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All-In 팟캐스트: 앤스로픽 S-1이 드러낸 85% 매출총이익률과 1,000억 달러의 현금 곳간… 하지만 진행자들이 꼽은 진짜 리스크는 아무도 가격에 반영하지 못한 '미국 국채 구축(Crowd-Out) 효과'

제295회 (2026년 10월 31일): 앤스로픽 IPO 신고서, 실적 발표 후 구글의 주가 급락, 그리고 중간선거를 해부하다

All-In 진행자들은 제295회 방송의 대부분을 이번 사이클에서 가장 파급력 있는 IPO 서류로 꼽힌 앤스로픽(Anthropic)의 S-1(상장 신청서) 분석에 할애했다. 방송에서 논의된 바와 같이 골드만삭스(Goldman Sachs)와 모건스탠리(Morgan Stanley)가 이번 공모를 주관하며, 티커명 'ANTN'으로 11월 16일 상장을 목표로 하고 있다. 앤스로픽은 약 1,000억 달러 조달을 추진 중이며, 기업가치(Valuation)는 1조 5,000억 달러에서 2조 달러를 목표로 하고 있다. 이는 역사상 최대 규모의 IPO가 될 전망이다. 방송 파트너인 폴리마켓(Polymarket)은 최소 950억 달러 이상 조달에 성공할 확률을 78%로 보고 있다. 시가총액 예상 구간은 2조 달러 바로 아래에 집중되어 있으며, 이 중 1조 7,500억~2조 달러 구간에 걸릴 확률은 31%로 나타났다.

'800억 달러 손실'은 회계적 산물일 뿐… 진짜 본질은 자본 효율성

데이비드 색스(David Sacks)에 따르면, 비평가들이 버블의 증거로 인용해온 약 80억 달러(원문 오기 및 발언 정정: 약 800억 달러) 규모의 손실에 대한 기존 통념 중 가장 중요한 바로잡아야 할 점은 이것이 현금 손실이 아니라는 것이다. 색스는 앤스로픽이 아마존(Amazon) 등 인프라 파트너들에게 전환사채를 발행했다고 설명했다. 회사의 기업가치가 상승함에 따라 해당 사채의 장부가가 상향 조정되었고, 이 평가손익이 손익계산서에 반영된 것이다. 그는 "단순히 주식을 발행했더라면 그런 손실은 존재하지 않았을 것"이라며 "현금 손실이 아니며 기본적으로 가짜(fake) 숫자일 뿐"이라고 말했다.

색스에 따르면, 이번 상장 신청서가 보여주는 진정한 모습은 지금까지 약 110억 달러를 조달하고 생애 주기에 걸쳐 단 90억~100억 달러만 지출한 기업이다. 현재 회사는 약 100억 달러(원문 기준, 1,000억 달러 현금 및 현금성 자산 보유) 규모의 현금 및 현금성 자산을 보유하고 있다. 차마스 팔리하피티야(Chamath Palihapitiya)는 자신이 앤스로픽의 현금 보유액을 300억~500억 달러 수준으로 과소평가했다고 시인하며 자신의 실수를 인정했다. 그러면서 크리슈나 라오(Krishna Rao) CFO가 "믿기 힘들 정도로 훌륭한 일"을 해냈다고 치켜세웠다. 색스는 여기에 약 800억 달러 규모의 부채 한도(debt facility)까지 더해지면 IPO 완료 시 회사가 가질 수 있는 가용 실탄(dry powder)이 3,000억 달러를 넘을 것이라고 덧붙였다. 그의 견해에 따르면 이는 비관론자들이 자금 조달 불가능하다고 비판해 온 수년간의 컴퓨팅 자원 투자 약속을 뒷받침하기에 충분하다.

보고된 매출 궤도 역시 가파르다. 제이슨 칼라카니스(Jason Calacanis)는 2026년 상반기 매출이 163억 달러로 전년 동기 대비 14배 증가했으며, 2분기 매출만 116억 달러에 달한다고 밝혔다. 앤스로픽은 연말까지 연환산(annualized) 기준으로 100억 달러(원문 기준 1,000억 달러) 매출을 달성하겠다고 전망하고 있으나, 진행자들은 이번 신고서가 이 수치가 반복 매출(recurring revenue)인지 단순 런레이트(run rate)인지를 명확히 구분하지 않고 있다고 지적했다. 또한 회사는 40조 달러 규모의 잠재적 시장(TAM)을 제시했는데, 칼라카니스는 이를 역산(reverse-engineer)해낼 수 없었다고 언급했다. 창업자 7명이 단 한 주의 F종 주식을 통해 의결권의 50.1%를 장악하고 있는 것으로 나타났다.

