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Prof G Markets: 스티브 아이즈먼, 6월에 멈춘 앤스로픽 S-1의 맹점으로 3분기 성장 둔화 및 8,000억 달러 규모 투자 약정 지적

‘빅숏’ 투자자, “3분기 데이터는 ‘토큰 맥싱’의 종말 시사”… ‘Prof G Markets’ 코너 (2026년 10월 28일 방송)

핵심 분기 누락된 S-1 신고서

영화 ‘빅숏’의 실제 주인공이자 ‘The Real Eisman Playbook’의 진행자인 스티브 아이즈먼은 ‘Prof G Markets’에 출연해 앤스로픽의 S-1(상장 신청서)에서 가장 중요한 특징은 바로 ‘누락된 부분’이라고 지적했다. 이번 신고서의 재무 실적은 2분기까지만 반영되어 있다. 아이즈먼은 앤스로픽이 상장 전에 3분기 실적을 공시해야 할 것으로 들었으나, 자신이 "그것이 100% 맞는다고 확신하지는 않는다"고 덧붙였다. 다만 이미 돌고 있는 보도들에 따르면 3분기 매출과 컴퓨팅 인프라 비용이 나와 있으며, 이러한 수치들이 "많은 것을 말해준다"고 그는 주장했다.

아이즈먼의 분석 프레임워크는 두 가지 통계, 즉 ‘분기별 매출 성장률’과 ‘매출 대비 컴퓨팅 인프라 비용 비율’에 기반한다. ‘토큰 맥싱’이라는 현상이 본격화되기 직전인 작년 4분기에는 분기별 매출 성장률이 43%였고, 매출이 컴퓨팅 비용의 0.69배를 커버하는 데 그쳤다. 올해 1분기에는 성장률이 135%로 급등하고 비율은 1.4배로 올라갔다. 정점을 찍은 2분기에는 성장률이 147%, 비율은 2.08배에 달했다. 그러나 3분기에는 성장률이 45%로 급락했고 비율도 1.7배로 떨어졌다. 그는 "이는 토큰 맥싱의 시대가 저물고 있다는 점이 실적에 영향을 미쳤음을 보여준다"고 말했다.

아이즈먼은 토큰 맥싱을 소프트웨어 엔지니어들이 고용주로부터 비용을 거의 고려하지 않은 채 24시간 내내 AI를 사용하라는 지시를 받던 시기로 정의했다. 상반기가 지난 후 고객들은 훨씬 더 비용에 민감해졌고, 중국산 오픈웨이트(open-weight) 모델들이 시장 점유율을 잠식했다고 그는 설명했다. 그의 해석에 따르면, 이번 S-1 신고서는 "토큰 맥싱이 절정에 달했을 때이자 중국산 오픈웨이트 진영과의 경쟁이 본격화되기 전의 스냅샷"에 불과하므로 과거 지향적이라는 것이다.

진행자인 에드 엘슨은 신고서 상단의 차트에서 3분기 실적이 완전히 빠져 있으며, 이 누락이 고의적이었다는 추측이 제기되고 있다고 언급했다. 이에 대해 고의성이 있다고 보느냐는 질문에 아이즈먼은 "매우 의도적이라고 본다"고 답했다. 엘슨은 나중에 이 누락이 어디까지나 하나의 가설일 뿐 사실은 아니라고 덧붙였으며, 아이즈먼 역시 의도성에 대한 직접적인 증거는 제시하지 않았다.

보도된 50% 가격 인하와 해자(moat)에 대한 의문

아이즈먼은 확인되지는 않았지만 앤스로픽이 시장 점유율을 되찾기 위해 10월에 가격을 약 50% 인하했다는 소문을 들었다고 밝혔다. 그는 이를 IPO를 앞두고 제기되는 가장 중요한 미해결 질문으로 꼽았다. "값을 반토막 내는 것은 위험할 수 있다"며, 그에 따라 과연 얼마나 시장 점유율을 회복했는지, 그리고 그 결과 매출이 늘었는지 줄었는지가 관건이라고 지적했다. 다만 자신도 그 답은 알지 못한다고 덧붙였다.

더욱 중요한 문제는 전략적인 측면이다. 만약 가격 인하가 사실이라면, 이는 "이 사업에는 해자(경쟁 우위)가 존재하지 않으며 점유율을 높이는 유일한 방법은 오직 가격뿐"이라는 자신의 주장을 뒷받침하는 것이라고 아이즈먼은 말했다. "8,000억 달러를 투자하기로 약속해 놓고, 전체 비즈니스 모델이 오로지 가격 경쟁력에만 의존하는 사업에 뛰어드는 것은 위험하다." 투자할 의향이 있느냐는 직접적인 질문에 그는 "없다"고 답했다.

