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매크로보이스: 에너지 아웃룩 어드바이저스의 알하지, "디젤 부족 사태는 전쟁보다 오래 갈 것"… 가베칼의 가베, 프랑스를 유로존 내의 신흥국 부채 위기로 진단

제555회 에피소드 (2026년 10월 22일 녹화), 아나스 알하지 박사 및 루이뱅상 가베 출연

매크로보이스 제555회 에피소드에서는 두 건의 인터뷰가 진행됐다. '리아드 에너지 위크' 컨퍼런스에 참석하고 돌아온 에너지 아웃룩 어드바이저스(Energy Outlook Advisors)의 창립자 아나스 알하지(Anas Alhajji) 박사는 걸프만·홍해·흑해 등 이른바 '3개 해역' 위기가 에너지 시장을 영구적으로 변화시켰다고 주장했다. 그의 핵심 논지는 원유 공급이 아니라 정제 능력의 훼손이 이제 시장의 병목 현상을 유발하는 결정적 요인이라는 점이다. 이어 가베칼(Gavekal)의 창립자 루이뱅상 가베(Louis-Vincent Gave)는 프랑스가 통화동맹 내부에서 벌어지고 있는 교과서적인 신흥국형 부채 위기이며 정책적 수습 여지가 제한적이라고 진단했다. 두 게스트 모두 서구 경제의 기능을 지탱해 온 정책적 완충 장치가 고갈 시점에 이르렀다고 입을 모았다.

정제 능력이 병목 요인… 디젤 공급 부족 쉽게 해소되지 않는다

알하지 박사의 핵심 메시지는 원유 흐름 데이터가 정유 제품 데이터보다 더 안심스러워 보인다는 점이다. 그는 크리스 라이트(Chris Wright) 미국 에너지부 장관이 리아드 컨퍼런스에서 분쟁 이전 원유 흐름의 80~90%에 해당하는 하루 약 1,300만~1,400만 배럴이 호르무즈를 통해 이동하고 있다고 밝혔다고 전했다. 알하지 박사는 이 수치의 일부에 대해 "중복 계산이 존재하며, 이 원유에 무엇이 포함되어 있는지—원유인지, 정유 제품인지, NGL(천연가스액)인지—알 수 없다"며 의문을 제기했다. 또한 해당 발언들 중 일부는 주간이나 월간 평균이 아닌 단 하루 밤 사이의 측정치일 뿐이라고 지적했다. 그가 보기에 더욱 중요한 세부 사항은, 라이트 장관 스스로도 위기 이전 정유 제품 물량의 단 25~35%만이 이동하고 있음을 시인했다는 점이다. 그는 "디젤 위기를 이야기할 때 문제가 되는 지점이 바로 여기"라며, "우리는 지금까지 걸프만에서 잃어버린 디젤 물량을 회복하지 못하고 있다"고 말했다.

알하지 박사는 디젤 부족이 단일한 사건의 결과가 아니라 여러 겹의 문제가 중첩된 탓이라고 설명했다. 여기에는 걸프 지역의 정유 생산 차질, 공포감에 발동된 제품 수출 금지, 바다 위에 떠 있는 물량이 도착 물량보다 많아지도록 만든 선적 우회, 그리고 트레이더들의 사재기가 포함된다. 그는 여기에 하루 800만 배럴 규모의 원유 손실과 더불어 하루 80만 배럴의 디젤이 타격을 입은 흑해를 추가로 언급했다. 언론은 자잔(Jazan) 정유공장을 겨냥한 후티 반군의 공격("원유 흐름에는 영향을 미치지 않는다")에만 초점을 맞춘 채 지난 수개월 동안 이를 대거 무시했다고 그는 비판했다. 그는 우크라이나의 정유공장 공습이 디젤 부족을 초래했다고 비판하며 흑해 문제를 뉴스 수면 위로 끌어올린 도널드 트럼프 대통령의 공을 인정했다. 알하지 박사는 디젤 위기가 다차원적 성격을 띠고 있으며 걸프 전쟁이 끝난다고 해서 홍해나 흑해의 문제가 저절로 해결되지는 않을 것이라고 말했다. 그는 "한 가지 차원이 끝난다고 해서 다른 차원들이 끝나는 것은 아니다"라며 "그 디젤 위기는 한동안 우리 곁에 머물 것"이라고 강조했다.