가격은 떨어지는데 마진은 상승 중

색스는 현재 매출총이익률(Gross margin)이 약 85%에 달한다고 밝혔다. 그는 신고서상 특정 작업 수행 비용이 전년 대비 약 10분의 1 수준으로 저렴해졌음을 보여준다고 언급했다. 앤스로픽은 이 원가 절감분의 절반 정도를 가격 인하를 통해 고객에게 환원하고, 나머지는 마진으로 챙기고 있다. 앤스로픽은 이러한 원동력을 '컴퓨팅 승수(compute multipliers)'라고 부르는데, 이는 원시 칩 스케일링과 병행되는 알고리즘 발전, 우수한 데이터 큐레이션, 아키텍처 개선 등을 의미한다. 색스는 오픈소스 모델들이 앤스로픽을 마진 제로를 향한 '다람쥐 쳇바퀴(hamster wheel)'에 밀어 넣고 있다는 주장은 설득력이 떨어 진다고 반박했다. 그는 회사의 주장대로 재귀적 자기 개선(recursive self-improvement)이 현실화된다면 "이들의 격차는 실제로 더 벌어질 수 있다"고 덧붙였다.

프리버그(Freeberg)는 클로드(Claude)의 도움을 받아 작성했다는 밸류 스택 분석(value-stack analysis)을 바탕으로 가치 사슬(chain) 내의 모든 플레이어가 이익을 내고 있다고 주장했다. 엔비디아(Nvidia)는 1달러의 비용을 75% 마진을 통해 4달러의 매출로 바꾼다. 앤스로픽은 신규 매출에 대해 약 85%의 한계 매출총이익률을 올리는 것으로 알려졌으며, 이는 엔비디아 1달러당 앤스로픽 매출이 약 18달러 발생하는 셈이라고 그는 계산했다. 고객이 지출 비용의 2배에서 10배에 달하는 가치를 창출한다는 그의 가정은 스스로도 인정했듯 임의로 만들어낸 수치다. 그는 또한 10만 달러 이상을 지출하는 고객 수가 2024년 말 200개사에서 2025년 말 1,500개사, 그리고 9월 말에는 1만 1,900개사로 급증했다고 언급했다. 그가 추산하기에, 그 정도 금액을 쓸 가능성이 있는 전 세계 약 100만 개 기업 중 실제 고객인 비중은 고작 1% 안팎에 불과하다.

매출 구성: 광범위한 실험과 얇은 대형 계약층

8090에서 엔터프라이즈 소프트웨어를 판매했던 경험이 있는 팔리하피티야는 고객 품질에 대해 가장 회의적인 시각을 내놓았다. 그의 분석에 따르면, 약 4,000만 명의 개인 및 소상공인이 10만 달러 미만을 지출하고 있다. 10만~100만 달러 사이를 지출하는 기업은 약 1만 개, 100만~1,000만 달러는 약 1,650개, 1,000만 달러 이상을 지출하는 곳은 250개사 안팎에 불과하다. 그는 100만 달러 이하 구간의 강세가 탈중앙화된 예산 덕분이라고 분석했다. 그는 "수백만 명의 사람들이 대략 100만 달러 규모의 예산을 쥐고 돌아다니고 있다"며, 이것이 실험을 장려하는 요인이라고 말했다. 반면 수백만 달러 규모의 계약에는 부서 간 승인과 입증 가능한 투자 대비 수익률(ROI)이 요구된다.

그는 이러한 입증을 마친 기업이 약 1,900개사 정도라고 추산했다. 벤처 투자를 받은 AI 네이티브 기업들을 제외하고 나면, 남는 것은 '수백 개' 정도의 글로벌 2000(Global 2000) 수준 바이어들뿐일 것이라고 그는 진단했다. 팔리하피티야는 "ROI 입증 사례는 여전히 다소 투기적(speculative)이라고 본다"고 말했다. 그는 분기별로 고객들이 지출 사다리를 타고 올라가는 현상을 이번 IPO 투자자들이 직면한 두 가지 핵심 리스크 중 첫 번째이자, 가격 책정이 가능한(priced) 리스크로 꼽았다.

