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린 알덴, '국채 희석률' 개념 제시하며 2036년 비트코인 100만 달러 전망… 13만 달러는 "참혹한 결과"

나탈리 브루넬의 코인 스토리즈 인터뷰, 2026년 10월 30일 발행

거시경제 분석가 린 알덴은 코인 스토리즈 팟캐스트에서 나탈리 브루넬과 진행한 인터뷰에서, 최신 보고서에서 제시한 단순한 프레임워크를 통해 현금과 국채 보유가 왜 그토록 매력 없게 느껴지는지, 그리고 시장이 재정 주도권의 지속성을 왜 과소평가하고 있는지 설명했습니다. 그녀는 또한 강세 전망이면서도 상당히 절제된 향후 10년간의 비트코인 가격 범위를 제시했습니다. 그녀의 기본 시나리오는 2036년까지 약 100만 달러이며, 가상화폐 업계에서 흔히 거론되는 1,000만 달러가 아닌 약 200만 달러를 강세 시나리오로 잡았습니다. 약세 시나리오는 제로(0)가 되거나 혹은 10만 달러 초중반에서 5만 달러 후반대의 수년간 정체기를 겪는 것입니다.

국채 희석률: 채권이 시장의 컨센서스보다 덜 나쁜 이유

이번 대담에서 가장 유용한 새로운 개념은 알덴이 명명한 '국채 수익률 희석률'입니다. 이 방법은 자산의 수익률과 기초 통화 단위의 증가율을 비교합니다. 5%의 수익률을 주는 10년 만기 국채는 연간 약 6%에 달하는 광의 통화(M2) 증가율과 비교하기 전까지는 적정해 보입니다. 그녀의 표현을 빌리자면, "실질적으로 마이너스 1%의 희석률을 겪는 것으로, 1년이 지나면 전체 달러 중에서 자신의 몫이 아주 조금 줄어드는 것과 같다"는 설명입니다.

알덴은 이러한 현상이 역사적 기준으로 볼 때 극단적인 수준은 아니라고 주장합니다. 2010년대는 채권 투자자들에게 훨씬 더 가혹했습니다. 당시 채권 수익률은 2.5% 수준이었던 반면 통화량은 연간 약 7% 증가해 순희석률이 약 4.5%에 달했습니다. 최악의 시기는 코로나19 부양책이 시행되던 시기로, 금리가 제로에 가까웠던 반면 통화량은 2년 동안 약 40% 증가했습니다. 그녀는 또한 이자 소득에 세금이 부과되기 때문에, 은퇴 계좌 외의 일반 투자자들에게는 5%라는 수익률이 더욱 갉아먹힌다고 덧붙였습니다.

이 동일한 계산법을 금에 적용하면 화폐 가치 하락에 베팅하는 트레이드(debasement trade) 관점에서는 다소 불편한 결과가 나옵니다. 금은 이자를 지급하지 않지만, 세계금협회(WGC) 추정에 따르면 공급량은 연간 약 1.5% 증가하여 순희석률이 약 마이너스 1.5%를 기록합니다. 이는 오늘날 국채가 위치한 자리와 유사합니다. 알덴은 이로 인해 금이 "어느 정도 압박"을 받고 있으며 보수적인 투자자들이 소규모로 국채를 포트폴리오에 담는 것이 방어적으로 타당해졌다고 말합니다. 그녀는 과거에는 금을 선호하는 것이 "너무나 당연했던 때가 있었다"고 회상하며, "결국에는 항상 그런 식이기 때문에" 시간이 지나면 다시 금 진영이 우세해질 것으로 예상한다고 덧붙였습니다.

