고어링앤로젠즈바이그: 석유 '수요 파괴'의 실체는 정제 능력 상실이며, 금은 새로운 고점을 찍기 전에 추가 하락할 가능성이 높다
메린 톡스 머니(Merryn Talks Money)에 출연한 아담 로젠즈바이그, 2026년 10월 20일
600만 배럴의 수요 공백, 정유 부문의 착시일 수 있어
고어링앤로젠즈바이그(Goehring & Rozencwajg)의 포트폴리오 매니저인 아담 로젠즈바이그(Adam Rozencwajg)가 제기한 가장 유용한 신종 논거는 호르무즈 해협(Strait of Hormuz) 봉쇄 후 약 215일이 지난 석유 시장과 관련이 있습니다. 지난 3월 1일 해협이 폐쇄되었을 때, 그의 회사는 하루 1,000만 배럴 규모의 물류 차질이 100일간 지속되면 시장에서 약 10억 배럴이 사라질 것으로 추산했습니다. 이는 재고가 감당할 수 있는 수준을 넘어서기 때문에, 회사는 여름쯤이면 '탱크 바닥(tank bottoms)'을 드러낼 것이라고 경고했습니다. JP모건도 비슷한 결론에 도달했기에 이는 그들만의 주장이 아니었습니다. 그러나 봉쇄는 예상보다 두 배 이상 오래 지속되었으나 탱크 바닥은 드러나지 않았습니다. 약세론자들은 이를 시장이 진입 시점에 이미 심각한 공급 과잉 상태였다는 증거로 해석하고 있습니다.
로젠즈바이그는 이러한 해석을 거부합니다. 헤드라인 데이터에 따르면 사라진 1,000만 배럴 중 약 600만 배럴이 수요 파괴로 상쇄된 것으로 나타나는데, 그는 이 수치가 글로벌 금융위기 때보다 나쁘고 코로나19 봉쇄 수준과 맞먹는다고 평가합니다. 거의 모든 지역에서 GDP 성장률이 여전히 플러스를 기록하고 있음에도 말입니다. 그의 요점은 석유 수요가 실제로 측정되지 않는다는 점입니다. 그는 "아무도 주유기와 제트기 연료탱크로 얼마나 많은 휘발유가 들어가는지 직접 가서 보지 않는다"고 말했습니다. 기관들은 이를 모델링하며, 그중 가장 큰 입력 변수는 정유공장 가동률입니다.
그가 왜곡을 발견하는 지점이 바로 여기입니다. 전쟁이 시작된 이래 전 세계 정유 능력이 정확히 하루 약 600만 배럴 가량 사라졌다고 그는 말했습니다. 우크라이나의 공습으로 러시아에서 약 200만 배럴, 페르시아만에서 약 200만 배럴, 그리고 중국에서 약 200만 배럴이 줄었습니다. 그는 중국의 감산에 대해 자국 내 휘발유 및 경유 가격을 상한선 내로 묶기 위한 정책적 결정이라고 설명했습니다. 그의 견해에 따르면 정제 제품 소비는 줄어들지 않았으며, 줄어든 것은 정유공장 가동률입니다. 위기는 실존하며 더욱 악화되고 있지만, 가시성이 제한적인 원유 시장보다는 제품 가격과 물류 부문에서 나타나고 있다는 주장입니다.
포지셔닝에 대한 그의 태도는 솔직합니다. 로젠즈바이그는 회사가 위기 초기부터 정유주를 보유했어야 했으나 그러지 못했음을 인정했습니다. 원유 생산자들이 가장 큰 수혜를 볼 것이라고 판단했지만, 그의 표현대로 물류 병목 현상이 "얼마나 오래, 그리고 얼마나 심각할지 예상하지 못했다"는 것입니다. 그는 이제 정유주를 매수한 투자자들이 업스트림(상류 부문) 종목으로 로테이션(자산 재배치)해야 한다고 주장합니다. 배럴당 200달러에 육박하는 디젤 가격과 통상적인 원유와 디젤 간 스프레드(격차)인 약 20달러를 감안할 때, 원유 가격이 스프레드를 좁히기 위해 상승할 것이며 이는 약 80달러의 상승 여력을 의미한다고 그는 보고 있습니다. 중동의 수출 물량이 분쟁 이전 수준을 회복했기 때문에, 그는 제약 요인이 선적이 아니라 정제와 유통에 있다고 보고 있습니다.
