2026년 3분기 실적발표 컨퍼런스 콜, 2026년 11월 9일
비트코인 담보 대출 상환… 1억 7,000만 달러의 순효과 주장
MARA의 3분기 실적발표에서 가장 가시적인 성과는 재무구조 개선이었다. 회사는 분기 마감 후 1만 3,597개의 비트코인을 평균 약 8만 1,039달러에 매각해 11억 달러 이상의 현금을 확보했으며, 이를 통해 지난 8물 비트코인을 담보로 차입했던 7억 5,000만 달러의 부채를 전액 상환했다. 살만 칸(Salman Khan) 최고재무책임자(CFO)는 해당 대출이 비트코인이 6만 4,000달러 선에서 거래되던 시기에 이루어졌으며, "규율 있고 인내심 있는 실행"을 통해 약 1억 7,000만 달러의 추정 순효과를 거두었다고 밝혔다. 이번 상환으로 담보로 잡혀 있던 1만 8,750개의 비트코인이 해제됐다. 분기 말 기준 전체 보유량의 57%(1만 9,260개)에 달했던 대여 및 담보 비트코인은 5% 미만으로 감소했다. 연초 이후 총부채는 14억 달러, 즉 37% 감소했다.
이러한 자금 조달 순서는 주목할 만하다. MARA는 저가에 비트코인을 매각하는 대신 코인을 담보로 자금을 차입해 롱리지 인수를 자금화한 뒤, 랠리 국면에서 매각에 나섰다. 이는 훌륭한 결과였지만, 동시에 회사의 재무적 유연성이 여전히 비트코인 가격 경로에 얼마나 크게 의존하고 있는지를 보여주기도 한다. 회사는 분기 말을 기준 현금 9억 4,650만 달러와, 3만 4,012개의 비트코인을 개당 8만 3,556달러로 환산한 약 38억 달러의 현금 및 비트코인 합산 자산을 보유한 상태로 마감했다. 경영진은 이 규모가 전환사채 풋옵션(조기상환청구권) 대응에 충분하다고 밝혔으나, 컨퍼런스 콜에서 구체적인 규모를 언급하지는 않았다. 칸 CFO는 한 걸음 더 나아가 스타우드(Starwood) 파트너십 모델 덕분에 "대차대조표상의 기존 유동성만으로도 멀티기가와트(multi-gigawatt) 규모의 구축 기회를 추진할 수 있다"고 주장했다. 그러나 이 주장은 실제 임대 계약이 체결되고 자금 조달 구조가 짜여지기 전까지는 검증되지 않은 상태다.
옵터니티 성격의 5억 달러 규모 자사주 매입 승인
분기 마감 후 이사회는 최대 5억 달러 규모의 자사주 매입 프로그램을 승인했다. 경영진은 이를 어디까지나 재량 사항임을 강조했다. 프레드 틸(Fred Thiel) 최고경영자(CEO)는 이 승인이 "고수익 프로젝트에 대한 투자를 지속하지 않겠다는 의미는 아니다"라면서도, 현 시장 상황에서는 공개 매입 프로그램이 "주주 가치를 제고할 수 있는 추가적인 수단"이라고 설명했다. 칸 CFO는 "시장이 하락세를 겪는 동안에도 비트코인은 회복력을 유지했다"고 평가했다. 추가 비트코인 매각 속도에 대한 질문에 칸 CFO는 구체적인 일정을 제시하지 않은 채, 코인은 부채 상환, 풋옵션 대응, 개발 자금 조달 또는 여건에 따른 자사주 매입을 위해 체계적으로 활용해야 할 전략적 자산일 뿐이라고 선을 그었다. 투자자들은 이번 자사주 매입 승인을 AI 인프라 자본의 대체재가 아닌, 그와 경합하는 자본 배분 수단으로 이해해야 한다.