8,000억 달러 규모의 약정과 앞으로 남은 설비투자(Capex)

아이즈먼과 엘슨 모두 신고서 말미에 공개된 향후 컴퓨팅 투자 약정을 재무제표의 핵심 항목으로 꼽았다. 아이즈먼은 포함되는 항목에 따라 전체 규모가 8,000억 달러에서 9,000억 달러에 달한다고 지적하며, 이 정도 규모에서는 "친구 사이에 1,000억 달러가 대수겠냐"고 농담을 던졌다. 엘슨은 아마존과의 1,100억 달러 계약, 구글과의 1,150억 달러 계약, 브로드컴과의 1,610억 달러 계약을 열거했다. 이 중 어떤 항목도 현재 손익계산서에 반영되어 있지 않지만, 엘슨은 결국 모두 반영될 것이라고 주장했다.

또한 신고서에 따르면 앤스로픽은 설비투자(Capex)를 대폭 늘릴 예정인데, 엘슨은 이를 자체 데이터센터 구축을 위한 움직임으로 해석했다. 반면 아이즈먼은 좀 더 신중했다. "데이터센터를 직접 지을지1는 모르겠지만, 확실히 돈은 훨씬 더 많이 쓰게 될 것이다. 어쩌면 임대할지도 모른다." 그는 내년 설비투자가 800억~1,000억 달러에 이를 수 있다는 한 보고서를 인용하며, 이것이 비용 처리될지 자본화될지 불분명하다고 말했다. 엘슨은 해당 공시가 문서 맨 하단에 "마치 각주처럼" 배치되어 있다고 지적하며, 8,000억 달러라는 수치가 과소산정되었을 가능성이 높고 손실은 급증할 것이라고 주장했다. 아이즈먼의 결론은 더 간결했다. "8,000억 달러를 투자하기로 약속했다면 비용은 늘어나기 마련이다."

지배구조: "주주에게는 아무런 권리가 없다"

아이즈먼은 지배구조 문제에는 긴 할애를 하지 않았다. "이 회사의 주주가 되어도 당신에게는 아무런 권리가 없다"며 "이미 다 공시된 내용이다. 판에 끼고 싶으면 끼는 거지 뭐"라고 잘라 말했다. 엘슨은 일반 의결권 및 무의결권 주주, 이사를 선임하는 장기혜택신탁(Long-Term Benefit Trust)이 통제하는 T클래스 주식, 그리고 7명의 공동 창업자가 통제하며 50.1%의 의결권을 행사하는 단일 F클래스 주식으로 이루어진 구조를 설명했다.

아이즈먼은 이를 투자 결격 사유로 보지는 않았으며, 주가 흐름이 좋았던 메타(Meta)에도 똑같이 적용될 수 있는 비판이라고 지적했다. "테크 업계에서는 늘 이런 일이 일어난다. 그들은 자기 주주들을 좋아하지 않는다." 엘슨은 이를 ‘제도화된 창업자 숭배’라고 불렀다.

밸류에이션과 시장 심리

이번 IPO의 기업가치는 약 2조 달러로 평가받을 것으로 예상되며, 1조 5,000억 달러로 낮춰질 수 있다는 논쟁도 오가고 있다. 아이즈먼은 언론 보도 외에는 아는 정보가 없다며 전망을 삼가며, 2분기 실적 마감일에 주목했던 이들이 드물었기에 이번 신고서가 투자자들의 신뢰를 오히려 높였을 수는 있다고 시사했다. 상장 전에 3분기 실적이 추가된다면 투자 심리가 "돌아서야 마땅하다"면서도, 투자자들이 어떻게 반응할지는 결코 예측할 수 없다고 인정했다.

AI 자금 조달의 풍향계, 코어위브(CoreWeave)의 부채

앤스로픽 외에 아이즈먼이 가장 주의 깊게 지켜보는 항목은 코어위브의 부채 금리라고 밝혔다. 그가 직접 증명할 수는 없지만 믿고 있는 바에 따르면 금리가 약 15% 수준인데, 이는 "우리가 빚을 내서 AI 데이터센터를 짓는다, 그것이 사업 모델의 전부"인 기업에게는 너무나 가혹한 차입 조건이다. 여기서 비용이 더 오르면 "그들은 정말로 장사를 접어야 할 것"이라고 그는 말했다. 엔비디아가 개입해 회사를 구제할 가능성은 열어두면서도, "그렇지 않다면" 채권 시장을 주시할 것이라고 덧붙였다.

