글로벌 테마틱스 노트(2026년 11월 8일): 대선 이후 AI 투자(Capex), 데이터센터 구축 및 모건스탠리의 '주가 하락 시 매수(Buy the Drop)' 종목 리스트에 대한 진단

모건스탠리는 시장이 미국 중간선거 결과에 대해 지나치게 과민반응했다고 진단했다. 모건스탠리는 일요일에 발간한 부서 합동 테마틱스 노트를 통해, 이번 선거 결과가 미국 데이터센터 건설 규모를 축소하기보다는 약 1년 정도 지연시키는 데 그칠 것이며, 이에 따른 AI 관련주의 매도세는 반도체·전력·소프트웨어 전반에 걸쳐 좋은 매수 기회를 제공하고 있다고 분석했다. 핵심 수치는 그대로 유지됐다. 하이퍼스케러의 설비투자(Capex)는 2027년 약 1조 6,000억 달러, 2028년 1조 8,000억 달러로 전망된다. 변화한 것은 일정이 늦춰진다는 점뿐이며, 모건스탠리는 주기가 완만해지고 길어질수록 자본력이 가장 탄탄한 대기업들이 더 큰 수혜를 입을 것이라고 결론지었다.

이번 보고서는 시장에 거센 충격이 닥친 한 주 뒤에 나왔다. 데이터센터 건설사 및 전력 장비주는 투표 직후 거래일에서 최대 24까지 급락했다. 텍사스주에서 데이터센터 건설 반대 운동을 벌인 신임 주지사가 당선되고, 오하이오주를 포함한 전역 41개 주민투표 안건 중 40곳에서 데이터센터 프로젝트가 거부되면서 비스트라(Vistra)는 14%, 버티브(Vertiv)는 13% 하락했다. 모건스탠리는 이를 시장 관점에서 '지진급 사건(earthquake event)'으로 규정하면서도, 본질은 어디까지나 일정 조정(re-timing)의 문제라고 평가했다.

5GW, 2028년서 2029년으로 이월… 2027년은 타격 없어

핵심 전망치 수정 폭은 제한적이다. 모건스탠리는 신임 주지사들이 이미 공사가 진행 중인 프로젝트에는 간섭하지 않을 것으로 가정함에 따라, 2027년 준공 물량은 기존 전망을 유지했다. 타격은 2028년에 집중될 것으로 예상되는데, 주지사와 입법부들이 개발업체들을 위한 새로운 규제안을 마련하는 동안 텍사스와 오하이오의 일부 프로젝트들이 일시 중단될 것으로 보이기 때문이다. 이에 따라 미국 내 프로젝트 중 5GW 규모가 2028년에서 2029년으로 이월된다. 이는 해당 연도에 계획된 미국 전체 프로젝트의 약 20%, 글로벌 프로젝트의 10% 수준이다.

미국의 향후 데이터센터 증설 추이는 완만한 정체기를 거친 뒤 급반등하는 양상을 보일 전망이다. 모건스탠리는 미국 내 신규 핵심 IT 용량을 2027년 20.7GW, 2028년 19.9GW, 2029년 27.6GW로 추정했다. 2028년 수치는 기존 전망치였던 24.9GW에서 4.9GW(19.8%) 낮아졌고, 2029년은 기존 22.7GW에서 동일한 4.9GW가 상향 조정됐다. 이에 따라 2028년 미국 내 데이터센터 증설은 4% 감소를 기록한 뒤, 2029년에는 38% 급성장할 것으로 보인다. 미국 내 총 핵심 IT 용량은 2027년 85.3GW, 2028년 105.3GW, 2029년 132.8GW에 달할 전망이다. 글로벌 기준으로는 2028년과 2029년에 데이터센터 증설이 각각 9%, 20% 증가할 것으로 예상되며, 미국 내에서 건설되지 못한 약 20GW의 용량은 아시아 및 EMEA(유럽·중동·아프리카) 지역으로 유입될 것으로 예상된다.

