매크로보이스: 달러 인덱스 102 돌파 속 미 연준과 재무부의 '결합' 및 금 재화폐화가 숨은 안전판이라고 진단한 브렌트 존슨
샌티에이고 캐피털(Santiago Capital) 창립자 브렌트 존슨 및 빅픽처 트레이딩(Big Picture Trading) 데스크 출연, 2026년 10월 8일 녹화된 매크로보이스 제553회
"달러 밀크쉐이크" 프레임워크의 오랜 지지자이자 대표적인 달러 강세론자인 브렌트 존슨은 매크로보이스에 출연해 미 연방준비제도(Fed·연준)와 재무부가 공식적인 공조 체제로 나아가고 있으며, 중국과의 패권 경쟁이 이를 요구할 것이라고 주장했다. 이번 대화는 수요일 달러 인덱스(DXY)가 102선을 상회하며 마감한 가운데 이루어졌다. 존슨이 유료로 발행한 신규 보고서 "데스퍼레이트 하우스와이브스(Desperate Housewives)"는 스콧 베센트(Scott Bessent) 재무장관과 케빈 워시(Kevin Warsh) 연준 의장을 파트너로 규정하고 있으나, 그 결합의 조건은 아직 정해지지 않았다고 진단했다. "이것이 상호 간의 결혼인지, 샷건 웨딩(어쩔 수 없는 결합)인지, 공개적인 형태인지, 아니면 비공개인지 아직 결정되지 않았다고 봅니다."
연준과 재무부, 공조 체제로 향하는 중
존슨의 핵심 주장은 연준의 독립성이라는 개념이 잘못된 명칭이라는 점이다. 그의 시각에서 연준은 자율성(autonomy)을 가진 것이지 독립성(independence)을 가진 것이 아니다. "정말로 독립되어 있다면 1년에 두 번씩 캐피털 힐(의회의사당)에 올라가 의회 앞에서 증언할 필요가 없을 것입니다. 진정으로 독립적이었다면 의회로부터 허가(charter)를 받을 필요도 없었겠지요." 그는 연준이 역사적으로 행정부와의 갈등에서 선방해 온 이유가 주로 주권 권력이 강하게 밀어붙이지 않기로 선택했기 때문이라고 지적했다. 그는 미국이 단일대오를 요구하는 이른바 대국 간 경쟁(great-power competition) 시기에 접어듦에 따라 이러한 상황도 바뀔 것으로 예상한다.
그는 양 기관의 관계가 이미 변화하고 있다는 증거들을 지적했다. 베센트 장관의 재임 기간 약 18개월 동안 재무부는 국채 바이백(매입) 및 통화 스와프 라인을 포함해 전통적으로 연준의 영역으로 여겨졌던 분야로 진출했다. 존슨은 시장이 금리를 결정하도록 놔두는 것을 선호하는 연준 의장이 어떻게 대응할 것인가라는 질문을 베센트가 받았을 때 나온 답변이 더욱 중요한 발언이었다고 전했다. 베센트는 각 기관이 자신들의 영역에 머물 것이라고 말하지 않았다. "그는 우리가 함께 일할 것이라고 아주 명확하게 밝혔습니다." 존슨은 파월 의장이 긴축을 단행하던 중 옐런 장관이 재정증권계정(TGA)과 역레포(RP) 시설을 소진하며 유동성을 공급했던 2022년의 상황과 이를 대조했다. 그는 또한 1951년의 재무부-연준 간의 합의(Treasury-Fed Accord)를 공개적 갈등의 사례로 언급했다.
진행자인 에릭 타운센드(Erik Townsend)는 한 걸음 더 나아가, 베센트가 이제 대이란 제재 설계 등을 포함해 사실상 전시 정책 결정에 참여하고 있다고 주장했다.
금지금(Gold Certificates) 재평가: 단기 계획이 아닌 회계적 지렛대
존슨이 설명한 가장 구체적인 메커니즘은 재무부 보유 금의 재평가다. 미국 주권 금은 온스당 42달러로 장부에 계상되어 있으나, 시장 가격은 약 4,100달러에 달한다. 존슨은 재무부가 연준에 장부에 보관된 금지금을 상향 평가하도록 지시할 수 있으며, 연준은 장부 균형을 맞추기 위해 재무부 계좌에 대변 기장을 하여 하루 만에 약 1조 달러를 창출할 수 있다고 말했다. 타운센드는 자산을 시가평가하는 것은 실질적인 자본을 조달하지 못한다고 반박했고, 이에 존슨도 이것이 시스템에 돈을 더하고 각 달러의 가치를 희석시키는 "회계적 트릭"이라는 점에 동의했다. 그는 이를 1930년대의 금 몰수 및 재평가 조치에 비유했다.