진행자인 에릭 타운센드(Erik Townsend)는 구조적인 우려를 덧붙였다. 원유는 정유공장을 제외하면 최종 소비처가 없기 때문에, 캘리포니아와 유럽의 폐쇄 조치에 더해 러시아와 걸프 지역 시설에 대한 지속적인 공격은 실물 원유 가격의 급등보다는 크랙 스프레드(원유와 석유 제품의 가격 차)의 확대를 가리킨다는 것이다. 타운센드는 또한 여유 정유 능력이 주로 중국에 집중되어 있으며, 중국은 정유 제품 수출에서 '중국 우선주의' 기조를 시사했다고 언급했다. 알하지 박사도 여유 용량이 중국에 있다는 점에 동의했다. 그는 중국 정유사들이 베이징 당국의 국내 제품 가격 통제로 인해 국내 시장에서는 손해를 보고 있으며 이 때문에 수익을 내기 위해 수출을 해야 하지만 베이징이 그 수출을 통제(배급)하고 있다고 덧붙였다. 10월의 경우 일부 정유사들은 수출을 아예 하지 말라는 지시를 받았다고 그는 전했다. 그의 견해에 따르면 중국이 이러한 결과를 계획했다기보다는 유럽 지도자들과 캘리포니아의 정유공장 폐쇄 조치로 인해 오히려 '활동할 여건을 마련(enabled)'받은 셈이다.

바이오연료와 기상이변이 부족 현상을 가중시키다

알하지 박사는 그날 아침 뉴스를 통해 드러난 두 가지 사안이 문제가 정유공장을 넘어선다는 점을 보여준다고 말했다. 엘니뇨와 연계된 몬순 부실 여파로 인도의 사탕수수 작황이 약 11년 만에 가장 부진했으며, 설탕 가격 상승은 인도와 브라질의 사탕수수를 에탄올 생산에서 멀어지게 만들고 있다는 것이다. 인도네시아에서는 최대 강줄기의 수위 저하로 바이오디젤 원료인 팜유를 실은 바선(barge) 운송이 차단되고 있다. 알하지 박사는 유럽의 낮은 하천 수위가 이미 바선으로 운송되던 석유 제품 공급을 교란하고 원자로 가동을 중단시켜 프랑스의 디젤 사용량을 끌어올렸다고 지적했다. 그는 "우리는 에탄올을 잃었고 바이오디젤을 잃었으며, 이 둘 모두 정유공장과는 아무런 관련이 없다"며 이들 공급망이 기후 정책 보조금을 통해 구축되어 왔다고 덧붙였다.

수요 측면에서 알하지 박사는 데이터가 감소세를 가리키고 있다고 밝혔다. 전쟁 이전인 2025년 12월, IEA(국제에너지기구)는 2026년 미국 석유 수요가 하루 16만 배럴 증가할 것으로 예상했고 OPEC은 11만 배럴 증가를 전망했다. 그러나 올해 첫 7개월 동안 미국의 전년 대비 수요 증가율은 '사실상 제로(0)'에 가까웠다. 그는 지금까지 경기 침체가 발생하지 않은 원인을 수천억 달러에 달하는 AI 및 데이터 센터 지출과, 2분기 중 약 16억 달러 규모의 추가 EU 연료 보조금 덕분으로 돌렸다. 그는 "AI 지출이 멈추고 그러한 보조금이 줄어드는 순간, 경기 침체는 무슨 일이 있어도 찾아올 것"으로 내다봤으며, 항공사들의 이익이 오직 화물 부문에서만 나오고 있고 이마저도 AI 관련 선적과 연관되어 있다고 지적했다.