롱리지 인수 마무리 단계 진입 및 계약 기반 현금흐름 확보
롱리지 인수 건의 마지막 실질적 선결 조건이었던 연방에너지규제위원회(FERC) 승인이 완료되었으며, MARA는 수주 내로 인수가 마무리될 것으로 예상하고 있다. 해당 복합화력 발전소는 485메가와트(MW)의 전력 판매 승인을 받았으며, 2027년 상반기에는 명판 기준 용량인 505메가와트(MW)에 도달할 것으로 예상된다. 발전량의 약 70%는 장기 계약을 통해 헤지되어 있으며, 이 자산은 역사적으로 연간 1억 4,000만 달러 이상의 조정 상각전영업이익(EBITDA)을 창출해 왔다. 이는 비트코인에 의존하지 않는 수익원을 MARA에 제공하게 되는 것으로, 동종 업계에서는 드문 사례다.
이 부지에는 기존 MARA의 한니발(Hannibal) 채굴 사업 인근에 위치한 전력, 용수, 광케이블, 철도 접근성을 갖춘 1,600에이커(약 196만 평) 이상의 인접 부지가 함께 포함되어 있다. 틸 CEO는 한니발 부지의 20메가와트(MW) 계통 연계, 200메가와트(MW)의 비하인드 더 미터(behind-the-meter, 계량기 후단 자체 전력 공급) 방식, 그리고 발전소 확장 및 추가 계통 공급을 통한 추가 용량을 확보하여 총 잠재 용량을 약 1기가와트(GW)까지 확대하는 구축 계획을 설명했다. 그는 해당 발전소가 이미 가동 중이며 과거 알루미늄 제련소 부지에 위치해 있어 유의미한 규제 장애물은 예상하지 않는다고 밝혔다. 인수 완료에 대비해 비하인드 더 미터 인허가 작업도 이미 진행 중이다.
AI 임대 계약: 연내 2건 목표 유지하나, 일정은 지연 가능성
MARA는 여전히 연내 2건의 임대 계약 체결을 목표로 하고 있음을 유지하고 있으나, 틸 CEO는 "시장 상황이 유동적인 만큼 그 일정이 내년으로 넘어갈 수도 있다"고 시인했다. 이는 명백한 단서 조항이다. 회사의 가장 진척된 부지인 커니(Kearney)에서 남아 있는 절차가 무엇인지 묻는 질문에 틸 CEO는 미결 사항들이 고객사 쪽에 있다고 답하며 "고객사 측에서 마침표를 찍고 T자를 긋는(세부 사항을 마무리하는) 작업들이 남아 있다"고 설명했다. 그는 막판 지연은 대개 개발사보다는 임차인 측에서 비롯된다고 덧붙였다.
경영진의 논거는 시장이 자사의 접근 방식으로 이동하고 있다는 점이다. 틸 CEO는 대선 이후 한때 변두리로 여겨지던 지역을 포함해 MARA 부지에 대한 수요가 급증했으며, 이는 자사에 가격 결정권을 부여하는 여건을 조성하고 있다고 진단했다. 또한 하이스케일러(대규모 클라우드 사업자)들이 "초보 개발사들이 야기한 지연을 수습하는 데 엄청난 시간을 낭비하고 있다"며, 스타우드와 협력해 본 기업들은 자신이 무엇을 얻게 되는지 정확히 알고 있다고 강조했다. 임차인들은 전력 계약과 인허가에 대해 훨씬 더 깊이 있는 실사를 진행하고 있으며, 거의 모든 MARA 부지에 운영, 엔지니어링, 네트워크 팀을 파견하고 있다. 회사는 임대 계약 체결 전에 전력 및 네트워킹에 대한 사전 개발 작업을 진행하고 있으나, 임차인이 확정되지 않은 상태에서 건물을 짓지는 않을 방침이다. 틸 CEO는 MARA가 "일단 지어 놓으면 수요가 따라올 것이라는 식으로 사업을 하지 않는다"고 명확히 선을 그었으며, 엔비디아(NVIDIA)의 레퍼런스 아키텍처를 포함한 모듈형 설계에 있어서는 임차인이 결정을 주도하고 기술적 리스크를 부담하게 될 것이라고 밝혔다.