모건스탠리 자체 전력 모델은 이러한 지연이 갖는 의미를 잘 보여준다. 'AI 전력 공급(Powering AI)' 분석에 따르면, 2028년까지 전력이 공급되는 데이터센터 용량이 30% 이상 부족할 것으로 나타났으며, 이번 대선 이후 업데이트를 통해 2028년의 공급 부족분은 15% 늘어난 44GW로 상향 조정됐다. 모건스탠리의 프레임워크에서 수요는 제약 요인이 아니다. 진짜 병목현상은 서버를 맞이할 준비가 된 전력망이나 자체 발전 시설을 갖춘 건물, 즉 '파워드 셸(powered shell)' 단계로 이동하고 있다.

모건스탠리가 이를 '감축'이 아닌 '지연'으로 보는 이유

모건스탠리의 분석은 한 가지 판단에 근거한다. 신임 주지사들이 부과할 가능성이 높은 규제들(지역 사회 기여 방안부터 노동 및 전력망 비용 규정까지)은 역량 있는 개발업체들이라면 충분히 달성할 수 있는 수준이라는 것이다. 은행은 루이지애나주를 모범 사례로 꼽으며, 이곳은 지역 주민들에게 실질적 이익이 돌아가도록 데이터센터 개발 구조가 설계되어 있다고 지적했다. 또한 하이퍼스케러들이 테네시, 루이지애나와 같이 우호적인 주로 신규 건설 방향을 선회할 것으로 내다봤다. 아울러 일부 주정부가 데이터센터 세금을 인상하거나 공식적인 지역사회 기여 패키지를 요구하는 조건으로 허가를 계속 내줄 가능성도 제기했다. 이는 건설 비용을 높이고 자본 수익률을 낮추겠지만, 아마존(Amazon), 알파벳(Alphabet), 메타(Meta) 같은 대형 업체들은 소규모 개발업체보다 이를 훨씬 더 수월하게 흡수할 수 있다는 것이 모건스탠리의 논리이다.

다만 모건스탠리 스스로도 전망이 빗나갈 수 있는 위험 요인들을 솔직히 인정했다. 예상보다 강력한 노동 규건, 최근 버지니아주의 방식과 유사한 현장 화석연료 발전 금지, 그리고 더 엄격한 배출가스 제한 조치 등이 현실화될 경우, 단순한 지연을 넘어 설비 배치 자체가 줄어들 수 있다. 이러한 리스크는 실재한다. 모건스탠리가 가정완 20%의 영향은 다른 기관의 규제 노출 용량 추정치보다 훨씬 낮은 수준이다. 골드만삭스(Goldman Sachs)는 규제 신설이 예상되는 주들에 계획된 미국 용량의 약 45%가 집중되어 있다고 보며, 블룸버그(Bloomberg)는 일시 중단을 원하는 신임 주지사들이 있는 주의 비중을 약 40%, 웰스파고(Wells Fargo)는 텍사스주 한 곳만 해도 계획된 미국 전체 용량의 약 27%를 차지한다고 추정한다. 조지아주와 미시간주의 주지사 당선인들도 일시 중단이나 모라토리엄(유예) 가능성을 시사했으며, 이는 이번 보고서가 집중한 텍사스와 오하이오 사례를 넘어선다. 모건스탠리의 전망은 결국 대다수의 주들이 전면 금지가 아닌 합리적인 규제 선에서 선을 그을 때만 성립한다.