존슨은 또한 이 메커니즘이 왜 연준의 협조에 의존하는지 설명했다. 연준은 재무부의 은행이며, 진정으로 독립적인 은행이라면 재평가된 금지금을 받아들이기를 거부할 수 있다. 그는 의회와 행정부가 개입할 것이기 때문에 연준이 결국 이러한 대치 국면에서 패배할 것이라면서도, 달러 시스템의 유통 창구로서 연준의 역할이 역사적 레버리지의 원천이라고 말했다.
그는 스테이블코인이 그러한 레버리지를 잠식하기 시작했다고 주장했다. "스테이블코인은 채권을 유통하거나 현금을 조달하거나 결제를 수행하기 위해 은행 시스템을 필요로 하지 않습니다." 그는 금 옵션을 보험 정책이라고 불렀으며 시점에 대해서는 명확히 선을 그었다. "저는 이것이 조만간 일어날 것으로 기대하지 않습니다. 정부가 이를 원한다고 생각하지도 않습니다." 그는 현재 달러의 강세가 정부 입장에서 신뢰 회복 조치를 당장 필요로 하지 않는다는 것을 보여준다고 시사했으며, 그러한 조치는 달러에 새로운 매수세가 필요할 때에만 비로소 나올 것이라고 말했다.
타운센드는 약 8,000톤에 달하는 미국 금을 기반으로 한 금 담보 스테이블코인이라는 보다 공세적인 변형 안을 제기했으며, 자신은 이를 지지하지 않을 것이라고 밝혔다. 존슨은 이를 예상하지는 않지만 배제할 수도 없다고 답했다. 그는 외국 소유주들을 대신해 뉴욕 연방준비은행에 보관된 또 다른 6,000톤의 금 역시 이론적으로 끌어들일 수 있다고 덧붙였다. "문간에 '우리는 이제 과거 제공했던 서비스에 대한 대가로 이 금을 우리 소유로 압류했다'는 작은 안내문을 붙여놓아도 전혀 놀라지 않을 것입니다." 그의 광범위한 요점은 당국이 "연준의 총알이 바닥났다"고 보는 진영이 가정하는 것보다 훨씬 더 많은 도구를 가지고 있다는 점이다. "지난 26년 중 25년 동안 저는 연준의 총알이 다 떨어졌다는 말을 들어왔습니다."
달러 브레이크아웃: 워시의 금리 인상, 그리고 부실한 대안들
존슨은 여름 동안 많은 투자자가 워시가 트럼프 대통령과 공조해 금리를 인하함으로써 달러를 약세로 이끌 것으로 예상했다고 말했다. 그러나 워시는 초기 신뢰를 구축하기 위해 오히려 금리를 인상했다. 존슨은 달러를 지지하는 세 가지 요인을 추가로 꼽았다. 유럽은 국경에 전쟁을 안고 있고 성장이 미미하며 재정 통합 없는 정치적 통합에 머물러 있다. 일본은 의미 있는 글로벌 자금을 유치하지 못하고 있다. 중국 시장은 대거 닫혀 있고 무역 전쟁이 진행 중이다. 또한 세계는 달러로 수익을 벌고 차입하기 때문에, 달러를 보유하는 것은 부채를 수익에 맞추는 셈이 된다. 세 번째로 잘 인식되지 않는 요인으로, 그는 자신의 기본 시나리오는 아니라고 전제하면서도, AI 인프라 구축이 성장 궤도를 연장하고 부채 문제를 더 먼 미래로 미루게 해줄 가능성이 있다고 언급했다.
존슨은 글로벌 주권 부채 위기를 촉발해 달러를 사상 최고치로 끌어올릴 것이라던 자신의 당초 밀크쉐이크 예측이 2020년이나 2022년에 실현되지 않았음을 시인했다. "글로벌 주권 부채 위기라는 예측 이벤트로서의 밀크쉐이크는 틀렸습니다"라고 그는 말하면서도, 자산에 대해 자신이 예측한 방향성은 옳았다고 고수했다. 그는 이제 당국이 당초 예상했던 것보다 종국을 더 오래 지연시킬 수 있다고 생각한다. 만약 부채 위기가 정말 닥치더라도, 그는 여전히 달러가 하락하기보다는 상승할 것으로 예상한다.
단기적으로 그는 달러의 모멘텀, 포지셔닝, 심리가 과도하게 늘어져 있다고 지적하며, 유로화와 금의 반등과 함께 조정을 받을 가능성이 있다고 경고했다. 그러나 그는 달러의 지속적인 상승이 위험할 것이라고 말했다. "달러가 훨씬 더 높아진다면, 무언가를 부수기 시작할 것입니다."