사우디아라비아, 호르무즈를 우회하는 수출 노선 계획

알하지 박사는 리아드 현지에서 사우디아라비아방이 해협을 우회하는 처리 용량을 대폭 확충할 의도를 갖고 있다고 전했다. 동서 송유관은 하루 550만 배럴에서 700만 배럴 규모로 확장되었으며, 명시된 목표는 총 우회 용량 1,000만 배럴이다. 여기에는 엠프티쿼터(Empty Quarter) 사막을 관통해 오만으로 이어지는 새로운 송유관을 건설해 아라비아해로 직접 원유를 공급하는 계획이 포함된다. 사우디 관료들은 인허가와 타당성 조사가 신속하게 진행될 경우 2~3년 안에 완공할 수 있을 것으로 믿고 있다. 이라크와 쿠웨이트를 포함한 여타 걸프만 산유국들도 이 송유관에 연결될 수 있다. 알하지 박사는 "홍해로 향하는 송유관은 더 이상 없을 것이며, 모두 남쪽 오만으로 향하게 될 것"이라는 개념이라고 설명했다. 이와 별개로, 사우디 관료들은 동서 가스관을 개조해 5월까지는 하루 약 120만 배럴의 원유를 수송하고, 여름철 가스 수요 시기에 맞춰 다시 가스관으로 전환해 사용하는 방안을 언급했다. 알하지 박사는 UAE가 전쟁 중임에도 이미 두 번째 송유관 공사를 시작했다고 언급하며, 공격자 입장에서 초기 단계의 공사 현장에 비싼 로켓을 낭비하는 것은 별 실익이 없다고 주장했다.

타운센드는 분쟁이 지속될 경우 모든 건설 프로젝트가 표적이 될 수 있다는 자명한 위험을 제기했다. 위험은 실존하지만, 프로그램이 수년 전에 전통적인 주제를 중심으로 기획되었기 때문에 컨퍼런스에서는 이 문제가 직접적으로 다뤄지지 않았다. 알하지 박사는 또한 컨퍼런스 개막 전날 공격으로 인해 리아드 공항이 폐쇄되었던 사실을 언급했다. 주최측은 대표단의 동선을 우회시키고 장관들을 전용기로 다른 공항에 착륙시킨 뒤 육로로 이송했으며, 세계석유총회(World Petroleum Congress) 등록 인원은 여전히 역대 최다를 기록했다. 알하지 박사는 이를 "물류의 마스터클래스"라고 평하며 리아드 시내 자체는 평소와 다름없이 일상을 이어갔다고 전했다.

정책 변화와 '에너지 추가' 서사

알하지 박사는 컨퍼런스에서 나온 몇몇 정책적 발언들이 주목할 만하다고 말했다. 독일 경제부 장관은 베를린이 가동을 중단했던 정유공장들을 다시 가동할 계획이라고 밝혔는데, 알하지 박사는 기후 정책으로 인해 과거에 정유공장들을 폐쇄했던 전력을 감안할 때 이는 주목할 만한 대목이라고 평했다. 터키 에너지부 장관은 상승하는 전력 수요의 원인 중 일부를 AI 및 데이터 센터뿐만 아니라 담수화 플랜트 탓으로 돌렸다. 사우디 및 OPEC 관료들, 그리고 아민 나세르(Amin Nasser) 아람코 CEO는 현 상황을 에너지 전환(transition)이 아닌 '에너지 추가(addition)'의 관점으로 프레임화하며, "넷제로(net zero)는 곧 에너지 안보 제로를 의미한다"는 메시지를 던졌다. 알하지 박사는 각국이 내셔널리즘적으로 안으로 회귀하며 중복(redundancy)과 다변화(diversification)를 구축하고 있다고 말했다. 그는 중복 투자에는 큰 비용이 들고, 바이어들이 가격에 따라 국내 공급과 수입산을 오갈 때 다변화는 오히려 변동성을 키우기 때문에 이 모든 과정에는 대가가 따른다고 주장했다. 이어 "이 중 어떤 것도 아직 에너지 시장 전망에 반영되어 있지 않다"고 덧붙였다.