경영진이 두려워하는 것: 컴퓨팅

팔리하피티야는 리스크 요인들에 대한 키워드 분석을 실행했다. 컴퓨팅, 특히 데이터센터, 자금 조달 약속, 전력이 지배적이었다. 규제와 수출 통제가 그 뒤를 이었으며 프라이버시, AI 안전성, 경쟁이 차례로 이름을 올렸다. 고객 확보와 인재 유치 언급은 거의 찾아볼 수 없었다. 그의 시각에서 이는 회사의 명확한 병목 제약(binding constraint)이 무엇인지를 보여준다. 그는 또한 이 문제가 2028년까지 이어질 정치적 싸움의 발판을 마련하고 있다고 주장했다. 민주당은 전력 및 데이터센터 구축 속도를 늦추는 데서 이득을 얻고, 공화당은 이를 제대로 대처해야 하는 상황이라는 것이다. 색스는 한 걸음 더 나아가 양당의 의제는 사실상 전면 금지 조치이거나 혹은 "모델들을 위한 차량등록사업소(DMV)"를 만드는 것과 다름없다고 비판했다. 칼라카니스는 앤스로픽 창업자들이 민주당의 가장 중요한 잠재적 기부자 중 일부라는 점을 지적하며 이에 반박했다. 색스와 칼라카니스는 경제 상황을 두고도 날 선 공방을 벌였는데, 색스는 3.7%의 GDP 성장률 추정치를 근거로 든 반면 칼라카니스는 트럼프의 지지율을 거론했다.

가격을 매길 수 없는 리스크: AI 컴플렉스 대 미 국채

팔리하피티야의 핵심 경고는 구조적인 것이었다. 7~10개 기업으로 정의된 AI 컴플렉스는 현재 약 3,400억~4,000억 달러의 빚을 지고 있다. 그의 계산에 따르면 2027년까지 이들의 자금 조달 수요는 향후 발행될 미 국채 물량의 약 30%에 맞먹는다. 마이크로소프트(Microsoft)는 부채를 줄였다는 점에서 예외다. 이 문제를 논의하는 과정에서 진행자들은 메타(Meta)가 마이너스(-) 순현금을 기록하고 있는 것처럼 보인다는 점을 짚었고, 팔리하피티야는 처음에 이를 오류로 의심했다. 결국 이는 약 800억 달러의 현금과 820억 달러의 부채로 최종 대조 및 확인되었다.

그는 두 가지 시나리오를 제시했다. 만약 대형 클라우드 사업자(hyperscalers)들이 더 높은 금리(coupon)를 지불해야 한다면, 그 금리 인상은 네오클라우드(neoclouds)로 전이되어 부도 위험을 높이게 된다. 만약 국채 입찰을 소화하기 위해 미 국채 금리가 더 올라가야 한다면, 경제 전반의 차입 비용이 상승하게 된다. 그는 "상승 여력보다는 하방 리스크로 이어지는 길이 너무나 많다"며, 자신의 커리어 통틀어 소수의 기업들이 정부와 자본을 두고 경쟁하는 광경은 본 적이 없다고 덧붙였다. 반면 색스는 정반대의 입장을 취하며, 이러한 지출은 기업들이 눈으로 직접 확인하고 있는 수익성을 반영한 것이라고 주장했다. 칼라카니스는 활용도가 500배까지 치솟을 수 있으며 진정한 리스크는 컴퓨팅 자원의 '부족'이라고 내다봤다. 프리버그는 정부가 결국 컴퓨팅 자원 배분을 규제하려 들 것이라고 예측했다.

밸류체인 관점과 3분기 실적의 의문점

공모가 산정과 관련해, 팔리하피티야는 1조 3,000억~1조 7,000억 달러, 중간값 기준으로 약 1조 5,000억 달러의 기업가치를 예상했다. 그는 이를 "적정하게 책정된(fairly priced)" 수준이라고 표현했으며, 이는 "거저 먹는 딜은 아니지만 미래로 향하는 진입점"을 뜻한다고 설명했다. 그는 자신이 예상하는 더 작은 규모의 자금 조달(약 800억~1,200억 달러)이 앤스로픽에 더 큰 가격 결정력과 쉬운 유통 물량(float) 관리를 안겨줄 것이라고 말했다. 칼라카니스는 IPO가 11월 11일 이후에 진행되어 회사가 3분기 실적을 반드시 포함하게 되기를 바란다고 밝혔다.

3분기에 대한 소문은 그리 우호적이지 않다. 칼라카니스는 매출 성장세가 50% 안팎의 범위로 둔화되었다는 소문이 있다고 전했다. 색스는 이러한 성장 둔화의 일부가 앤스로픽이 증류(distillation) 작업의 99%를 자체 차단한 데서 비롯된 자발적 타격이었다는 검증되지 않은 뒷소문을 전달했다. 이후 최근 토큰 가격 인하와 함께 수요가 다시 가속화되었다는 것이다. 진행자들은 이것이 데이터가 아닌 풍문(scuttlebutt)임을 거듭 강조했다.