금: 지지선 테스트 중, 3,700달러까지 하방 열려 있어
존슨은 4,100달러 부근의 금이 지지선 영역에 있으며, 이 선이 무너지면 추가로 10% 하락할 수 있다고 말했다. 만약 DXY가 110에 도달한다면 금은 약 3,700달러까지 떨어질 것으로 예상한다. 그럼에도 불구하고 그는 전날 고객을 위해 금을 매수했으며, 현재 구간을 비축을 시작할 구간으로 보고 있고, 50일/100일 이동평균선 골든크로스 이후 몇 주 내에 (아마도 더 높은 방향으로) "상당히 큰 움직임"이 있을 것으로 예상한다고 밝혔다. 만약 자신의 전망이 틀린다면 약세 시 추가 매수하겠다고 덧붙였다.
빅픽처 트레이딩 데스크는 보다 신중한 입장을 취했다. 이들의 견해에 따르면 상승하는 실질 금리와 달러 자금 경색은 금에 불리한 매크로 배경을 조성하고 있다. 가격 움직임은 후속 매수세 없이 "매우 무겁(heavy)"다고 평가했으며, 은과 백금 포지셔닝은 1년치 룩백(look-back) 기준 최하위 백분위수에 위치해 있다고 전했다. 데스크는 4,000달러 하향 돌파가 가능하지만, 이는 장기적인 매수 기회가 될 것이라고 밝혔다.
금리: 패시브 매도, AI 성장, 그리고 "빅 스택" 논거
10년물 미 국채 금리가 5.35%, 30년물이 5.8%를 기록 중인 가운데, 존슨은 더 높은 금리에 대한 세 가지 설명을 제시했다. 첫째, 정책 불확실성으로 인해 투자자들이 국채를 매입하려는 열의가 줄어들었으나, 이것이 국채에 대한 전면적인 거부는 아니라고 강조했다. 둘째, AI는 더 강한 성장 가능성을 높이며, 이에 따라 정부 부채에 대해 요구되는 수익률을 높인다. 셋째, 그는 마이크 그린(Mike Green)의 패시브 투자 관련 연구를 인용했다. 상승장에서는 패시브 자금 유입이 지속적인 매수세를 형성하듯, 채권 가격 하락 시에는 규칙 기반의 매도가 급격한 시장 단절을 유발할 수 있다는 것이다.
그의 보다 독창적인 주장은 미국 금리 압박 그 자체보다 그 파급효과(spillovers)가 더 중요하다는 점이다. 그는 포커 비유를 사용했다. 미국은 "테이블 위의 빅 스택(가장 칩이 많은 플레이어)"이며, 블라인드(강제 베팅) 상승은 더 작은 플레이어들에게 큰 타격을 준다. 그는 유럽, 남미, 아시아 일부 지역에서 금리가 가파르게 상승하고 있다고 지적했다. "미국은 나머지 세계보다 훨씬 더 많은 고통을 수용하면서도 여전히 잘 버텨낼 수 있습니다"라고 그는 말하며, 미국이 가장 큰 스택을 유지하고 다른 이들이 더 큰 타격을 받는 한 자국이 받는 타격은 감내할 수 있다고 덧붙였다. "숲 전체를 멀리서 조망해 보면 숲 전체가 불타고 있는 것이 보이고, 그때 큰 그림이 더욱 선명하게 다름아웃되기 시작합니다." 미 국채 롱 포지션과 캐나다 국채 숏 포지션을 결합한 캐리 트레이드에 대한 질문에 그는 캐나다 달러가 약세를 보이는 동안 미국 투자자가 추가 수익을 얻을 수 있으므로 이 아이디어가 "나쁘지 않다"고 답했다.
냉전 및 로마 제국과의 비유
존슨은 더 적절한 역사적 비유가 1970년대가 아니라 중화된 전시 부채와 냉전의 시작이 맞물렸던 1940년대 후반과 1950년대 초반이라고 말했다. 그는 수십 년 규모의 중국과의 오랜 경쟁을 예상하며, 이 과정에서 다른 국가들이 편을 선택하도록 강요받을 것으로 본다. 그는 AI 경쟁이 이와 떼어낼 수 없으며, 반도체와 전통 에너지가 무기화되고 있다고 말했다. 그의 시각에서 마코 루비오(Marco Rubio) 국무장관의 최근 아이슬란드 방문과 올해 초 미국의 베네수엘라 개입은 모두 동일한 경쟁의 "파생물(derivatives)"이다.
그는 또한 기원전 120년에서 60년 사이의 로마를 미국과 비교하며, 재정을 고갈시키는 대외 전쟁, 불평등, 개인숭배, 정치적 내분을 그 이유로 꼽았다. 그 뒤를 이은 것은 붕괴가 아니라 로마 제국이었다. "그것이 현재 미국이 글로벌 무대에서 2류 국가로 전락하며 몰락하는 시나리오보다 미국에게 더 있을 법한 시나리오라고 생각합니다." 그는 이 말을 하는 것이 결코 즐겁지 않다고 덧붙였다.