중국, 러시아, 그리고 북극 항로

알하지 박사는 중국이 일대일로(Belt and Road Initiative) 사업을 진전시키기 위해 이번 공급망 교란을 활용하고 있으며, 베이징은 호르무즈와 바브엘만데브 해협의 봉쇄가 대체 노선을 뒷받침하기 때문에 "호르무즈가 폐쇄 상태이거나 준폐쇄 상태로 남아 있기를 원한다"고 주장했다. 그는 중국과 러시아가 해상 실크로드와 러시아의 범북극 회랑(Transarctic corridor)을 연결하는 등의 북극 해상 협력을 진전시키고 있다는 보도를 인용하며, 북방 항로를 통한 원유 물동량이 사상 최고 수준에 육박하고 있다고 전했다. 그는 이것이 미국의 그린란드 영유권 관심에 깔린 논리이며, 그린란드의 자원보다는 북극 운송 경로와 관련된 문제라고 해석했다.

볼로디미르 젤렌스키를 배제한 채 트럼프, 시진핑과의 3자 정상회담을 제안한 블라디미르 푸틴의 구상에 대해, 알하지 박사는 유럽이 빠진 상태에서는 어떤 진전도 이루어지기 어렵다며 회의적인 시각을 내비쳤다. 트럼프가 디젤 가격 상승의 책임을 젤렌스키에게 돌리고 러시아 정유공장에 대한 공습 중단을 요구하자, 젤렌스키는 12시간 내에 새로운 정유공장 공습 사실을 공개적으로 밝혔다는 것이다. 그는 젤렌스키가 EU의 뒷받침 없이 이러한 행동을 할 수는 없었을 것이라고 주장했다. 또한 트럼프가 키이우를 압박할 때마다, 트럼프가 러시아산 원유에 대한 월간 제재 면제 조치를 갱신했음에도 불구하고 프랑스와 영국 같은 유럽 국가들은 러시아산 원유를 실은 유조차를 나포하는 등의 행동을 취했다고 지적했다. 그는 "유럽 없이는 어떠한 합의도 찾아보기 매우 어렵다"고 말했다.

가베칼: 프랑스는 유로존 내의 신흥국 위기

가베는 프랑스의 위기가 "가장 뻔히 예고되어 있던 사안 중 하나"였다고 평했다. 그는 GDP 대비 약 7% 수준인 미국 등 여타 적자국들과 프랑스를 구분 짓는 세 가지 차이점을 꼽았다. 첫째, 미국의 GDP 대비 조세 수입 비율이 24~25%인 데 반해 프랑스는 약 44%에 달해 프랑스는 이미 "래퍼 곡선(Laffer curve)의 잘못된 쪽에 위치"하고 있으며 세금을 더 거둬들여도 세수가 오히려 줄어들 것이라는 점이다. 둘째, 프랑스 부채의 대부분은 외국인이 보유하고 있으며, 로드쇼에서 고객들이 미국 국채를 어떤 수익률에 사야 하느냐고 묻는 것과 거의 동시에 "누가 정신이 나가서 프랑스 국채를 갖고 있겠느냐"고 물을 정도로 프랑스 부채 보유는 커리어 리스크가 되었다는 점이다. 셋째, 프랑스는 신흥국처럼 자기가 찍어내지 못하는 통화로 차입을 하고 있다는 점이다. 그는 프랑스가 스트레스를 겪는 와중에도 시장이 여전히 ECB(유럽중앙은행)의 3차례 금리 인상을 프라이싱하고 있다며 "그런 일은 절대 일어나지 않을 것"이라고 단언했다.