1조 6,000억 달러와 1조 8,000억 달러로 유지된 투자가(Capex), 다만 2028년은 하방 압력 존재

모건스탠리는 하이퍼스케러의 설비투자 전망치를 일단 그대로 유지했다. 이들의 모델에 따르면 8개 기업의 총 설비투자는 2025년 4,810억 달러에서 2026년 9,510억 달러, 2027년 1조 6,400억 달러, 2028년 1조 7,600억 달러로 증가할 것으로 예상된다. 근거는 명확하다. 대형 언어 모델(LLM)이 여전히 막대한 연산 능력을 필요로 하고 투하 자본 대비 30% 이상의 수익률을 창출하고 있기 때문에, 하이퍼스케러들은 수십억 명의 사용자에게 서비스를 제공하기 위해 가능한 한 많은 용량을 계속해서 구축할 것이라는 분석이다.

기업별 투자 내역을 보면 지출이 얼마나 집중되어 있는지 알 수 있다. 2027년의 경우 알파벳 3,750억 달러, 아마존 3,550억 달러, 마이크로소프트(Microsoft) 2,690억 달러, 스페이스X(SpaceX) 2360억 달러, 메타 2,250억 달러, 오라클(Oracle) 970억 달러, 코어위브(CoreWeave) 460억 달러, 네비우스(Nebius) 370억 달러로 추정됐다. 2028년에는 알파벳 4,000억 달러, 아마존 3650억 달러, 마이크로소프트 3230억 달러, 메타 2500억 달러, 스페이스X 2400억 달러로 예상되며, 오라클은 930억 달러로 감소하고 코어위브와 네비우스는 성장이 거의 정체될 것으로 보인다.

헤드라인 수치 이외에 주목해야 할 두 가지 세부 사항이 있다. 첫째, 선거 영향이 반영되기 전부터 이미 성장세가 급격히 둔화될 예정이었다는 점이다. 2026년 98%, 2027년 73%였던 증가율은 2028년에는 단 7%로 꺾일 것으로 잡혀 있었다. 둘째, 모건스탠리는 기존의 노동 및 자재 제약에 더해 프로젝트 승인 지연까지 겹칠 경우 2028년 수치에 하방 압력이 가해질 수 있음을 인정했다. 지속적인 두 자릿수 지출 증가를 전제로 밸류에이션이 형성된 공급업체들에게 2028년의 정체는 한 달 전에 시장이 가격에 반영했던 것과는 완전히 다른 현실을 의미한다.

주기가 길어지는 것은 호재이며, 이미 용량을 확보한 기업이 수혜를 입는다

모건스탠리는 건설 주기가 늘어나는 것이 꼭 나쁜 것만은 아니라고 주장한다. 주기가 완만해지면 데이터센터 공급망 전반의 수급 균형이 한층 부드럽게 맞춰지고, 신용 전망이 개선되며, 연산 자원의 임대료가 높아지는 효과가 있다. 또한 AI 설비투자의 '고품질화(high grading)'가 이루어질 것으로 보고 있다. 미국 내 전력이 부족해질수록 신용도가 가장 높은 고객들, 즉 주로 하이퍼스케러들이 전력을 우선적으로 확보하게 되기 때문이다. 이미 건설되어 가동 중인 용량의 가치가 높아지며, 이는 다시 대형 플랫폼 기업들에게 유리하게 작용한다.

이러한 논리는 자금 조달 측면에서도 그대로 적용된다. 모건스탠리는 2027년에도 하이퍼스케러 주도로 AI 관련 부채 발행이 늘어날 것으로 보지만, 신규 건설 대출이나 네오클라우드(neocloud) 기업들에 대한 심사는 더욱 엄격해질 것이라고 분석했다. 임차인의 신용도, 안정적인 전력 공급(energization) 가능 여부, 계약상 보호 장치 등이 훨씬 중요해진다. 기존 발행 채권의 담보가 되는 프로젝트들은 신규 주(州) 규제로부터 상대적으로 덜 노출되어 보이지만 실행 리스크는 여전히 남아 있으며, 경쟁 개발이 둔화되면서 현금 흐름이 창출되는 안정적인 자산들은 수혜를 입을 수 있다. 은행은 하이퍼스케러 데이터센터 자산유동화증권(ABS)에 비해 코로케이션(임대형 데이터센터) 자산을 선호한다.