이 회사는 긴 매장량을 가진 순수 생산(pure-play) 기업들을 선호하며, 대형 보유 종목으로 오일샌드(oil sands) 운영사인 선코어(Suncor)와 캐나디안 내추럴 리소시스(Canadian Natural Resources)를 꼽았습니다. 그는 이들을 자본 투자가 이미 완료되었고 "거의 쇠퇴하지 않는" 이른바 "100년짜리 자산"을 보유한 기업들이라고 불렀습니다. 셸(Shell)이나 BP 같은 통합 메이저(integrated majors)들에 대해서는 좀 더 신중합니다. 원유 가격 상승이 이들의 업스트림 이익은 끌어올리겠지만 정제 마진을 깎아먹기 때문에 그 영향이 "어느 정도 상쇄(net out)"된다는 것입니다. 이들의 주가 또한 이미 정유 강세에 힘입어 반등한 상태입니다.
회사가 금 비중을 포트폴리오의 약 30%에서 5%로 낮춘 이유
금과 관련해 로젠즈바이그는 장기 강세론을 유지하고 있으나 단기적으로는 매도 관점입니다. 그는 이번 사이클에서 새로운 고점, 아마도 2035년쯤에는 고점을 경신할 것으로 예상하지만, "금은 오르기 전에 더 아래로 내려갈 것"이라고 말했습니다. 회사는 지난해 포트폴리오의 প্রায় 30%에 달했던 금 관련 주식 비중을 5%로 낮췄으며, 그 이유로 세 가지 방아쇠(triggers)를 꼽았습니다.
첫 번째는 상대 가치입니다. 금은 실물 자산에 비해서는 비싸 보이고 금융 자산에 비해서는 싸 보이며, 금/원유 비율은 1온스로 90배럴을 살 수 있었던 지난 1월 사상 최고치를 기록했습니다. 역사적으로 30이라는 비율은 금에서 원유로 로테이션하기에 충분한 수준이었습니다. 두 번째는 투기적 포지셔닝입니다. 트렌드를 따르는 경향이 있는 서구 투자자들이 GLD 같은 ETF를 통해 실물을 축적해 왔으며, 이는 가격이 하락할 경우 강제 청산(forced liquidation)을 유발할 수 있다는 우려를 낳고 있습니다. 세 번째이자 주된 촉매제는 파트너인 리 고어링(Lee Goehring)이 말하는 은의 따라잡기(catch-up) 비율입니다. 금세장은 전형적으로 은이 수년간 뒤처진 뒤 격렬한 따라잡기 랠리로 시작됩니다. 전체적인 움직임 과정에서 두 금속의 성과 대략 비슷합니다. 이 따라잡기 랠리가 바로 익스포저를 줄이라는 신호인데, 두 금속 모두 이후 되돌림(retrace)을 겪는 경향이 있기 때문입니다. 은은 3~4년 동안 뒤처진 후 정확히 지난 1월에 그러한 모습을 보였습니다.