엑시온(Exaion)의 첫 계약: 규모는 작으나 가격 책정의 유용한 척도
MARA가 과반 지분을 보유한 프랑스 클라우드 자회사 엑시온은 미국 고객사와 100% 테이크 오어 파이(take-or-pay, 미사용 시에도 비용 지불) 조건으로 4년 간 7,900만 달러 규모의 GPUaaS(GPU-as-a-service) 계약을 체결했다. 파이프라인 규모는 총계약 가치 기준 30억 달러 이상으로 언급되었으며, 이 중 약 10억 달러는 2027년 말까지의 공급을 목표로 하고 있다. 경영진은 이 파이프라인이 확정 계약이 아닌 잠재 수요를 나타낸다고 강조했다. 초기 계약 규모는 엑시온이 받고 있는 문의에 비하면 작은 편이다.
맥쿼리(Macquarie)의 애널리스트 폴 골딩(Paul Golding)은 약 30메가와트(MW)에 달하는 10억 달러의 수요가 메가와트당 3,000만 달러 중반대의 연간 반복 매출(ARR)을 시사한다고 분석했다. 틸 CEO는 이 분석에 대해 반박하지 않으며 가격 수준이 "꽤 훌륭하며" 4년이 조금 넘는 계약 기간도 시장 평균 수준이라고 평가했다. 그는 베라 루빈(Vera Rubin)을 기다리는 대신 B300 GPU를 도입하는 것이 가격, 납기 시기, 얼리 Adopter(초기 수용자) 리스크를 고려할 때 재정적으로 "너무나 당연한 선택"이라고 말했다. B300은 이미 주문이 완료되어 이달부터 12월 초까지 납품이 진행될 예정이며, 계약의 첫 번째 부분은 연내 서비스 제공이 가능할 것으로 예상된다.
해당 컴퓨팅 용량은 이미 완공된 프랑스 데이터 센터 내에 위치하며, 프랑스 내 호스팅 인프라를 통해 미국 고객에게 서비스를 제공한다. 틸 CEO는 엑시온의 구축 계획이 MARA의 미국 내 개발 여부에 좌우되지 않으며, 회사가 캐나다에도 용량을 보유하고 있다고 밝혔다. 애널리스트 케빈 데데(Kevin Dede)는 엑시온의 셔브룩(Sherbrooke) 부지가 규모가 작고 하이드로퀘벡(Hydro-Quebec)의 전력 공급 여유가 빠듯하다고 지적했다. 이에 대해 틸 CEO는 해당 전력회사를 비판하기를 거부했으며 캐나다 부지의 메가와트 수치도 밝히지 않았다. 그가 꼽은 전략적 차별점은 GPU 수명 연장이다. 엑시온은 하드웨어를 모델 학습에서 추론, 그리고 3D 렌더링 단계로 순차적으로 전환(cascade)하여 활용하고 있다. 그는 또한 MARA가 GPU 조달 과정에서 어떠한 제약도 겪지 않았으며, 오히려 전력 공급(energization)이 완료되지 않아 납품받고도 대기 중인 GPU가 일부 존재한다고 덧붙였다.
베테브라이(Vertebrai), 가시적인 전력 감축(curtailment) 효과 입증
MARA는 유연한 에너지-컴퓨팅 플랫폼인 베테브라이에 대한 첫 정량적 데이터를 공개했다. 텍사스주 핸스퍼드 카운티(Hansford County) 풍력 발전소에서 2026년 4월부터 9월까지 회사는 이 시스템이 없었다면 잠재 발전량의 46%가 감축(송전 제약 등으로 인한 발전 중단)되었을 것으로 추정했다. 현장 컴퓨팅이 잉여 전력을 흡수함에 따라 이 수치는 22%로 하락했다. 회사는 현재 이 역량을 다른 전력 생산자와 데이터 센터 개발사들에게 판매하는 방안을 모색하고 있다. 이는 초기 단계의 입증 사례이나, 단일 부지에서 6개월간 진행된 결과이며 매출 기여도는 공개되지 않았다.