이는 채권 심리에 대한 그녀의 역발상적 전망으로 이어집니다. 오랜 기간 채권 약세론자였던 알덴은 10년물 국채 금리가 5%를 상향 돌파했을 때 나타난 극단적인 비관론에 대해, 시장 컨센서스가 엉뚱한 방향으로 급격히 쏠렸을 때보다 "채권에 대한 강세 확신이 훨씬 낮아졌다"고 평가했습니다. 그녀의 주장에 따르면 희석 계산법이 과거만큼 징벌적이지 않고, 다른 자본 풀이 주식이나 금을 매도하여 수익률을 찾아 유입될 수 있으며, 수익률 곡선이 "말 그대로 여전히 어느 정도 평탄한" 상태이므로 장기물 쪽에 특별한 기능 부전은 없다는 것입니다. 그녀의 시각에서 장기물 채권은 "과거에 너무 낮은 수익률을 보였다가 마땅히 있어야 할 수준에 더 가깝게 빠르게 따라붙었을 뿐"입니다. 그녀는 3% 금리일 때보다 5% 금리일 때 고령 투자자들에게 채권을 추천하는 것이 훨씬 덜 망설여졌을 것이라고 말했습니다.

약세론자들의 발목을 계속 잡는 보이지 않는 힘, 재정 주도권

알덴은 시장을 움직이는 지루한 이야기가 무엇이냐는 질문에 재정 적자를 꼽았습니다. 구조적 적자가 GDP의 7%에 육박하는 상황에서 모든 약세론은 "무엇과 비교해서?"라는 질문에 답해야 한다고 그녀는 말합니다. 그녀는 적자를 "그 주에 가장 큰 뉴스는 아니지만, 언제나 다섯 번째로 강력한 압박 요인"으로 꼽히며 시장에서 과소평가되고 있다고 진단합니다.

그녀가 이러한 논리를 펴는 이유는 지출 구조가 양방향으로 꽉 잠겨 있기 때문입니다. 메디케어, 메디케이드를 비롯해 사회보장기금, 국방비, 제대군인 혜택, 그리고 이제는 이자 비용까지 예산의 대부분을 차지하고 있으며, 양극화된 미 의회 구조상 대규모 증세 역시 마찬가지로 불가능합니다. 알덴은 자산이나 부채가 옆으로 눕거나 하락하는 경향이 있는 민간 부채 거품의 붕괴와, "근본적으로 전혀 다르게 작동"하며 온화한 고온경제(run-hot) 환경으로 기우는 주권 및 통화 부채 거품을 구분합니다. 그녀에 따르면 레버리지는 가계, 은행, 기업에서 공공 부문으로 이동했습니다.

그녀는 '점진적 화폐 발행(gradual print)' 시나리오를 유지하고 있습니다. 이는 "더 자극적인 주장들이 말하는 것보다는 느리지만, 그 누구도 깨닫지 못할 정도로 더 꾸준하게" 화폐가 창출되는 현상을 말합니다. 현재 연간 약 6%의 통화량 증가는 지속적인 은행 대출과 적자 재정 집행이 복합적으로 작용한 결과이며, 2020년에 보았던 것과 같은 본격적인 화폐 발행(monetization)은 거의 없습니다. 그녀는 20%의 조정이나 횡보 장세의 가능성을 배제하지 않으며, 단지 상승 압력이 상당하다는 점을 강조합니다.

그녀는 또한 시장 조정과 유동성 주입을 엄격히 구분합니다. 다가오는 몇 달 동안 주식시장이 10%~15% 하락하더라도 연방준비제도(Fed)가 곧바로 행동에 나서지는 않을 것이라는 시각입니다. 연준을 움직이려면 국채 시장에 극심한 균열이 생기거나 레포(RP) 시장에 스트레스가 발생해야 하며, 후자의 경우에는 이미 상설 대출 창구가 존재합니다. 다만 그녀는 자산 대비 은행 현금 비중이 타이트해진 편이며, 이로 인해 연준이 대장조정(balance sheet)을 더 빠르게 확대하거나 은행 국채 관련 규정을 변경해야 할 가능성이 있고 2027년에 관련 조치가 나올 수 있다고 지적합니다.