가베는 지지율이 10대 초반에 불과한 대통령의 통치 아래에서 재정, 에너지, 경제, 사회, 정치적 위기들이 한꺼번에 얽혀 들어오고 있다고 묘사했다. 그의 정치적 설명은 지리학자 크리스토프 기위(Christophe Guilluy)의 이론에 기반했다. 프랑스는 세계화된 EU 국기 중심의 대도시 도심, 이민자 중심의 외곽 교외 지역, 그리고 마린 펜(Marine Le Pen)을 지지하는 농촌 지역이라는 세 가지 지대로 쪼개져 있다는 것이다. 그의 주장에 따르면 첫 번째 지대는 두 번째 지대를 부양할 돈이 바닥나고 있고, 그 뒤를 이어 소란이 발생하며, 이에 도시 유권자들은 세 번째 지대 세력으로부터 보호를 구하려 든다. 마린 펜의 지지율은 45% 안팎을 기록하고 있지만, 가베는 그녀가 집권하더라도 "금고에 남은 돈이 말 그대로 0원"인 상태일 것이라고 경고했다. 산술적으로 유로존 내부에서는 불가능한 70세 정년 연장이나 50%의 통화 평가절하가 요구되는 상황이라는 것이다. 그 어떤 대선 후보도 이 두 가지 옵션 중 어느 쪽도 제안하지 못하는 반면, 극좌파 후보는 채무 불이행(디폴트)을 주창하고 있는데, 부채의 다수를 외국인이 보유한 상황에서 이는 "사실 아주 완전히 멍청한 소리는 아니다"라고 그는 말했다. 심지어 디폴트조차도 충분치 않을 것이라고 그는 덧붙였다.

전염 경로와 트레이드 아이디어

가베는 프랑스가 유로존을 탈퇴할 경우, (아프리카 대륙 전체가 발행한 것보다 더 많은) 대규모 프랑스 국채를 보유하고 있는 유럽 및 글로벌 보험사들에 타격을 줄 것이며, franc(프랑)화 표시 자산 대비 유로화 부채를 안고 있어 최대 40%까지 손실을 볼 수 있는 시스템적으로 중요한 프랑스 대형 은행 3곳을 무너뜨릴 것이라고 경고했다. 프랑스가 디폴트 하거나 구조조정을 겪거나 탈퇴할 경우 "유로화가 지금의 모습대로 살아남는 것을 상상하기란 매우 어렵다"고 그는 말했다. 그는 독일이 중국과의 경쟁에서 밀려 더 이상 산업적 강국이 아니라는 점, 그리고 극우 정당인 AfD(독일을 위한 대안)가 공개적으로 유로존 탈퇴를 선호한다는 점에서 이번 배경은 2012년 당시와는 다르다고 지적했다. 또한 그는 프랑스, 에너지, 그리고 미국 주식시장의 50%를 차지하는 테크 및 커뮤니케이션 서비스 업종을 동반한 AI 설비투자(capex) 사이클을 거론하며, 52년의 커리어 동안 이토록 동시다발적인 테일 리스크(tail risk)를 겪어본 기억이 없다고 밝혔다.

