있다고 덧붙였다. 직원 약 100명 규모의 가베칼은 약 2만 3000달러를 들여 고성능 서버를 한 대 구입한 뒤, 다운로드받은 오픈소스 모델을 활용해 사내에서 AI 업무를 처리하고 있다. 그는 애플과 마이크로소프트 모두 중소기업을 겨냥해 "원하는 거의 모든 AI를 구동할 수 있는" 1만 달러 안팎의 미니 서버를 내놓고 있다고 전했다. 고객 데이터를 공유하기 원하지 않는 프라이빗 뱅크나 기타 기업들이 여기에 자연스러운 수요층이다.
가베는 전체 지출 전망치들에 대해서는 평가절하했다. 맥킨지가 향후 4년간 AI 데이터센터에 6조 5000억 달러가 투입될 것으로 예상한 데 대해 그는 "터무니없다"고 일축했다. 그는 이 같은 논리가 "올여름부터 흔들리기 시작했다"며 한 걸음 더 나아갔다. "AI 붐은 정체되었습니다. AI 시대는 끝났습니다." 이는 강력한 주장이지만, 이번 인터뷰에서는 이를 뒷받침할 현재의 설비투자 추세나 하이퍼스케일러의 가이던스에 대한 데이터는 제시되지 않았다. 상향식(bottom-up) 수요 분석이 아닌 거시 투자자의 시각에서 나온 프레임이다.
중국, 올여름 두 개의 방에 동시에 들어서다
가베의 핵심 논거는 중국이 AI 스택의 양대 레이어에 동시에 진입했다는 점이다. 거대언어모델(LLM)과 관련해 그는 "중국이 LLM을 무료로 풀고 있기 때문에 앞으로 LLM에서는 그 누구도 돈을 벌 수 없을 것이라는 사실을 모두가 깨달았다. 공짜와 어떻게 경쟁하겠는가?"라고 반문했다. 그는 서구권의 프런티어 랩들이 '최고'가 되는 것만으로 대응하려 하지만, 이는 고객이 진정으로 최고의 성능을 필요로 할 때만 의미가 있다고 지적했다.
반도체 부문과 관련해서는, 애플이 기존 공급망에 의존하는 대신 CXMT의 메모리 반도체 도입을 검토하고 있다는 보도를 언급했다. 그는 이것이 "매우 중요한 신호"라고 평가했다. 아이폰과 같은 제품에서는 "그 바로 다음 단계의 성능으로도 충분하며", 중국이 이를 극히 저렴한 가격에 생산해내고 있다는 방증이기 때문이다. 그는 중국산 칩이 하이엔드 영역에서는 여전히 미국에 뒤처져 있음을 인정했다. 그러나 "중국이 방에 들어서는 순간 이익은 문 밖으로 걸어 나간다"는 그의 오랜 지론을 언급하며, 이러한 양상이 AI 분야에서도 재현되고 있다고 진단했다.
그는 또한 전 세계 토큰의 5분의 4가 사실상 중국에서 거래되고 있다고 주장했다. 이를 근거로 중국의 AI 진전을 저지하기 위해 2018년 미국이 내린 반도체 및 장비 수출 통제 결정은 "어떤 척도로 보나 처참한 실패"라고 규정했다. 워싱턴이 미국 기업들의 거래를 아예 금지하지 않는 한, "누구든 Qwen을 다운로드받아 자신의 PC에서 구동하는 것을 막을 수 있는 것은 없다"며 이미 엎질러진 물이라고 강조했다.
채권: 전술적 랠리를 동반한 구조적 약세장
금리와 관련해 가베는 채권시장이 애거사 크리스티의 소설 《오리엔트 특급 살인》 속 피해자와 같아서, 12명에게 난도질당한 상태라고 비유했다. 그는 재정 방종, 통제 불능의 적자, 완화적 통화정책, 보호무역주의, 전쟁, 그리고 AI를 그 이유로 꼽았다. 특히 AI 요인과 관련해 주목할 만한 통계를 제시했다. 올해 하이퍼스케일러들의 부채 수요는 미국 재정 적자의 70%에 달하는 규모로, "불과 1년 전까지만 해도 아무도 예상하지 못한 일"이었다는 것이다. 사실상 제2의 재정 적자가 느닷없이 나타나 정부의 차입 수요를 밀어내고 있다는 설명이다.
