2026년 3분기 실적 컨퍼런스 콜, 2026년 11월 3일

두 번째 F4c 확증 임상이 간경변증 프로그램의 판도를 바꾸다

마드리갈(Madrigal)의 3분기 실적 발표에서 가장 파급력 있는 신규 공시는 대상성 간경변증(F4c) 대사이상 관련 지방간염(MASH)을 적응증으로 하는 두 번째 임상 3상 확증 시험인 'MAESTRO-CSPH'였다. 회사는 임상적으로 유의한 문맥압 항진증(CSPH) 환자를 선별해 2,000명 이상의 환자를 등록할 계획이며, FDA와 프로토콜 최종 조율을 거쳐 2027년 상반기에 연구를 개시할 예정이다. 결과는 2030년대 초에 나올 것으로 예상된다. 현재 진행 중인 845명 규모의 'MAESTRO-NASH OUTCOMES' 연구와 결합할 경우, F4c 프로그램의 총 환자 수는 약 3,000명에 달하게 된다.

경영진은 이번 임상을 과학적 조치인 동시에 방어적이자 상업적인 행보로 규정했다. 빌 시볼드(Bill Sibold) 최고경영자(CEO)는 이를 "업계 전체의 기준을 높이기 위한 '리프프로그(leapfrog) 연구'"라고 설명했다. 그는 많은 기업이 승인 이후까지 데이터를 확보하지 않고 기다리다가 결국 "데이터 사막에 갇혀" "끊임없이 추격하는" 신세가 된다고 지적했다. 마드리갈은 자사의 첫 F4c 승인과 경쟁사의 출시 사이에 "어떤 공백도" 허용하지 않겠다는 방침이다. 데이브 소르겔(Dave Soergel) 최고의학책임자(CMO)는 이번 임상 디자인이 MAESTRO-NASH OUTCOMES에서 얻은 5년간의 경험, MAESTRO-NAFLD-1의 2년 오픈라벨 F4c 코호트, 그리고 바베노(Baveno) 합의 기준 및 ANTICIPATE-NASH 스코어를 포함한 CSPH 식별 최신 도구들을 바탕으로 설계되었다고 밝혔다.

두 건의 확증 임상을 진행하는 논리는 첫 번째 임상에서 효익을 예측하는 바이오마커, 영상 진단 지표, 하위 집단을 발굴하고, 두 번째 임상에서 이를 검증한다는 것이다. 이를 통해 처방 의료진에게 치료 대상 선정과 모니터링 방법에 대한 실질적인 지침을 제공할 수 있게 된다. 경영진은 이번 임상 결과를 제품 라벨에 온전히 반영하는 것을 목표로 하고 있으나, 이와 관련한 FDA와의 논의는 아직 남아 있다. 소르겔은 또한 더 중증의 환자를 선별하는 과정에 내재된 위험도 인정하면서, 환자가 "CSPH 진행 과정에서 너무 멀리 나아간" 경우 효과적인 치료가 어려울 수 있으므로 회사가 CSPH 내에서 "최적의 지점(sweet spot)"을 찾기 위해 노력하고 있다고 덧붙였다. 경영진은 경쟁 우위 요소라는 이유로 환자 선별의 구체적인 기준 공개는 거부했으며, 새 연구의 이벤트 발생률 가정치도 제시하지 않았다.

MAESTRO-NASH OUTCOMES 결과 발표 시기 2027년 말로 좁혀져… 확실성(guarantee)은 없어

마드리갈은 MAESTRO-NASH OUTCOMES의 결과 발표 시기를 기존 '2027년'에서 '2027년 말'로 구체화했다. 경영진은 이 정도로 대규모인 임상은 "예측하기 어렵다(choppy)"며 맹검 상태의 이벤트 누적 수치 공개를 거부했으며, 탈락률은 예상 범위 내에 있다고 밝혔다. 일부 애널리스트들은 2028년으로 일정이 밀릴 가능성이 있는지 거듭 질의했다. 시볼드는 이를 배제하지 않으며, 해당 임상은 이벤트 기반으로 진행되므로 "2027년 12월 31일 시점에 적절한 수의 이벤트가 도달하지 않았다면, 연구를 중단하지 않을 것"이라고 밝혔다.

