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건들락, 40년 경력 중 "가장 제정신이 아닌 미 국채 시장" 진단… AI 차입자는 썩어가는 나무의 텅 빈 가지

더블라인의 제프리 건들락과 로젠버그 리서치의 데이비드 로젠버그, 2026년 10월 18일 대담 행사에서 채권, 워시 연준, 신용 위험 논해

더블라인 캐피털의 창립자 제프리 건들락은 버펄로에 있는 자신의 집 일화로 대담을 시작했다. 겉보기엔 멀쩡하고 잎이 무성하던 100년 된 단풍나무에서 약 100피트 길이의 나뭇가지가 부러져 나갔는데, 알고 보니 나무줄기가 "완전히 텅 비어 있었다"는 것이다. 건들락은 현재 시장이 정확히 이와 같은 상태라고 진단했다. 시가총액 가중 지수는 건실해 보이지만, 데이비드 로젠버그는 S&P 1500 기업 중 75%가 조정 국면에 접어들었으며 중간값 기준 주가는 52주 고점 대비 10%~15% 낮다고 지적했다. 건들락은 S&P 500 구성 종목의 대다수가 지수 자체는 사상 최고가 부근에 있음에도 불구하고 고점 대비 21% 이상 하락했다고 덧붙였다. 그는 "시장이 텅 비어 있다는 사실은 가지가 부러져 떨어지고 나서야 알게 된다"고 말했다. 그는 사모 시장에서도 이와 동일한 역학이 작용하고 있다고 보았다.

위험이 가장 먼저 드러나는 곳은 AI 차입자

건들락이 제시한 가장 구체적인 증거는 신용 스프레드 지수를 AI 부문과 비(非)AI 부문으로 나누어 분석한 것이다. AI를 제외한 투자등급(IG) 스프레드는 전혀 확대되지 않았다. 반면 AI 관련 투자등급 스프레드는 지난 1년 동안 약 75bp 확대되었으며, 이 수치마저도 몇 주 전 기준이다. 하이일드 시장에서 비AI 스프레드는 연초 저점 부근에 머물러 있는 반면, AI 관련 스프레드는 150bp 이상 벌어졌고 건들락은 현재 그 폭이 200bp에 가까워졌을 것으로 추정했다. 그는 "표면 아래에서는 다시 그 썩은 단풍나무가 반복되고 있는 셈"이라고 말했다.

로젠버그는 공급 측면에서 이 문제를 재조명했다. 평균 하이일드 금리는 약 8% 수준인데, 그는 현재 4대 대형 클라우드 사업자(하이퍼스케일러) 중 3곳이 잉여현금흐름(FCF) 적자 상태라고 지적했다. 그의 표현을 빌리자면, 이들은 "정부가 하고 있는 정책을 그대로 답습하며" 재정 적자를 대차대조표로 메우고 있는 셈이다. 그는 기업의 차입 비용이 결국 자본 수요의 꺾임 현상을 유발하는 시점이 언제일지 의문을 제기하며, 하이퍼스케일러의 채권 발행 축소가 마침내 장기 금리를 끌어내리는 계기가 될 수 있다는 가능성을 내비쳤다.

건들락은 시점에 대해 상대적으로 비관적이었다. 그는 하이퍼스케일러들이 가격에 둔감하기 때문에 "대다수 사람들이 생각하는 것보다 더 오래" 차입을 지속할 것이며, 대출자들이 등을 돌리는 순간 발행량이 "제로(0)"로 수렴할 것으로 내다봤다. 그는 이 변곡점이 "탐색하기 매우 까다로운 구간"이라고 평가했다. 로젠버그는 데이터 센터에 대한 규제 및 대중의 반발, 그리고 11월 3일 선거에서의 민주당 압승 가능성이 AI 관련 차입의 둔화를 가속화할 수 있다고 덧붙였다.