K자형 경제와 2021년의 영광을 다시 보지 못할 수 있는 주택 시장

알덴은 재정 적자를 경제의 양극화와 연결합니다. 재정 적자 지출의 수혜자들과 장기 저금리를 고정시킨 자산가 가계는, 고금리에 직면한 생애 첫 주택 구매자들과는 완전히 다른 경제를 경험하고 있습니다. 그녀는 이것이 주식시장이 사상 최고치 근처에 머물러 있는 동안 소비자 심리는 "매우 심각한 침체" 수준으로 보이는 이유를 설명한다고 말합니다. 그녀는 2021년의 2.5% 주택담보대출(모기지) 금리가 아마도 바닥이었을 것이며, 이는 민간 부채 형성이 정점에 달했던 산물이라고 평가합니다. 더 높은 수준의 바닥 금리는 볼 수 있겠지만, 2030년대를 거치며 모기지나 국채 금리가 새로운 저점을 경신하는 것은 "놀라운 일"일 것이라고 밝혔습니다.

7%의 모기지 금리와 높은 주택지가격비(PIR)를 감안할 때, 현재 주택 구입 능력은 과거 금리 정점 시기와 맞먹는 수준이며 이는 신혼부부들에게 "치명적"이라고 그녀는 진단합니다. 그녀는 또한 기업들도 이와 유사한 전략을 구사했다고 지적합니다. 예를 들어 코카콜라는 통화량이 연간 7%씩 희석되던 시기에 약 3%의 금리로 수십억 달러에 달하는 장기 부채를 발행한 뒤, 그 자금을 자사주 매입과 기업 인수에 사용했습니다.

프론티어 랩스보다 반도체, 그리고 메모리에 대한 원자재 스타일의 접근

AI 분야에서 알덴은 매우 선별적인 시각을 취합니다. 그녀는 진정한 병목 구간인 반도체에 대해서는 여전히 긍정적인 견해를 유지하고 있지만, 밸류에이션에 대해서는 경계심을 보입니다. 프론티어 모델(최첨단 AI 모델) 개발 기업들에 대해서는 밸류에이션이 "정당화하기 어렵고" 경제적 해자(moats)가 "얇다"며 긍정적으로 보지 않으며, 이들이 규제적 해자를 구축하려는 이유도 부분적으로 여기에 있다고 말합니다. 빅테크(Hyperscalers)들은 중간쯤에 위치해 있습니다. 그들은 진정한 해자를 가지고 있지만, 알파벳(Alphabet)의 경우 주가 급등 이후 현금 흐름의 상당 부분을 재투자해야 하기 때문에 이전보다 강세 전망이 옅어졌다고 언급했습니다. 그녀는 빅테크들이 폭락할 것으로 보지는 않지만, 저재투자 성장이 자사주 매입과 철옹성 같은 대차대조표를 뒷받침했던 2010년대에 비해서는 "투자 매력도가 다소 떨어진다"고 평가합니다.

올해 일부 주가가 400%리가량 급등한 메모리 반도체와 관련해, 그녀는 마이크론, 삼성전자, SK하이닉스 등 단 3개 기업이 전 세계 메모리의 90% 이상을 생산하고 있다고 지적했습니다. 이번 랠리는 멀티플 확장이 아니라 실적 폭발을 반영한 것이며, 현금 창출력 대비 밸류에이션은 여전히 낮은 수준입니다. 그러나 그녀는 원자재 생산 기업들이 사이클의 정점에서 가장 싸 보이기 마련이라고 경고합니다. 수요의 바닥(floor)이 영구적으로 높아졌다고 믿지만 여전히 순환성을 띠고 있을 것으로 봅니다. 그녀는 약세 국면에서 현금담보부 풋옵션을 매도하고 대세 상승 이후에는 한 발 물러서는 방식으로 이를 거래합니다. 그녀는 메모리 반도체의 상승세를 더 일찍 잡지 못한 것이 아쉽다며, 자신이 주시하던 분야였기에 "지나칠 정도로 거슬렸다"고 말했습니다.