연산 효율성이 해소구(release valve)로 부상

전력과 건물의 부족 현상이 장기화될 경우, AI 제품을 계속해서 확장할 수 있는 유일한 방법은 사용자당 필요한 연산량을 줄이는 것이다. 모건스탠리는 20세프 들어 선도적인 연구소들을 중심으로 거대한 효율성 개선이 이뤄지는 데 주목하고 있다고 밝혔다. 메타와 알파벳 모두 성능이 동일하면서도 규모가 더 작은 모델의 필요성을 강조해 왔으며, 특히 메타는 '뮤즈(Muse)' 모델의 높은 연산 집약도를 거친 후 2027년까지 연산 효율성을 10배 향상시키는 것을 목표로 삼고 있다고 언급했다. 이러한 효율성 향상은 모델 경량화(distillation), 표적화된 사전 및 사후 학습, 향상된 모델 아키텍처, 큐레이션된 학습 데이터, 그리고 더 스마트한 추론 라우팅을 통해 달성된다.

하드웨어 역시 같은 방향으로 움직이고 있다. 알파벳의 TPU 8t와 8i 칩은 이전 세대에 비해 각각 최대 2.7배 향상된 학습 성능과 80% 향상된 추론 가격 대비 성능(price-performance)을 제공한다. 모건스탠리의 결론은 전력 레이스와 마찬가지로 효율성 레이스 역시 자체 퍼스트파티(first-party) 모델을 구축할 자금력과 의지를 가진 기업들에게 유리하게 작용한다는 점이다.

첫 번째 버킷: 하이퍼스케러와 엔비디아(Nvidia)

모건스탠리가 가장 확신을 갖고 추천하는 첫 번째 그룹은 하이퍼스케러들이다. 이들은 규모의 경제, 자본 조달 능력, 그리고 재귀적 자기 개선(recursive self-improvement)을 포함한 모델 기술의 진보를 활용하여 데이터센터 전력 1와트당 더 많은 매출과 이익을 창출할 수 있는 유리한 위치에 있다고 분석한다. 모건스탠리의 브라이언 노박(Brian Nowak) 애널리스트는 아마존, 메타, 알파벳에 대해 비중 확대(Overweight) 의견을 유지하고 있으며, 아담 우드(Adam Wood)는 마이크로소프트에 대해 비중 확대, 아담 조나스(Adam Jonas)는 스페이스X에 대해 비중 확대 의견을 제시하고 있다. 엔비디아는 하이퍼스케러는 아니지만, 조 무어(Joe Moore) 애널리스트 역시 엔비디아에 대해 비중 확대 의견을 유지하고 있다. 전력이 제한된 세상에서 가장 중요한 토큰당 및 와트당 매출 증가를 이끌어내는 주체이기 때문이다.

두 번째 버킷: 공급망 내 선별적 '주가 하락 시 매수'

모건스탠리는 업스트림(상위) 공급망에 대해서는 헤드라인이 시사하는 것보다 훨씬 신중한 태도를 취하고 있다. 2028년 성장세가 사실상 정체 수준에 머무를 것으로 예상됨에 따라, AI 수요 자체가 건전하게 유지되더라도 공급업체들은 주문 둔화, 마진 정상화, 이익 전망치 하향 조정이라는 전형적인 하강 국면(down-cycle)을 겪을 수 있다고 경고했다. 병목현상이 파워드 셸 단계로 이동함에 따라 가격 결정력이 약화되고 재고가 쌓일 수 있다. 각 부문이 얼마나 큰 타격을 입을지는 2027년에 얼마나 공급 부족 상태였는지, 그리고 2028년에 얼마나 많은 신규 공급이 유입되는지에 달려 있다. 은행은 이로 인한 리스크를 2028년의 '에어 포켓(air pocket)'으로 규정하며, 마진의 지속 가능성이 핵심 리스크인 상황에서 밸류에이션이 이미 상당 부분 이를 반영하고 있다고 결론지었다.