건들락이 장기 금리 상승세를 점치는 이유

건들락은 장기물 금리가 세 가지 요인에 의해 밀어 올려지고 있다고 밝혔다. 첫째는 디젤 및 브렌트유 가격의 전쟁 주도형 급등으로 "항상 끝날 것 같으면서도" 결코 끝나지 않는다는 점, 둘째는 선진국 전역의 "기념비적인" 수준의 채권 발행 규모에 AI 자금 조달까지 겹쳤다는 점, 셋째는 정치적 대응이 부재한 이자 비용 문제다. 그는 이자 비용이 약 1조 달러, 연간 재정 적자는 2조 달러를 상회하는 상황에서 만기가 돌아오는 부채가 더 높은 금리로 차환되고 있다고 지적했다. 스콧 베센트 재무장관이 미국은 성장을 통해 부채에서 벗어날 수 있다고 주장한 것에 대해, 그는 부채가 수십 년 동안 GDP보다 더 빠르게 증가해 온 만큼 뒷받침되지 않는 주장이라고 일축했다.

눈에 띄는 데이터 포인트 하나가 있었다. 연준은 2024년 9월부터 2026년 1월까지 금리를 175bp 인하했음에도 불구하고, 국채 수익률 곡선상의 모든 만기 금리는 첫 금리 인하 전보다 오히려 상승 마감했으며 곡선 전반에 걸쳐 약 100bp 높아졌다. 건들락은 "이런 일은 사상 처음"이라고 말했다. 그는 이것이 1980년부터 2020년까지 지속된 장기 금리 하락기 동안 구축된 기존의 투자 공식이 더 이상 통하지 않는다는 자신의 견해를 뒷받침한다고 주장했다. 그는 30년물 국채 금리가 약 5.62%로 24년 반 만의 최고치를 기록했다고 언급하며, 이 수준은 자신이 예상하는 정부의 개도 조치를 이끌어내기에는 아직 충분히 높지 않다고 말했다.

그는 가능한 해결책으로 두 가지를 꼽았다. 돈을 찍어내거나, T-bill(단기 국채) 발행으로 자금을 조달한 뒤 연준의 협조 아래 단기물 금리를 억제하는 장기물 바이백을 통해 부채를 구조조정하는 방식(대규모 오퍼레이션 트위스트)이다. 그는 두 방식 모두 인플레이션 유발적일 것이며, 단기적으로 '디폴트' 방식의 구조조정은 가능성이 낮다고 평가했다. 이에 대해 로젠버그는 디폴트에 준하는 조치는 달러 가치를 폭락시키고 기축통화 지위 상실을 가속화할 것이라고 반박했다. 건들락은 자신이 이런 말을 하게 될 줄 몰랐지만, 이제는 자신의 생전에 달러가 기축통화 지위를 잃을 수도 있다고 믿는다고 밝혔다. 그가 여전히 금을 보유하고 있는 이유 중 하나도 바로 이 때문이다. 건들락은 현재의 채권 시장을 40년 경력 중 "가장 제정신이 아닌" 상태라고 평가했으며, 이번 국면을 캐나다가 1994년 10년물 국채 입찰 실패 직전까지 갔던 상황과 비교했다. 로젠버그는 당시를 캐나다가 국채 금리 곡선에 대한 통제력을 상실했던 순간으로 회상했다.

케빈 워시가 촉매제인지에 대한 논쟁

두 사람의 의견은 원인 분석에서 엇갈렸다. 로젠버그는 10년물 금리가 3.97% 부근이던 지난 2월에도 재정 적자와 부채 문제는 이미 알려져 있었던 만큼, 무언가 다른 요인이 변했다고 주장했다. 그의 해답은 케빈 워시 연준 의장 지명자(당시 발언 기준)였다. 그는 워시가 근원 인플레이션보다는 헤드라인 인플레이션에 초점을 맞추면서 시장에 "공급 충격 속에서도 금리를 인상하겠다"는 시그널을 보내고 있다고 비판했다. 그는 5년물 5년 포워드 기대인플레이션율이 5년 전과 대략 비슷한 23.4% 수준임을 지적하며, 이번 금리 상승은 전적으로 실질 금리와 위험 프리미엄에서 비롯되었다고 설명했다. 시장은 한 차례의 금리 인하 반영에서 금리 인상 후 추가로 네 차례 인상을 반영하는 쪽으로 돌아섰고, 2년물과 10년물 간의 장단기 금리 차는 약 20bp로 축소되었다. 로젠버그는 "그 사람이 위험 인물로 느껴진다"며 "다른 어떤 중앙은행 총재에게도 이런 말을 한 적이 없다"고 말했다.