가베는 약 150bp의 마이너스 캐리(carry) 비용과 ECB가 부채를 통화화(monetization)할 위험 때문에 독일 국채 대비 프랑스 국채 숏(매도) 포지션 구축은 거부한다고 밝혔다. 대신 그는 150~500bp의 플러스 수익률을 제공하는 노르웨이 크로네, 아이슬란드 크로나, 헝가리 포린트, 영국 파운드 등 주변국 통화 대비 유로화 매도를 선호한다고 밝혔다. 노르웨이 크로네는 추가적인 에너지 헤지 수단도 제공한다. 좀 더 모험적인 투자자라면 유로/엔화나 사상 최저치 근처에 있는 유로/위안화의 변동성(volatility)을 매수하거나, 일본 연기금과 아시아 국부펀드들의 본국 송환(repatriation) 혜택을 입을 것으로 예상되는 아시아 통화들의 유로화 대비 롱 포지션을 취할 수 있다. 에너지 부문과 관련해서는, 서구 정부들이 지난 9개월 동안 소비자들에게 평소처럼 살아가라고 말하는 동안 중국과 인도 등은 규제를 조였다고 지적했다. 그는 중국의 원유 매수 재개와 상승하는 크랙 스프레드를 언급하며 정부들이 그러한 완충력의 한계에 다다르고 있다고 믿는다. 만약 위기가 2027년까지 이어진다면, 스리랑카, 에티오피아, 파키스탄만 고립될 것으로 예상했던 투자자들은 "유럽 연합 자체가" 부서지고 있다는 사실을 깨닫게 될지도 모른다고 그는 경고했다.

마켓 데스크: 방어적 순환매와 신용 경색

시장 세션에서 패트릭 세레스나(Patrick Ceresna)는 S&P 500 지수가 7,700선 부근에 위치하며 50일 이동평균선을 테스트하고 있고, CTA(상품거래고문) 매도세가 촉발될 것으로 추정되는 7,600선보다 약 1% 높은 수준에 있다고 진단했다. 그는 메타의 호실적에도 불구하고 실적 발표에 따른 주가 상승분이 소멸되었으며, 몇 주 전에는 주식 시장의 종목 확산도(breadth)가 약 20%까지 떨어졌고 지수의 약 35%를 차지하는 '매그니피센트 7(Magnificent 7)'이 시장을 지탱하고 있는 형국이라고 전했다. 반도체 ETF인 SMH는 고점 대비 16% 하락했고 메모리 반도체 주식들은 6개월 최저치에 근처에 있다. 대형 투기 세력들의 나스닥 포지셔닝은 2주 전 100분위수에 달했다. 마이크로소프트, 구글, 아마존은 10월 28일 연방공개시장위원회(FOMC) 금리 결정, 애플 실적, 그리고 미국 중간선거를 앞두고 다음 주에 실적을 발표한다.

신용 시장과 관련해 그는 미 국채가 반등하여 30년물 금리가 최근 몇 주간 약 35bp 하락했으나, 하이일드 스프레드는 상방으로 터져 나왔고 사모펀드(PE) 신용 대용 지표들은 신저가를 기록하고 있다고 전했다. 통화 시장에서는 유로화가 미미한 반등에 그친 반면 파운드화와 캐나다달러는 되돌림을 보이며 달러 인덱스가 103을 향해 움직일 가능성을 열어두고 있다. WTI는 배럴당 100달러, 브렌트유는 112달러 부근에 위치하며 원유 선물 곡선의 후반부가 상승하고 있는 반면, 원유에 대한 투기적 포지셔닝은 고작 23분위수에 머물러 있다. 금은 4,000달러 부근에 위치하며 3,600~3,800달러 선에 지지선을 형성하고 있고, 은은 2026년 최저치에 있으며, 우라늄 관련주는 약세를 보이고 있고, 구리는 순포지션이 10년래 최고치를 기록한 뒤 640선 부근의 지지선을 테스트하고 있다. 이번 주의 트레이드 아이디어는 동일한 달러 금액 기준으로 JP모건 롱, 도이체방크 숏으로 구성된 페어 트레이딩이다. 이는 미국 금융주가 27% 상승한 데 비해 유럽 금융주가 '해방의 날(Liberation Day)' 저점 대비 약 57% 상승한 점을 반영한 것이며, 숏 레그의 위험을 상쇄하기 위해 2027년 4월 만기인 36달러짜리 도이체방크 콜옵션을 옵션으로 활용하는 전략이다.