금: 수년간 이어질 수 있는 박스권 다지기

알덴은 향후 몇 주 동안 금의 주요 기술적 지지선들이 중요하다고 밝혔습니다. 이 가격대가 유지된다면 이는 "정말 긍정적"인 신호로 봅니다. 그녀는 금이 고평가되었다고 보지는 않지만, 자신이 2018년에 금에 대해 강세로 돌아섰을 때만큼 비대칭적 매력(상승 여력이 하락 위험보다 훨씬 큰 상태)이 크지는 않다고 분석합니다. 2021년 정점 이후 약 1년 간의 조정을 예상했으나, 2024년의 상향 돌파까지는 2~3년이 걸렸습니다. 수십조 달러 규모의 시장에서 중앙은행들의 매입은 전체 규모 중 작은 비중을 차지할 뿐이며, "현재 위치를 유지하는 것만으로도 엄청난 신규 자금 유입이 필요합니다."

그녀는 금값이 1만 달러에 도달할 것이라는 전망이 자극적인 주장이 아니라고 봅니다. 현재 가격에서 두 배를 조금 넘는 수준에 불과하기 때문입니다. 또한 수십 년간 글로벌 자본이 달러와 국채에 쏠려 있던 흐름에서 벗어나 중립적 준비자산들이 다시 힘을 얻고 있다고 주장합니다. 그녀의 기본 시나리오는 그 목표에 도달하는 데 시간이 걸린다는 것입니다.

비트코인: 양자 컴퓨팅보다 AI 기반 해킹이 더 가까운 위협

비트코인이 해킹에 취약하다고 선언한 차맛 팔리하피티야(Chamath Palihapitiya)를 비롯한 유명 회의론자들의 주장에 대해 알덴은 그들의 주장에 일리가 있다고 평가했습니다. "현재 새로운 정보들이 나와 있습니다"라며 AI가 해킹 비용을 급격히 낮추었다고 그녀는 말했습니다. 그녀는 대규모 하드웨어 진보가 필요한 양자 컴퓨팅보다 이것을 더 단기적인 리스크로 봅니다. 반면 AI는 이론적으로 기존에 풀 수 없다고 여겨졌던 수학적 문제를 "하룻밤 사이에" 해결할 수 있다는 것입니다. 그녀는 복잡한 크립토 프로젝트들이 비트코인에 비해 더 큰 위험에 노출되어 있다고 봅니다. 비트코인은 단순성이 공격 표면(attack surface)을 줄여주기 때문입니다.

그 그녀는 SHA-256보다는 타원곡선 암호화(elliptic curve cryptography)에 대한 구체적인 우려가 자신의 이해와 일치한다고 보며, 무차별 대입(brute-force) 추정 횟수를 1,000분의 1 수준으로라도 줄이는 묘수가 나온다면 그것은 상당한 의미를 가질 것이라고 지적합니다. 또한 양자 내성 암호화(quantum-resistant cryptography)가 "검증(seasoned)"되기 전에 성급하게 전환하는 리스크에 대해서도 경고했습니다. 그녀는 투자 가능한 시계열 내에서 치명적인 취약점이 발생할 확률은 낮게 보지만, 자신도 인터뷰 진행자도 실제 확률을 산정할 자격이 없음을 인정합니다. 따라서 그녀의 해답은 다각화이며, 이는 "강세장에서는 대단히 미련해 보이고 약세장에서는 꽤 현명해 보이는" 방법입니다. 그녀는 "제로가 될 것"이라는 과도한 자신감에 찬 발언들은 대중의 관심을 끌기 위한 어그로성 발언일 뿐 시간이 지나면 틀린 것으로 판명되는 경향이 있다고 일축했습니다.