건들락은 워시가 점도표도, 전망도, 명확한 포워드 구이던스도 없는 새롭고 혼란스러운 체제를 도입했다는 점에는 동의했다. 그는 워시를 앨 고어의 오락가락하는 토론 페르소나에 비유하며, 최근 기자회견에서 다섯세 여섯 개의 질문에 연달아 "답변 없음"이라고 적었다고 전했다. 그럼에도 그는 경제 지표가 부진할 때조차 금리가 상승하는 이유를 설명하는 것은 구조적 힘이라고 강조했다. 경제가 둔화되면 재정 적자가 확대되고, 과거와 같은 안전자산 선호 매수세가 유입되지 않기 때문이다. 두 사람은 또한 연준의 이중 책무가 이제 이자 비용 문제와 정면으로 충돌하고 있다는 점에 의견을 같이했다. 인플레이션을 잡기 위해 금리를 올리면 이자 비용이 불어나고, 금리를 내리면 인플레이션이 악화된다는 것이다. 건들락은 "결국 어느 한쪽은 부러질 수밖에 없다"고 말했다.

로젠버그는 인플레이션 우려가 과장되었다고 주장했다. 신규 주택 가격은 전년 동기 대비 8% 하락했고, 건설업체들은 약 8.5개월치의 재고를 보유하고 있으며, 임대료는 디플레이션 국면에 접어들었다는 것이다. 그는 노동시장이 뒷받침되지 않고 있기 때문에 에너지는 지속적인 인플레이션이라기보다는 "세금"에 가깝다고 말했다. 그는 JOLTS(구인·이직보고서) 데이터에서 나타나는 퇴사 건수 감소와 콘퍼런스보드의 소비자신뢰지수 하락(89에서 82로 하락)을 인용했으나, 다만 12개월 기대인플레이션은 5.1%로 상승했다고 덧붙였다. 건들락은 애틀랜타 연은의 3분기 GDP 트래커가 5%를 상회하고 있으며, 이는 부분적으로 인플레이션을 예상한 재고 축적 및 선취매에 기인한 측면이 있다고 지적했다.

포트폴리오 전략: 현금성 자산, 우량 주택담보대출, CLO

건들락은 투자자들이 단기·고품질 자산인 현금성 자산(dry powder)을 최소 20% 이상 보유할 것을 권고했으며, 주식 시장의 밸류에이션은 "완전히 손댈 수 없을 정도"라고 평가했다. 이 버킷에서 그는 SOFR(담보부초단기금리)에 약 130bp를 더한 수준, 즉 SOFR이 4%대인 점을 감안해 연 5.30% 안팎의 수익률을 내는 AAA 등급 CLO(대출채권담보부증권)를 선호한다고 밝혔다. 그는 또한 5~6년 전에 발행된 숙성된 에이전시(정부보증기관) 모기지 증권도 선호하는데, 주택 가격 상승과 대출원가비율(LTV)이 최초 수준보다 훨씬 낮아진 점을 감안할 때 신용 위험 측면에서 사실상 위험이 없다고 평가했다. 이들은 미 국채 대비 약 140bp 높은 금리, 즉 거의 7%에 달하는 수익률을 제공한다. 듀레이션이 2이면서 6%의 수익률을 내는 포트폴리오는 그가 이른바 '셔먼 비율(Sherman ratio)' 3을 갖는다고 표현하는 상태로, 이는 수익률이 제로가 되기 전에 금리가 300bp 상승해야 함을 의미한다.