이러한 틀 안에서 은행은 밸류에이션이 충분히 하락해 매력적인 5개 영역을 꼽았다. 데이터센터 부동산 부문에서는 에퀴닉스(Equinix)와 미국 파워드 셸 공급업체들을 선호한다. 이 중 테라울프(TeraWulf), 라이엇 플랫폼(Riot Platforms), 허트 8(Hut 8), 어플라이드 디지털(Applied Digital)은 텍사스주에 대한 노출도가 상대적으로 낮은 반면, 사이퍼 마이닝(Cipher Mining), 갤럭시 디지털(Galaxy Digital), 마라 홀딩스(MARA Holdings)는 지연이나 모라토리엄 리스크에 더 크게 노출되어 있다고 진단했다.

미터 후면(behind-the-meter) 전력 발전 및 데이터센터 개발업체에 전력을 공급하는 독립발전사(IPP) 부문에서 모건스탠리는 데이터센터 성장이 다소 실망스럽더라도 블룸에너지(Bloom Energy), 솔라리스 에너지 인프라스트럭처(Solaris Energy Infrastructure), 리버티 에너지(Liberty Energy), 비스트라, 탈렌 에너지(Talen Energy), 콘스텔레이션 에너지(Constellation Energy), 보그워너(BorgWarner)에 대해 긍정적인 시각을 유지했다. GE 베르노바(GE Vernova)와 INIO는 공급과잉 리스크에 더 민감하지만, 현재 밸류에이션이 하방 경직성을 제공한다고 평가했다. 에너지 부문에서는 천연가스, 신재생에너지, 지열 분야에서 윌리엄스(Williams), 클리어웨이 에너지(Clearway Energy), HA 서스테이너블 인프라스트럭처(HA Sustainable Infrastructure), 오르마트 테크놀로지스(Ormat Technologies), 페르보(Fervo)를 지목했다.

네 번째 영역은 해외 시장이다. 모건스탠리는 미국에서 AI 및 전력 인프라 구축의 어려움이 가중됨에 따라 아시아태평양 지역을 중심으로 가장 빠르게 성장하는 데이터센터 시장의 개발업체들이 수혜를 입을 것으로 보고 있다. 주요 수혜주로 걸프 디벨롭먼츠(Gulf Developments), 케펠(Keppel), 아다니 파워(Adani Power), 양쯔파워(Yangtze Power), 삼성SDI, 홋카이도 전력(Hokkaido Electric)을 꼽았다.

반도체 및 하드웨어 부문에서 연산 자원은 가장 확신이 높은 버킷으로, 자본력이 가장 탄탄한 대형 선두 주자들(엔비디아, 브로드컴(Broadcom), TSMC, 미디어텍(MediaTek), 삼성)에 대한 선호도가 높다. 또한 전력이 풍부한 중국 클라우드 공급업체들로 일부 토큰 수요가 이동할 경우 캠브리콘(Cambricon)과 CXMT가 시장 점유율을 확대할 수 있는 잠재력도 언급했다. 메모리 부문에 대해서는 보다 선별적인 접근을 취하고 있다. 광범위한 하드웨어 중에서는 밸류에이션이 하락한 씨게이트(Seagate)와 웨스턴디지털(Western Digital)의 하드디스크 드라이브(HDD), 그리고 루멘텀(Lumentum), 코어런트(Coherent), 아스타 네트워크(Arista Networks), 키사이트(Keysight)의 광네트워킹 부문을 선호한다. 가장 명확한 경고는 미국 하이퍼스케러에 부품을 공급하는 아스피드(Aspeed), 몽타주(Montage) 같은 아시아 클라우드 칩 공급업체들을 향했다. 투자자들이 2028년을 주시함에 따라 향후 2~4분기 동안 리스크에 노출될 수 있다는 진단이다. 또한 은행의 밸류에이션 분석에 따르면 서버 부품은 역사적 밸류에이션 및 이익 마진 대비 가장 부담스러운 수준인 것으로 나타났다.