10년 비트코인 시나리오

약세 시나리오로 13만 달러를 제시한 비트와이즈(Bitwise)의 보고서에 반응하며, 알덴은 10년 뒤 그런 결과가 나온다면 "꽤 참혹할 것"이라고 평가했습니다. 이는 심각한 기술적 실패, 휴대 가능한 자주권 화폐를 원하지 않는 세상, 혹은 정부의 공조된 공격을 의미하기 때문입니다. 그녀는 비트코인의 소규모 자산 규모 특성상 변동성이 단기 저축 수단으로서의 사용을 가로막기 때문에, 12개월 단기 가격은 차치하더라도 장기적으로는 가격이 중요하다고 말합니다.

그녀가 제시한 자체 시나리오는 다음과 같습니다. 약세 시나리오는 제로(0)가 되거나 "10만 달러 초중반 또는 5만 달러 후반"에서 정체되는 것으로, 이는 비트코인이 글로벌 자산 내에서 점유율을 잃고 있음을 의미합니다. 기본 시나리오는 2036년경 약 100만 달러이며, 50만 달러 역시 "합리적"인 수준으로 봅니다. 그녀는 기본 시나리오와 강세 시나리오 사이에 엄청난 괴리가 있을 것으로 보지 않으며, 성장에 "속도 제한(speed limit)"이 존재하기 때문에 강세 시나리오는 1,000만 달러가 아닌 약 200만 달러 선일 수 있다고 말했습니다. 그녀는 또한 현재의 속도라면 비트코인이 자신이 제시한 보수적인 2030년 목표치에도 도달하지 못할 수 있으며, 100만 달러에 도달하려면 "매드맥스식 재정 위기가 아니라" 오래 지속되는 재정 문제에 대한 보다 폭넓은 인식이 선행되어야 할 것이라고 덧붙였습니다.

디지털 크레딧과 스트레티지(Strategy): 재무 건강성은 개선되었으나 수요는 취약

스트레티지(Strategy)의 우선주인 스트레치(Stretch)가 수주간의 자사주 매입에도 불구하고 액면가(par)를 회복하지 못한 것에 대해, 알덴은 얇은 현금 준비금과 해당 상품 위에 쌓인 레버리지가 결합하여 신뢰의 시험대를 만들었다고 진단했습니다. 그녀는 실적 발표 컨퍼런스 콜에서 두 가지 리스크에 대해 질문했으며, 그 두 가지 모두 현실화되었다고 말했습니다. 현재는 더 높은 현금 수준과 보수적인 대차대조표를 바탕으로 구조가 더 건강해졌으며, 이 사태 이전보다 우려는 줄어들었다고 합니다. 다만 비트코인으로 유입되는 신규 자금이 적기 때문에 외부 수요는 제한적입니다.

그녀는 디지털 크레딧을 비트코인이 치명적인 하락을 겪지 않을 것이라고 확신하는 투자자들을 위한 상품으로 보며, 이는 현금담보부 풋옵션을 매도하는 것과 유사합니다. 비트코인 회의론자들에게 이러한 크레딧은 제한된 영업 현금 흐름과 변동성 높은 자산이 뒷받침되고 있다는 점에서 "기본적으로 정크 등급 부채"와 같다고 그녀는 말했습니다. 그녀는 기관투자자들이 수익률에 집중하는 개인투자자들과 달리, 2년 이상의 배당 커버리지 같은 안전장치를 훨씬 더 꼼꼼하게 따져볼 것으로 예상합니다.

MSTR 주식에 대해 그녀는 이전 고점을 다시 테스트하려면 새로운 강세장이 필요하며 3배의 mNAV(순자산가치 대비 멀티플)는 "꽤 비싸다"고 평가했습니다. 그녀의 '노 리미츠(No Limits)' 포트폴리오는 고점에서 일부 물량을 덜어냈고 몇 달 전에 소량을 추가했습니다. 다년 관점에서는 완만한 강세 전망을 유지하지만, MSTR의 새로운 고점을 위해서는 더 높은 비트코인 가격이 필요할 것으로 보고 있습니다.