매타고르다(Matagorda) 계약 조건 완화… 텍사스 정책 리스크는 미해결 과제
MARA는 텍사스주 매타고르다 카운티(Matagorda County)에 위치한 1,200에이커(약 147만 평) 이상의 부지에 대한 권리를 보유하고 있으며, 이는 ERCOT(텍사스전력신뢰성위원회)의 '배치 제로(Batch Zero)' 절차에 따라 연구 부하(study load)로 분류되어 최대 2기가와트(GW)의 전력 접근 잠재력을 가지고 있다. 분기 중 회사는 매매 계약을 수정하고 단기 현금 지출 부담을 낮추기 위해 마일스톤 조건을 재조정했다. MARA는 선결제금을 지급하지 않았으며, 마일스톤 진척이 이루어지기 전까지는 매도인에게 추가 비용을 부담하지 않는다. 텍사스 주의 정치적 변화에 대한 질문에 틸 CEO는 계약 내용이 달라지지 않는다고 답했다. 그는 배치 제로 승인과 연구 부하 지위가 유사한 일정으로 전력을 공급할 것으로 예상하며, 신임 주지사도 승인된 프로젝트들은 진행될 것이라고 언급했다고 덧붙였다. 그는 텍사스주가 소비자들이 피해를 입지 않도록 보장하고자 할 것임을 인정했다. 해당 부지는 원자력 발전소 인근에 위치하며 고압 송전 인프라를 갖추고 있고, 틸 CEO는 이곳에서 비트코인 채굴을 채산성 있게 수행할 수 있다고 밝혔다. 경영진이 제시한 4기가와트(GW) 포트폴리오 목표는 롱리지 인수 완료와 매타고르다 전력 공급(energization) 두 가지 모두에 달려 있다.
비트코인 채굴: 매출 감소 및 효율성 개선, 호스팅 계약 만료 임박
매출은 전년 동기 2억 5,240만 달러에서 35% 감소한 1만 6,420만 달러(원문: $164.2 million)를 기록했다. 비트코인 평균 가격이 37% 하락하면서 9,480만 달러의 마이너스 요인이 발생했고, 생산량 증가에 따른 1,170만 달러의 효과가 이를 일부 상쇄하면서 채굴 매출 감소분 8,310만 달러를 기록했다. MARA는 2,247개의 비트코인(일평균 24.4개)을 채굴했으며 644개의 블록을 확보했다. 이는 전년 동기 대비 2% 증가했으나 2분기 대비로는 7% 감소한 수치다. 전력 공급 해시레이트는 18% 증가한 초당 71.2엑사하시(EH/s)를 기록했으며, 가용 보상 점유율은 5.0%에서 5.4%로 상승했다. 애널리스트 크리스토퍼 브렌들러(Christopher Brendler)는 해시레이트가 예상치를 밑돌았다고 지적했으며, 틸 CEO는 낮은 하드웨어 가격을 활용해 노후 기기를 더 효율적인 기기로 교체한 결과라고 성장의 배경을 설명했다.
보고된 순이익은 6억 3,210만 달러(희석 주당 1.28달러), 조정 EBITDA는 8억 5,770만 달러를 기록했으나, 양 지표 모두 디지털 자산과 관련해 약 8억 8,530만 달러의 미실현 공정가치 평가이익을 포함하고 있다. 이 평가이익을 제외하면 실제 영업 실적은 매출이 감소하고 이익이 거의 남지 않은 상태다. 페타하시(PH/s)당 일일 전력 비용은 30.8달러로 2% 개선되었으며, 8분기 동안 20% 하락했다. 자체 보유 부지 기준 비트코인당 구입 전력 비용은 3만 9,674달러로 전분기 3만 9,235달러에서 소폭 상승했다. 판매관리비(G&A)는 주식보상비용 980만 달러 감소에 힘입어 11% 줄어든 7,580만 달러를 기록했다.
전체 에너지 용량의 약 29%를 차지하는 제3자 호스팅 계약은 2027년 3분기부터 만기가 도래하기 시작해 2028년 1분기까지 모두 종료될 예정이다. MARA는 호스팅 비용이 사라지고 킬로와트시(kWh)당 비용이 개선될 것으로 기대하고 있으며, 상실되는 해시레이트는 타 부지의 업그레이드를 통해 대체할 계획이다. 또한 틸 CEO는 모듈형 채굴기를 부지 간에 재배치할 수 있어, 특정 입지가 AI 캠퍼스로 전환되는 과정에서도 유연성을 유지할 수 있다고 강조했다.