Prof G가 본 S-1 최종 요약

마무리 코너에서 엘슨은 자신이 보기에 ‘신화’인 것과 ‘사실’인 것을 구분했다. 그는 상반기 800억 달러의 순손실은 전환사채가 지분으로 전환되면서 발생한 공정가치 상승분(현금이 수반되지 않는 회계상 비용)에서 비롯된 "헛다리 짚기(red herring)"라고 일축했다. 전년 동기 대비 상반기 매출 성장률 1,300% 역시 실제 수치이기는 하나, 2분기의 약 150%에서 3분기 50% 미만으로 둔화된 추세를 감안할 때 현재의 런레이트(run-rate)를 대변하지는 못한다고 지적했다. 작년 상반기 20억 달러가 넘던 손실이 올해 700억 달러 미만으로 줄어든 것은 긍정적이지만, 이 추세가 지속되지는 않을 것이라고 주장했다.

그의 결론은 손익계산서가 모든 것을 말해주지 않는다는 것이다. "비즈니스 모델은 아직 완전히 정립되지 않았다"며 앤스로픽을 "잠재적 밸류에이션 2조 달러가 시사하는 바와 같은 검증되고 안전한 기업 투자가 아니라, 극도로 위험한 벤처 베팅"이라고 평가했다. 이어 "내년이 되면 이 그림은 완전히 달라져 있을 것"이라고 덧붙였다.

자율주행차: 웨이모의 선두 질주, 테슬라의 비용 우위

이번 에피소드에서는 Prof G 리서치 어소시에이트 댄 슐란(Dan Schulan)이 출연한 자율주행차 관련 코너도 다뤄졌다. 그는 웨이모가 미국 15개 도시에서 서비스 중이며, 주당 약 50만 건의 유료 승차를 기록하고 테슬라의 주간 주행 거리의 약 7배에 달하는 명실상부한 선두 주자라고 설명했다. 테슬라의 로보택시 사업 역시 안전 모니터를 제거하고 운전대가 없는 신형 ‘사이버캡(Cybercab)’을 최근 도입하며 6개 도시에서 완전 상용 서비스를 제공하는 등 빠르게 규모를 키우고 있다. 테슬라의 강점은 비용에 있다. 슐란은 웨이모 차량이 10만 달러를 넘는 데 비해 사이버캡의 생산 원가는 약 2만 5,000달러 수준이라고 밝혔다. 전 세계적으로 약 170만 명이 테슬라의 소비자용 FSD(Full Self-Driving) 소프트웨어에 비용을 지불하고 있다. 한편 아마존의 즈쿡(Zoox)은 2개 도시에서 약 100대의 차량을 운행 중이며, 우버는 파트너사를 통해 5개 도시에 진출해 있다.

해외 시장의 경우, 중국은 저비용 제조 부문에서 주도권을 쥐고 있고 미국은 상용화 부문에서 앞서 있으며, 두 나라가 서로의 시장에 진입할 가능성은 낮다고 슐란은 분석했다. 향후 경쟁은 지금까지 주로 중국 업체를 선택해 온 중동과 유럽 시장에서 펼쳐질 것이다. 국내(미국)에서는 주별로 규제가 파편화되어 있고 여론도 악화되고 있다. 갤럽 여론조사에 따르면 자율주행차가 도로 안전을 개선한다고 믿는 미국인의 비율은 2018년 52%에서 12% 하락했다.

투자자들을 위해 슐란은 몇 가지 주목할 분야를 짚었다. 승용차용 라이다(lidar) 센서의 95%가 중국에서 제조되고 향후 입법을 통해 제한될 수 있다는 점에서 ‘라이다 공급사’, 허츠(Hertz)가 자율주행차 정비 전담 부서를 신설한다고 발표한 것과 같은 ‘차량 정비’, 그리고 운전자 보수 및 복리후생비가 한계 비용의 약 44%를 차지하는 ‘트럭 운송업’을 꼽았다. 그는 아직 완전 자율주행 기능을 갖추지 못한 세미(Semi) 트럭을 언급하며 오로라(Aurora)와 테슬라의 세미 트럭이 관련 수혜 노출(exposure) 자산이라고 덧붙였다.