상업용 부동산과 사모신용: 국지적 고통, 제한적인 전염성

알덴은 시스템적인 상업용 부동산(CRE)이나 사모신용(private credit) 위기설에 대해서는 계속 선을 긋고 있습니다. 상업용 부동산은 서브프라임 모기지 사태 때보다 규모가 작고, 사모신용은 요구불예금이 아니라 분기별 환매가 가능하며 보장되지 않는 자금을 기관과 고액 자산가들로부터 조달하기 때문에 완전지준제 은행업에 더 가깝습니다. 은행들이 이들 펀드에 대출을 해줄 때는 상환 순위에서 가장 선순위에 위치합니다. 2008년 당시 은행의 현금 비중은 자산의 약 3%로 떨어졌었습니다. 그녀는 대체 용도가 거의 없어 90% 가까운 자산 가치 하락(markdowns)이 발생하는 중소도시의 B·C급 오피스 건물을 소유할 생각은 없다고 밝혔습니다. 그녀는 이러한 손실을 흡수하는 투자자, 연기금, 대출기관들이 장기적인 비용을 치르게 되겠지만 연쇄 파산으로 이어지지는 않을 것이라고 말합니다.

오렌지 주스(Orange Juice): 사모펀드를 대체하는 영구 자본 차량

알덴은 또한 올여름 수익성 있는 기업을 인수하고 비트코인 재무 준비금을 보유하는 것을 목표로 4,000만 달러를 조달한 인수 차량인 '오렌지 주스(Orange Juice)'의 진행 상황을 업데이트했습니다. 아직 인수 거래가 성사되지는 않았습니다. 수백 개의 기업이 접촉해 왔으며, 팀은 현재 심층적인 실사(diligence) 과정을 거치고 있습니다. AI 전략을 뒷받침하기 위해 엔비디아(Nvidia) 출신의 최고기술책임자(CTO)를 영입했으나, 그녀는 이것이 기술이라기보다는 "금융에 더 가깝다"고 시인했습니다.

그녀가 내세우는 핵심 소구점은 인센티브 구조입니다. 사모펀드(PE)는 40년간의 금리 하락기 동안 발전했으며 대략 10년의 펀드 만기를 바탕으로 운용되면서 매니저들이 약 4년의 보유 기간 동안 "치고 빠지는 마인드셋(flipping mindset)"을 갖도록 부추긴다고 그녀는 주장합니다. 그녀는 사모펀드 소유를 거친 기업들이 파산 위험이 더 높다는 연구 결과들을 인용했습니다. 이와 대조적으로 오렌지 주스는 버크셔 해서웨이(Berkshire Hathaway)와 벤딩 스푼스(Bending Spoons) 모델을 따라 기업을 무기한 보유하고 궁극적으로 상장하는 것을 목표로 하는 영구 자본 차량이며, 버크셔의 보험 플로트(float)와 유사한 개념으로 비트코인을 활용합니다. "우리가 그냥 조금 더 친절한 사모펀드가 되겠다는 게 아닙니다"라고 그녀는 말했습니다. "우리의 인센티브 구조가 다르다는 뜻입니다."

자신의 판단이 틀렸다고 인정하는 부분

알덴은 자신의 실수가 인터뷰보다는 글에서 더 많이 드러난다며 두 가지를 꼽았습니다. 첫 번째는 AI 물결의 규모, 특히 메모리 반도체 트레이드를 놓친 것입니다. 두 번째는 가치주 대비 성장주의 지속적인 우위입니다. 그녀는 자신 이 가치 투자자로 시작했기 때문에 그러한 편향에 맞서려 노력하지만, 성장주의 지속적인 아웃퍼폼 현상은 여전히 자신을 놀라게 했다고 밝혔습니다.