중국의 AI 및 에너지 우위를 심각하게 받아들이다
타운센드는 맷 배리(Matt Barrie)의 주장을 전달했다. 중국의 무료 오픈소스 모델이 최첨단 미국 연구소들에 비해 불과 3~6개월 뒤처져 있을 뿐이며, 기업 자체 하드웨어상에서 인터넷과 차단된(air-gapped) 방식으로 구동될 수 있다는 것이다. 배리의 주장은 이것이 미국의 최첨단 연구소들과, 연장선상에서 AI 인프라 구축을 자금 지원해 온 민간 신용(private credit)을 무력화할 수 있다는 점이었다. 존슨은 이것이 "확실히 우려할 만한 부분"이며, 전적으로 동의하지도 않고 전적으로 부인하지도 않는다고 말했다. 그는 중국의 전력 생산량이 주요 강점이라며, 미국이 승리할 것이라는 점은 "절대 당연한 것이 아니다"라고 말했다. 그는 미국이 AI 주도권을 계속 유지할 수 있게 해줄 에너지원을 개발해야 한다고 역설했다. 타운센드는 중국이 기존 미국 전체 원전 함대보다 더 많은 재래식 원전을 계획 또는 건설 중이며, 토륨 용융염 원자로에 대한 국가 차원의 연구도 진행하고 있다고 보탰다.
### AI와 고용
존슨은 자신을 장기적으로 "인류를 더 나은 방향으로 이끄는 계단식 변화 함수"를 기대하는 비종말론적 AI 낙관론자로 칭했다. 그는 단기적인 실업 문제가 일종의 보편적 기본소득(UBI)이나 복지 국가의 추가 확장을 통해 관리될 것으로 예상한다. 대안이 "돈이 없는 상태로 실업 상태에 처한 분노한 군중"이기 때문에, 그는 이를 권고사항이라기보다는 예측으로 프레이밍했다. 그는 경제가 탈출 속도(escape velocity)에 도달할 때까지의 과정이 "매우 험난할 것"이라고 묘사했다.
빅픽처 트레이딩 데스크: 채권 스트레스, 편중된 주식, 그리고 원유
패트릭 세레스나(Patrick Ceresna)는 존슨의 논지를 트레이드 아이디어로 구체화했다. 캐나다 달러가 미 달러당 70.37센트 근처에 거래될 때, 11월 6일 만기인 캐나다 달러 선물 70풋(put) 옵션을 매수하는 것이다. 풋 옵션 비용은 약 22핍, 즉 계약당 220달러이며 내재 변동성은 5% 미만이다. 69센트로 하락할 경우 프리미엄을 제외하고도 약 78핍의 이익, 즉 위험 감수 금액의 약 3.5배 수익이 남게 된다. 선물 가격이 70센트 위에서 마감되면 프리미엄은 소멸된다.
주식 시장에 대해 데스크는 S&P 500이 사상 최고치를 기록하고 있는 반면 시장 폭(breadth)은 저조하다고 평가했다. 주 초반에는 전체 주식의 약 20%만이 50일 이동평균선 위에서 거래되었다. 러셀 2000(Russell 2000)과 동일 가중 S&P 500은 모두 하락 추세에 있으며, "매그니피센트 7(Mag 7)"은 사실상 엔비디아와 마이크로소프트의 "매그니피센트 2(Mag 2)"로 전락했다. 세레스나는 S&P 500 지수가 최근 고점 대비 약 2.5% 낮은 7,700선 근처에서 체계적인 매도 트리거가 작동할 수 있으며, 잠재적 매도 규모가 최대 850억 달러에 이를 것으로 추산했다. 그는 금리의 안정이 동반되지 않는 한 지수가 상방으로 돌파하기는 어려울 것이라고 말했다.
원유 시장의 경우, 호르무즈 해협과 오만 해역에서의 잠재적 공격 우려 속에 원유는 93달러에 육박했다. 총 투기적 숏 포지션은 5년래 극단적인 수준이며, 재고 완충력은 얇고, 최근 발생한 10달러 반등은 근월물(front month)에만 나타날 뿐 1월 및 3월 계약은 계속해서 신고점을 경신하고 있다. 데스크는 100달러 상향 돌파 시 금리에 타격을 준 뒤 주식 시장으로 파급될 수 있다고 경고했다. 세레스나는 또한 108~110선 부근에 잠재적 지지선을 둔 유로화의 하락 돌파와, 천연가스의 기록적인 총 숏 포지셔닝을 언급하며 이로 인해 조기 한파가 닥칠 경우 숏 스퀴즈에 취약해질 수 있다고 덧붙였다.