그의 입장은 투자 기간에 따라 나뉜다. 단기적으로는 시장이 연방준비제도(Fed)와 유럽중앙은행(ECB)의 지나친 금리 인상을 가격에 선반영하고 있어, 가격 재조정(repricing)이 이뤄지면 안도 랠리가 나타날 수 있다는 점에서 전술적으로 강세론을 취한다. 그러나 구조적으로는 "여전히 채권의 구조적 약세장에 머물러 있다"고 잘라 말했다. 현재 상황에서는 3년, 5년, 10년짜리 듀레이션을 "절대로 매수하지 않을 것"이라고 못 박았다. 국면 전환의 촉매제로는 AI 설비투자 계획의 좌초(그가 가장 가능성이 높다고 보는 시나리오), 중국과의 관계 개선 및 보호무역주의 거부, 혹은 전쟁의 종식을 꼽았다. 그는 연준 지도부나 포워드 가이던스를 둘러싼 논쟁은 "소음에 불과하다"며, 다른 의장이 오더라도 전쟁, 보호무역주의, 재정 적자, AI 지출이 그대로 남아 있는 한 시장은 제자리걸음을 할 것이라고 평가했다.
인플레이션으로 인해 서구권은 다시 중국에 손을 내밀 수밖에 없다
가베는 미·중 관계의 해빙을 기대하는 자신이 어쩌면 "제정신이 아닐 수도 있다"고 전제하면서도 재정적 논리를 펼쳤다. 자금조달 비용 상승에 직면한 정부들은 지출을 삭감하거나, AI 데이터센터 투자를 짓밟거나, 혹은 세계 유일의 디플레이션 요인인 중국을 포용하는 세 가지 선택지 중 하나를 골라야 한다. 그는 첫 번째 선택지는 정치인들에게 매력적이지 않고, 두 번째 선택지는 주식시장에 위협이 되기 때문에, 세 번째가 가장 저항이 적은 길이라고 진단했다. AI는 인플레이션을 되돌리기는커녕 오히려 인플레이션을 부추겼다는 것이다. 그는 마크 카니 캐나다 총리의 중국산 자동차 구매 결정을 그 모범 사례로 꼽으며, 인플레이션이 3.5%~4% 수준에 머물면 미국을 포함한 다른 국가들도 이를 따르게 될 것으로 내다봤다. 서구권이 "반중(反中) 정책을 감당할 수 있었던" 창구는 국채 금리가 오를 때마다 "매우 빠른 속도로 닫히고 있다"고 그는 말했다.
해상 통행로와 전후 금융 아키텍처의 종말
이란과의 분쟁 및 호르무즈 해협의 차질과 관련해 가베는 글로벌 금융시스템이 이제는 깨져버린 세 가지 가정에 기초해 있었다고 주장했다. 첫째는 2004년 쓰나미 당시의 태국이나 후쿠시마 사태 당시의 일본처럼, 미 국채는 필요할 때 언제든 단시간에 필요한 원자재로 현금화할 수 있을 만큼 깊이가 충분하다는 가정이었다. 둘째는 미국이 전 세계의 해상 통행로를 통제한다는 가정이었으나, 현재 흑해, 홍콩, 페르시아만은 통항이 어렵거나 위험해졌다. 셋째는 미국이 무역 시스템을 보존할 이해관계를 가진 자애로운 패권국이라는 가정이었다. 그러나 도널드 트럼프를 지지하는 미국 유권자들은 이 시스템을 '나쁜 거래'라고 공공연히 비판하는 대통령을 선택하고 있다고 그는 지적했다.
그가 강조한 군사적 패러다임의 변화는 바로 비용 비대칭성이다. "1만 달러짜리 드론을 막기 위해 100만 달러짜리 미사일로 수십억 달러짜리 군함을 보호하는 꼴입니다. 애초에 수지가 맞지 않습니다." 역사적으로 자금이 더 풍부한 국가의 전유물이었던 제공권은 이제 적은 비용으로도 다툼의 대상이 될 수 있게 되었고, 이로 인해 해군 자산들은 무방비로 노출되게 되었다. 그는 이것이 "트럼프 대통령 개인의 탓이라기보다는 전쟁의 본질 자체가 변한 것"이라고 말했다.