세 번째 버킷: 소프트웨어 및 AI 수혜 기업으로 이동하는 알파

모건스탠리의 장기적인 전망은 AI 주식의 주도주가 칩과 인프라에서 소프트웨어 및 AI 활용 기업으로 이동할 것이라는 점이다. 모바일 인터넷 시대를 그 모델로 제시했다. 2010년부터 2016년 사이 퀄컴(Qualcomm)이나 ARM 같은 칩 설계사가 먼저 주도했고, 그 다음으로 삼성이나 애플 같은 디바이스 및 인프라 메이커들이 바통을 이어받았으며, 구글이나 아마존 같은 소프트웨어 및 서비스 플랫폼이 마지막으로 가장 강력한 상대적 성과를 냈다. 모건스탠리는 현재 생산적인 기업용 유스케이스를 포함해 애플리케이션 레이어에서 가치 창출이 이루어지고 있는 것을 목격하고 있으며, 특히 사이버보안 및 인프라 소프트웨어 분야의 초기 소프트웨어 인에이블러와 AI 도입을 선도하는 기업들을 선호한다고 밝혔다.

이러한 비유는 유용하지만 완벽하지는 않다. 모바일 주기 당시에는 인프라 구축 단계가 정치적·물리적 상한선(cap)에 부딪히지 않았기 때문이다. 만약 미국의 데이터센터 건설이 모건스탠리의 예상보다 더 오래 지연된다면, 소프트웨어 기업들은 효율성 향상을 통해 기존에 존재하는 용량 안에서 AI 제품이 확장될 수 있을 때만 수혜를 입을 수 있다. 이것이 바로 모건스탠리가 연산 효율성과 소프트웨어 종목 추천에 남다른 방점을 찍는 이유가 본질적으로 같은 맥락인 이유다.

강세론의 취약점

이번 보고서의 가장 강력한 논거는 AI 수요 스토리 자체가 대선 밤에 바뀌지 않았다는 점이다. 반면 가장 약한 고리는 이 전망이 여전히 불확실한 정책적 결과에 의존하고 있다는 점이다. 신임 주지사들은 아직 취임하지도 않았으며, 모건스탠리의 20% 지연 가정치는 골드만삭스와 블룸버그가 추산하는 규제 노출 비중의 절반 수준에 불과하다. 또한 현장 가스 발전 금지나 엄격한 배출가스 규제가 도입될 경우 단순 지연이 축소로 이어질 수 있음을 은행 스스로도 인정하고 있다. 기본 시나리오에서조차 공급망은 2028년 성장 정체와 전통적인 주문·마진 하강 국면의 리스크에 직면해 있으며, 하이퍼스케러 설비투자 증가율은 이미 그 해에 한 자릿수로 둔화될 예정이었다.

모건스탠리가 정확하게 짚어낸 부분은 경쟁 구도의 변화 방향이다. 부족한 전력, 높은 지역 비용, 신규 프로젝트에 대한 까다로운 자금 조달, 그리고 기존 용량에 대한 프리미엄은 모두 한 방향, 즉 자금을 투입하고 이전하며 자체 모델을 구축할 수 있는 알파벳, 아마존, 메타, 마이크로소프트 쪽으로 유리하게 작용하며, 기존 일정대로 건설이 진행되어야만 하는 레버리지 높은 개발업체와 공급업체들로부터는 멀어지게 만든다. 앞으로 주시해야 할 신호는 텍사스, 오하이오, 조지아, 미시간의 주지사 당선인들이 내놓을 최초의 공식 데이터센터 규정, 이달 말 예정된 엔비디아의 실적 발표, 그리고 하이퍼스케러들이 테네시나 루이지애나 같은 주에서 신규 부지를 발표하기 시작하는지 여부다.