또한 회사는 금 랠리의 마지막 구간에 차기 연방준비제도(Fed) 의장으로 지명된 케빈 워시(Kevin Warsh) 체제 하에서의 2~3차례 금리 인하 기대가 선반영되었다고 믿고 있습니다. 지난 1월 서한에서 시장이 금리 인하를 가격에 반영하고 있으며, 금리 인상은 가격에 반영되지 않은 결과라고 주장했습니다. 로젠즈바이그는 "모두가 금리 인하를 예상할 때, 대다수의 사람들을 벌주는 방향으로 시장이 움직이는 경우가 허다하다"고 말했습니다. 호르무즈 사태로 인한 인플레이션과 함께 연준은 금리 인상 사이클에 돌입했으며, 금은 워시의 첫 금리 인상 단행에 급락했습니다. 그는 추가 금리 인상이 가격에 반영되었다는 증거를 찾을 수 없다고 말했습니다.
그의 역사적 연구에 따르면, 은의 신호 이후 금의 되돌림은 일반적으로 20%~45% 하락하며 평균 약 2년 동안 지속됩니다. 현재 금은 하락 움직임이 시작된 지 약 9개월이 지났고 20% 하락한 상태이므로, 여기서 바닥을 찍는다면 1971년 금 거래 자유화 이후 가장 얕은 폭의 조정 중 하나가 될 것입니다. 로젠즈바이그는 재정적 압박이나 금융 억압에 대한 보험으로 금을 보유하며 이전 최고점인 5,000달러의 대략 두 배로 오르기 전 20%~25%의 추가 낙폭을 감내할 의향이 있는 장기 보유자들에게는 매도할 이유가 거의 없다는 점을 인정했습니다. 2년짜리 전술적 관점에서 볼 때, 그는 확률상 더 나은 진입 시점을 제공할 것으로 보고 있습니다. 그는 매수세가 일시 중단되었음에도 불구하고 중앙은행들의 다변화 추세가 끝났다고 보지 않습니다.
셰일 성장 정체, 다시 적용되는 허버트의 논리
장기적인 석유 논거의 핵심은 미국 셰일(shale)이 사실상 정점에 달했다는 점입니다. 로젠즈바이그는 이를 1955년 미국 생산량이 1971년에 정점을 찍을 것이라고 정확히 예측했던 셸의 지질학자 M. 킹 허버트(M. King Hubbert)의 관점을 통해 설명합니다. 회사는 2000년대 초반 북해와 칸타렐(Cantarell) 광구에도 동일한 논리를 적용했으며, 이들의 생산량 감소(이전 10년간 공급 증가분의 약 70%를 차지했던)가 시장을 적자 상태로 몰고 가며 가격을 145달러까지 끌어올렸다고 주장했습니다.
회사는 셰일 우물의 생산성을 자체 학습시킨 신경망(neural network)을 이용해 2019년과 2020년에 셰일 연구를 시작했습니다. 그 결과 성장은 계속되겠지만 매년 둔화될 것이라는 결론에 도달했으며, 이는 2020년부터 2026년까지 실제로 일어났습니다. 전년 동기 대비 성장률은 현재 "마이너스에 근접"하고 있습니다. 6~12개월짜리 가격 급등이 단기적인 반등을 가져올 수는 있겠지만, 그는 석유가 15배 오르고 시추업자들이 네 배 많은 유정을 완공했음에도 미국 생산량이 오히려 30% 감소했던 1970년대를 지적했습니다. 그는 수요가 연간 하루 약 100만 배럴씩 안정적으로 증가하고 있다고 보며, 에너지 전환 내러티브가 숫자로 나타나지 않고 있다고 말했습니다. 전기차(EV) 보급률은 순수한 탈탄소화보다는 수입 독립을 추구하고 있는 중국 외 지역에서는 정체되고 있습니다.