RSI, 규제 포획, 그리고 오픈소스 모델의 위협

색스는 지능을 낮은 가격대에 포화 상태로 만들 수 있는 오픈소스 모델을 가장 큰 리스크로 꼽았으며, 2차적 리스크로는 재귀적 자기 개선(RSI)을 지목했다. 앤스로픽의 효율성 향상은 점점 더 자체 모델을 이용해 알고리즘적 개선을 찾아내는 방식에서 나오고 있다. 지난 8월 공개된 회사 블로그에 따르면 차세대 모델 개발 작업의 26%가 이미 RSI를 수반하고 있다. 색스는 "전 세계에서 완전한 RSI를 향해 이토록 질주하는 단일 기업은 앤스로픽 외에 없다"고 말했다. 그는 회사가 앞서 나가기 위해 스스로 위험하다고 묘사하는 활동들을 계속 밀어붙여야만 하는 처지라고 진단했다. 그는 앤스로픽과 종말론자들(doomers) 사이에 '이혼(divorce)'이 일어날 가능성도 점쳤다. 그는 다리오 아모데이(Dario Amodei)의 속도 조절 서한을 '도덕적 우월감 과시(virtue signaling)'이자 '사전 알리바이'라고 깎아내렸다. 색스는 또한 이번 IPO가 의심받아 마땅한 빅테크 독점 기업으로서 앤스로픽의 지위를 명확히 드러낼 것이며, 이들의 대정부 창구(government affairs) 채용과 정치 자금 지출은 규제 포획(regulatory capture)에 불과하다고 비판했다.

칼라카니스는 앤스로픽의 지난 7년간 누적 매출이 아마존 리테일, 구글 검색, 아이폰(iPhone)을 포함해 지금까지 구축된 그 어떤 최고의 프랜차이즈와 견주어도 손색이 없다고 주장했다. 그는 이 사업이 결국 저 세 가지를 합친 것보다 더 커질 수도 있다고 시사했다.

구글의 5,000억 달러 증발: 검색, 경매, 그리고 인재 문제

알파벳(Alphabet)은 3분기 실적 발표 이후 10~15% 폭락하며 시가총액 약 5,000억 달러가 증발했다. 칼라카니스는 검색 매출이 2개 분기 연속으로 기대에 못 미쳤다고 지적했다. 색스의 수치에 따르면 검색 매출은 17%에서 둔화된 12% 성장세를 기록하며 560억 달러에서 630억 달러로 늘어났다. 클라우드 매출은 307억 달러로 두 배 성장했다. 프리버그는 클라우드 영업이익이 전년 동기 35억 달러에서 110억 달러 이상으로 급증했다고 언급했다. 핵심 광고 매출의 잠식을 구글의 소비자 AI 제품들이 만회할 수 있을지가 관건이라고 그는 말했다. 그는 구글이 모델 회사인지 아니면 컴퓨팅 지주회사인지에 대한 내부적 긴장감과 제프 딘(Jeff Dean)의 퇴사설을 거론했다.

팔리하피티야는 더 심각한 우려를 제기했다. 광고주 맥스 앤더슨(Max Anderson)이 올린 널리 공유된 게시물에 따르면, 구글이 광고 경매 방식을 세컨드 프라이스(second-price) 포맷에서 변경하여 클릭당 '초과 수익'을 거두고 있다는 것이다. 만약 사실이라면 광고주들은 결국 지출을 줄이게 될 것이다. 그는 "시장이 이에 대해 나쁘게 반응할 것"이라며 구글 투자자 관계(IR) 부서가 이에 대해 직접 해명할 것을 촉구했다. 그는 구글의 유일한 남은 과제는 "어떻게 데미스(Demis)를 구글에 잡아둘 것인가"라고 말했다. 색스는 검색이 절대적인 금액 기준으로는 여전히 성장하고 있고, 클라우드가 더 빠른 속도로 성장하고 있기 때문에 검색 매출 비중이 50% 아래로 떨어진 것뿐이라며 이번 주가 하락은 과도하다고 주장했다. 칼라카니스는 방송 도중 구글 주식을 매수했다고 밝혔다. 색스는 알파벳이 앤스로픽 지분의 약 15%를 보유하고 있으며 아마존 역시 대 지분을 쥐고 있다고 덧붙였다.

중간선거: 여론조사 불신, 폴리마켓은 민주당 우세 점쳐

화요일 선거를 앞두고 칼라카니스는 민주당이 상원을 장악할 확률 68%, 하원을 장악할 확률 92%라는 폴리마켓 배당률을 인용했다. 그는 탄핵 시도와 광범위한 소환장 발부 등이 이어질 것으로 예상했다. 색스는 여론조사가 편향되었거나 조작되었으며, 통상적인 야당의 중간선거 승리가 마치 압승인 것처럼 포장되고 있다고 반박했다. 반면 팔리하피티야는 공화당이 상원을 수성하고 민주당이 근소한 차이로 하원 다수당을 차지할 것으로 예상했으며, 민주당의 선거 전략은 2028년을 앞두고 불확실성을 조성하여 전력 및 데이터센터 인허가 속도를 늦추는 것이 될 것이라고 내다봤다.