위약군의 이벤트 발생률과 관련해, 소르겔은 통제 연구들의 발생률이 2%~3%에 가깝다는 애널리스트들의 우려에 맞서 회사의 5%~10% 가정치를 방어했다. 그는 F4c가 "단일한 질병이 아니며" 이번 임상은 간경변증 스펙트럼 중증 말기 쪽에 초점을 맞춰 환자를 선별했다고 주장했다. GLP-1 병용 투여는 추가적인 변수다. 환자의 약 25%~30%가 기저 시점에 안정적인 GLP-1 치료를 받고 있었으며, 연구 도중 GLP-1을 추가하는 것은 프로토콜 위반에 해당한다.

경영진은 또한 긍정적인 결과가 나올 경우 FDA 가이드라인에 부합하여 새로운 F4c 적응증 추가뿐만 아니라 F2부터 F4c에 이르는 전 범위의 정식 승인을 뒷받침하게 될 것이라고 밝혔다. 경쟁 상황과 관련해 시볼드는 경쟁사들이 프로그램을 수정하고, 임상 규모를 확대하며, 일정을 연기했다고 언급하면서, 가장 빠른 F4c 진입 예상 시기는 이제 2030년이 되어야 가능할 것으로 내다봤다. 마드리갈은 또한 미국의 치료 대상 F4c 환자 추정치를 기존 24만 5,000명에서 36만 명으로 45% 이상 상향 조정했다. 경영진은 이는 렉스디프라 출시 당시의 F2-F3 환자군보다 더 큰 규모이며, F4c가 프랜차이즈 기회를 두 배로 확대할 수 있다고 평가했다.

렉스디프라 매출 4억 3,100만 달러 기록 및 첫 분기 흑자 달성

3분기 순매출은 4억 3,130만 달러로 전년 동기 대비 50% 증가했다. 연초 누적 매출은 10억 달러를 넘어섰고, 분기 환산 매출 런레이트(run rate)는 17억 달러를 상회한다. 활성 환자 수는 5만 5,850명을 넘어, 전년 동기의 2만 9,500명 이상에서 대폭 증가했다. 마드리갈은 첫 흑자 분기를 달성했다고 발표했으며, 전년 동기의 1억 1,420만 달러 순손실 대비 5,540만 달러의 순이익을 기록했다. 전년 동기 손실에는 연구개발(R&D) 부문의 1억 1,730만 달러 일회성 계약금(upfront) 사업개발 비용이 포함되어 있었다. 회사는 2개 분기 연속 영업현금흐름 흑자를 기록했으며, 9월 말 기준 현금 및 현금성 자산은 9억 6,180만 달러를 보유하고 있다.

이번 흑자를 지속적인 추세로 해석해서는 안 된다. 마디 디어(Mardi Dier) 최고재무책임자(CFO)는 회사가 여전히 "탑라인 성장 스토리"라며 "단기적으로는 흑자와 적자를 오갈 수 있다"고 경고했다. 판관비(SG&A)는 2억 6,570만 달러로 전년 동기의 2억 910만 달러에서 증가했으며, 4분기에는 더 늘어날 것으로 예상된다. 경영진은 또한 다른 특수질환 치료제들과 유사하게 연초인 1분기에는 계절적 약세가 나타날 수 있음을 시사했다. 매출원가는 주로 로슈(Roche)에 대한 로열티 증가로 인해 1,810만 달러에서 3,780만 달러로 상승했다. 연간 R&D 비용은 2025년 대비 명목상 감소할 것으로 예상되는 반면, 연간 SG&A 비용은 증가할 것으로 예상된다.

총매출 대비 순매출(Gross-to-net) 비율 및 2027년 전망

마드리갈은 2026년 총매출 대비 순매출(gross-to-net) 공제율이 30대 중후반 퍼센트 범위의 하단 수준을 기록할 것으로 예상하고 있다. 현재 협상 중인 메디케어 파트 D(Medicare Part D) 계약은 2027년 1분기부터 발효되며, 회사는 내년 gross-to-net 비율이 30대 중후반 범위의 "상단 수준에서 플러스마이너스"를 기록할 것으로 예상하고 있다. 경영진은 대규모 가격 인하는 이미 2025년과 2026년 사이 상업 계약 체결 과정에서 이루어졌다고 언급했으나, 이는 어느 정도의 가격 압박이 있음을 시사한다.