포지셔닝: 앞면이 나오면 내가 이기고, 뒷면이 나와도 크게 잃지 않는다
가베는 거의 30년 간의 투자 경력 동안 이처럼 이중적이고 극단적인 리스크(binary risks)를 많이 본 적이 없다고 밝혔다. 중동 정세, 채권시장, 프랑스 재정 위기, 취약한 보험사 대차대조표, 중국의 경기 둔화 등을 그 예로 들었다. 따라서 그는 비대칭적 트레이딩을 선호하며, 삼성전자와 TSMC를 포함한 AI 반도체는 '너무 풀기 어려운' 영역으로 분류했다. 그의 표현을 빌리자면, 이들은 다시 두 배로 오를 수도 있고 3주 만에 50폭락할 수도 있는 종목들이다.
그가 선호하는 것은 라틴아메리카 채권, 주식, 통화다. 이들은 브라질을 비롯한 지역 전반의 정치적 변화 및 원자재와 맞물려 구조적 강세장에 진입해 있다는 판단이다. 또한 아시아 통화와 신흥국 부채도 선호하는데, 연준과 ECB의 금리 인상 기대감이 약화될 경우 명백한 모멘텀 및 캐리 트레이드 대상이 될 것이라고 평가했다. 포트폴리오 보험 차원에서는 에너지를 추천했다. 에너지는 지난 5년간 S&P 500 내에서 가장 성과가 좋았던 섹터임에도 지수 내 비중은 불과 3.5%에 불과하며, 서구권은 역대 최저 수준의 재고와 두 개의 해결되지 않은 전쟁을 안은 채 겨울로 향하고 있다고 지적했다.
그는 BYD, 하이얼(Haier), 샤오미, 화웨이, CATL 등을 포함하는 자신의 중국 '새로운 챔피언(new champions)' 포지션이 올해 "내 성과를 짓밟았다"고 솔직히 인정했다. 투자자들이 삼성전자, SK하이닉스, TSMC를 매수하기 위해 이들 종목을 팔아치우면서 반도체 트레이드의 자금줄 역할을 했다는 것이다. 그가 "세계 최고의 배터리 제조사로 타의 추종을 불허한다"고 평가한 CATL마저 3분의 1 토막이 났다. 그럼에도 그는 3년, 5년, 10년의 장기 시각에서 이 그룹이 여전히 매력적이라고 보고 있다.
중국의 장기 전략과 투자자 자신의 심리
베이징의 목표에 대해 가베는 서구 투자자들이 역사의 무게를 과소평가하고 있다고 지적했다. 문화대혁명을 겪은 지도부 세대는 식량, 에너지, 산업의 자립과 사회적 안정을 거의 어떤 대가를 치러서라도 지켜야 할 가치로 여긴다. 이는 저축 자금에 금융적 억압을 가하고 이를 선호하는 섹터에 재투자하는 중국 고유의 만성적 과잉투자를 설명하는 데 도움이 된다. 인구가 고령화되면서 이러한 압박은 완화될 것으로 보는데, "경찰에게 돌을 던지는 것은 젊은이들의 놀음이기 때문"이다. 그는 현재 전 세계 GDP의 약 18%를 차지하는 중국의 비중이 1700년대 수준이었던 약 4분의 1을 향해 다시 회복될 것으로 보며, '중국이 세계를 정복할 것'이라는 시각과 '중국이 붕괴할 것'이라는 시각 모두를 거부한다. 아울러 독일의 인프라가 현저히 악화되었다고 언급하며, 독일의 낮은 부채비율 중 일부는 사실 과소투자에서 기인한 것이라고 주장했다.
투자자들을 향한 그의 마지막 조언은 자신을 잘 알라는 것이었다. 우리의 뇌는 "우리가 실제보다 더 나은 투자자라고 믿도록 끊임없이 속이려 들기 때문"이다. 반복되는 실수를 파악하기 위해 정직한 투자 일지를 작성할 것을 권장하며, 대니얼 카너먼의 《생각에 관한 생각(Thinking, Fast and Slow)》과 C. 노스코트 파킨슨의 《동과 서(East and West)》를 추천서로 꼽았다.