그가 채권에 배분할 약 30%의 자금에 대해서는 바벨 전략을 제안했다. 한쪽은 모기지 및 국채 중심의 저위험 미국 달러화 표시 중기 전략으로 구성하고, 다른 한쪽은 재정적 압박이 적어 선호되는 신흥 아시아를 중심으로 한 연 7% 수익률의 적극적 운용 신흥국 통화 채권으로 채우는 방식이다. 그는 "상습 채무 불이행국"이 포함된 인덱스 펀드는 경고했다. 주식의 경우 시가총액 가중 방식보다는 동일 가중(equal weight) 방식을 사용할 것이라고 밝혔다.

금에 대해 그는 중앙은행들이 전체 준비금 중 금의 비중을 약 20%에서 30% 수준으로 높였으며, 50%까지 도달하지 못할 이유가 없다고 말했다. 그는 3,800달러 아래에서는 "양손으로 사들일 것"이라고 언급했다. 그는 또한 장기 명목 국채를 30년물 물가연동국채(TIPS)로 교환하는 것에 대해서도 경고했다. TIPS는 명목 국채와 "완벽하게 상관관계가 움직이기" 때문에 투자자들은 동일한 손실을 입게 된다는 것이다. 그는 30년물 국채에 대해 6%의 금리, 그리고 3%~3.5%로 예상하는 인플레이션 대비 약 300bp의 실질 금리가 확보되어야 매수를 고려하겠다고 밝혔다.

그가 공유한 모델에 따르면 미국 10년물 국채의 적정 가치는 약 4.95%로 산출되었다. 이는 미국 명목 GDP의 7년 이동평균과 40년간 0.93의 R-squared(결정계수)를 보이는 독일 10년물 국채 금리의 평균을 기반으로 한 것이다. 실제 금리는 약 5.25%로 약 30bp의 괴리가 있다. 건들락은 이 괴리가 엄청난 수준은 아니지만, 모델상으로는 금리가 이보다 약간 낮아야 함을 시사한다고 말했다. 로젠버그는 경기 침체 신호가 포착되면 언제든 채권을 매수하겠다고 밝혔다. 건들락 역시 매수하겠다고 동의했으나, 보유 목적이 아닌 트레이딩 관점일 것이라고 덧붙였다.

보험사와 사모신용, 다음 뇌관으로 지목

원금보장형 노트(principal-protected notes)와 레버리지 ETF에 대한 질문에 건들락은 후자가 광기의 신호라고 답했다. 이어 그는 사모펀드(PE)가 소유하고 부실 채권을 떠안는 데 동원되고 있는 사모신용(private credit) 보유 보험사들을 지목했다. 그는 이 상황을 스타트업들이 부실 담보의 "쓰레기 매립장" 역할을 했던 2005~2006년의 CDO(부채담보부증권) 호황기에 비유했다. 그는 과거 메릴린치 고위 임원에게 관련 위험을 경고했으나, 그 임원은 2억 5,000만 달러의 보너스를 챙겨 떠났던 일을 회상했다. 건들락은 어떤 연금이나 생명보험 뒤에 누가 버티고 있는지 확인하라고 조언하며, 상호보험사들은 이러한 문제를 피한다고 덧붙였다. 그는 "이미 시작되었다"고 말했다.

국채 발행 계획(Refunding), 구원투수가 될 수 있을까

로젠버그는 중간선거 직후인 11월 4일 예정된 미 재무부의 국채 발행 계획(refunding) 발표를 거론했다. 그는 옐런 재무장관이 2023년 11월 단기 재정증권(bill) 발행 확대 기조로 선회했을 때 10년물 금리가 두 달 만에 100bp 하락했던 사례를 지적했다. 건들락은 재무부가 장기물 발행을 줄일 수는 있겠지만, 보다 본격적인 효과를 보려면 연준이 장기물을 매입하고 단기물 금리를 낮추어야 하는데 연준은 반대 방향으로 가고 있다고 말했다. 로젠버그는 또한 11월 3일 이후 정치적 교착 상태(gridlock)가 도래하여 재정 부양책 논의가 종식될 것으로 내다봤다. 로젠버그는 이로 인해 재정 수표가 경기 침체 신호를 무뎌지게 만들었던 2022년과 달리, 향후 경기 침체 국면에서는 역전된 수익률 곡선이 훨씬 더 신뢰할 만한 신호로 작동하게 될 것이라고 말했다.