회사는 2027년 가이던스를 별도로 제시하지 않고 있다. 디어 CFO는 시장 컨센서스에 대해 만족한다고 밝히면서도 1분기 계절적 요인에 대해 주의를 당부했다. 4분기와 관련해서는 컨센서스 기준 전분기 대비 성장률에 대해 편안한 입장임을 거듭 확인했다. 시볼드는 "메가 블록버스터"라는 기준이 유동적이지만 현재의 컨센서스상 최고 판매량(peak) 추정치는 이에 부합한다고 밝혔다.

시장 성장 가속화… 위고비(Wegovy), 수요 타격 없어

마드리갈은 6월 30일 기준 미국의 진단된 F2-F3 MASH 환자군을 53만 명 이상으로 추정했으며, 이는 2025년말 46만 명, 2023년말 31만 5,000명에서 증가한 수치다. 2026년에는 30% 이상 성장할 것으로 전망된다. 진단율은 여전히 약 10% 수준에 머물러 있으며, 진단된 환자군 중 렉스디프라의 침투율 역시 약 10%로, 시볼드는 이를 "전체 시장 기회의 약 1% 수준에 도달한 것"이라고 요약했다. 미진단 환자군이 궁극적으로 치료 가능하다고 가정하기 때문에 이 프레임은 낙관적인 측면이 있으나, 진단 시장의 성장은 이를 뒷받침하는 데이터 포인트다.

시볼드는 노보 노디스크(Novo Nordisk)의 위고비가 MASH 시장에 진입한 지 5개 분기가 지났음에도 "렉스디프라에 실질적인 타격을 주지 않았다"며, 오히려 시장 확대에 기여했다고 주장했다. 렉스디프라 환자의 약 25%가 GLP-1을 병용 투여하고 있으며, 이 비중은 소폭 상승하는 데 그쳤다. 회사가 2025년 4분기부터 영업 활동을 시작한 내분비내과 영역은 아직 초기 단계이나, 시볼드는 전환을 이뤄낸 내분비내과 전문의들은 "더 깊이, 더 빠르게 몰입한다"고 전했다.

병용요법 파이프라인: 2027년 임상 2상 3건 개시 예정

마드리갈은 현재 10개 이상의 레스메티롬(resmetirom) 병용요법 프로그램을 확보하고 있으며, 규제 당국과의 논의를 거쳐 2027년에 3건의 임상 2상 병용 시험을 개시할 계획이다. 첫 번째는 10월에 시작된 임상 1상 약물-약물 상호작용(DDI) 연구에 이어 경구용 DGAT-2 저해제인 에르고바스타트(ervogastat)와 레스메티롬을 병용하는 임상이다. 두 번째는 임상 1상 SAD/MAD 연구가 완료되는 대로 경구용 GLP-1 작용제인 MGL-2086과 레스메티롬을 결합하는 임상이다. 소르겔은 내약성을 유지하면서 항섬유화 효과를 극대화하기 위해 "적절한 체중 감량 수준을 맞추는 것"이 목표라고 밝혔다. 세 번째는 질병 가속화 돌연변이에 동형접합(homozygous)인 환자들을 대상으로 PNPLA3를 표적하는 siRNA인 MGL-0795와 레스메티롬을 병용하는 임상이다. 초기 단계 연구로는 6개의 siRNA 프로그램과 3개의 탐색적 자산이 포함되어 있다.

회사는 이번 주 AASLD에서 거의 1만 2,000명의 환자를 다룬 대규모 연구를 포함해 13개의 리얼월드 데이터(real-world data) 초록을 발표할 예정이다. 또한 피오글리타존(pioglitazone) 및 SGLT-2 저해제와 렉스디프라를 병용하는 임상 진료 지침 유도 연구들도 진행하고 있다. 2년 오픈라벨 F4c 데이터에 따르면 기저 시점 CSPH가 있던 환자의 65%가 더 낮은 위험 카테고리로 이동한 것으로 나타났다. 이는 고무적이지만 122명의 환자만을 대상으로 한 비대조군 증거다.

렉스디프라의 물질특허 보호는 2045년까지 이어질 것으로 예상되며, 경영진은 F2-F3 분야의 가장 가까운 경쟁사조차 최소 15개 분기 뒤처져 있다고 밝혔다.