자본 사이클 프레임워크: 후기가 아닌 초기
로젠즈바이그는 더 넓은 의미의 강세론을 하나의 착오 위에서 구축했습니다. 2012년 회사는 주가수익비율(PER) 9~10배로 돈을 찍어내는 주식들이 버블일 수 없다고 주장했습니다. 당시 회사는 2000년대 초반에 시작되어 2010년과 2011년경에 정점을 찍으며 철광석, 석탄, 셰일 공급을 촉발했던 자본 투자 호황을 놓쳤고, 해당 섹터는 8년간의 약세장에 진입했습니다. 그의 결론은 투자가 공급으로 전환되는 데 10~15년이 걸리며, 손쉬운 자원들이 이미 고갈되었고 환경 기준선 연구에만 5년이 걸릴 수 있기 때문에 그 시차(lag)가 점점 더 길어지고 있다는 것입니다. 따라서 가격은 "그 누구의 예상보다 더 오래, 더 멀리" 상승합니다. 사이클의 중반 이후에 벌어지는 모든 일은 정의상 초과 자본입니다.
그가 선호하는 지표는 상품 가격 대 주식 가격의 비율입니다. 그는 제프리 건들락(Jeffrey Gundlach)과 BCA의 토니 보엑(Tony Boeckh)의 공로로 돌려지는 이 차트를 1900년까지 확장했습니다. 이 비율은 일정한 밴드 내에서 움직이며, 2020년 바닥을 제외하고는 지금보다 낮았던 적이 없습니다. 그는 또한 연간 약 5,000억 달러에 달하는 업스트림 석유 지출이 실질 가치 기준으로 이전 정점에 훨씬 못 미친다고 지적했습니다. 리튬은 원유 등 상품 간의 괴리를 잘 보여주는 사례입니다. 다른 모든 부문이 자본 부족에 시달리던 ESG 시대에 리튬은 설비투자(capex) 호황을 겪었고, 이것이 바로 현재 리튬이 뒤처져 있는 이유입니다.
우라늄: 트렌드를 소유하고 노이즈는 무시하라
회사는 파운드당 약 8달러의 바닥 부근에서 우라늄을 매수했으며, 개인 투자자와 헤지펀드의 도취감 및 비관론이 번갈아 나타나는 가운데 꾸준한 상승 추세를 예상하고 있습니다. 전환점에 종을 울려주는 사람이 없기 때문에 회사는 단순히 보유합니다. 카메코(Cameco)가 핵심 포지션이며, 카자톰프롬(Kazatomprom)은 검토 중인 소규모 보유 종목입니다. 로젠즈바이그는 세제 개편, 러시아와 미국 사이에 놓인 카자흐스탄 우라늄의 지정학적 위치, 그리고 가장 중요하게는 급격히 악화되는 지질학적 여건을 언급했습니다. 그는 "그들이 5년 전에 가졌던 것만큼 예외적인 자산을 가지고 있다고 생각하지 않는다"고 말했습니다. 그는 데니슨(Denison) 같은 개발사들이 향후 유력한 생산자가 될 것으로 지목했습니다.
그는 상장된 소형 모듈 원자로(SMR) 기업들에 대해서는 회의적입니다. 일부 기술은 훌륭하다고 보지만, 밸류에이션이 "2030년대 언젠가" 발생할 매출에 기대고 있으며 일부 연구는 "과장(hype)과 희망"에 불과하다고 평가했습니다. 그의 견해에 따르면 최종 승자는 비빌 게이츠(Bill Gates)가 지원하며 비상장 상태인 테라파워(TerraPower)가 될 것입니다.
자산 배출과 다각화된 광산업체
이 회사는 BHP, 리오틴토(Rio Tinto), 글렌코어(Glencore)를 피하는데, 이들의 다중 원자재 믹스는 변동성을 완화하지만 동시에 상승 여력의 포착도 제한하기 때문입니다. 일반 투자자들의 경우, 로젠즈바이그는 전체 사이클에 걸쳐 10%~15%를 원자재에 배분할 것을 제안했으며, 낙폭을 견딜 수 있는 투자자라면 20%~25%도 가능하다고 보았습니다. 그는 자산군의 변동성을 감안할 때 포트폴리오 비중은 기회보다는 위험 감수 성향을 반영해야 한다고 주장했습니다.