바르샤바증권거래소, WATS 도입 임박에 운영비용 가이던스 상회 전망… 개인투자계좌(OKI) 및 S&P 선진국 지수 격상으로 장기 성장 옵셔널리티 확보
2026년 2분기 실적 컨퍼런스 콜, 2026년 9월 4일
바르샤바증권거래소(GPW)의 그간 리레이팅을 지탱해온 비용 통제 기조에 첫 균열이 감지됐다. 경영진은 3분기 운영비용(OpEx) 증가율이 "상반기 전체 수준 밑으로 떨어지지 않을 것"이라고 밝혔으며, 신규 자체 거래 시스템인 WATS(Warsaw Trading System)의 감가상각이 시작되는 4분기에는 비용이 더욱 가속화될 것이라고 전망했다. 최고재무책임자(CFO)는 2분기 운영비용이 10.2% 증가한 것은 약 9분기 만에 처음으로 비용 증가율이 매출 증가율을 웃돈 사례라고 시인했다. 우드앤드컴퍼니(Wood & Co.)의 미겔 디아스(Miguel Dias) 애널리스트는 연간 운영비용 증가율을 11%~12%로 추정했으며, 이는 2025~2027년 전략 보고서에 제시된 상단(4%~6%)의 약 두 배에 달한다. 경영진은 이러한 수치적 산식을 부인하지 않았으며 기존 목표치도 수정하지 않기로 했다.
WATS 감가상각 임박 속 비용이 전략적 목표치 상회
2분기 매출은 8% 증가한 1억 5,540만 즈워시(PLN)를 기록한 반면, 운영비용은 10.2% 늘어난 9,980만 즈워시를 나타냈다. 비용/수익 비율(Cost/Income Ratio)은 130bp 상승한 64.2%를 기록하며 전략적 상한선인 65% 이내를 유지했으나 여유 폭은 크지 않았다. 조정 영업이익은 3.8% 증가한 약 5,500만 즈워시, 조정 상각전영업이익(EBITDA)은 0.6% 증가한 약 6,300만 즈워시, 조정 순이익은 1% 증가한 5,800만 즈워시를 각각 기록했다. 상반기 순이익은 18% 증가한 1억 2,800만 즈워시였다.
마르친 룰니츠키(Marcin Rulnicki) CFO는 4%~6%의 운영비용 목표치가 6%~8%의 매출 성장률 및 8%~12%의 EBITDA 목표치와 함께 고려되어야 한다며, "실질적으로 우리는 이 모든 지표를 초과 달성하고 있다"고 주장했다. 경영진은 아르메니아 관련 비용 3,400만 즈워시와 저마진 물류 자회사의 성장분을 제외할 경우, 기저 운영비용 증가율이 5,100만 즈워시(5.6%) 수준이라고 설명했다. 이러한 프레임은 2분기에는 타당하나, 감가상각비 발생, 자본화 혜택 종료, 반복적인 SaaS 및 보안 지출 등이 모두 비용 베이스에 가중되는 하반기에는 설득력이 떨어진다. 룰니츠키 CFO는 2027년 신규 전략 발표와 함께 새로운 핵심성과지표(KPI)가 도입될 것이라고 덧붙였다.
WATS 도입은 비용 증가의 핵심 동인이다. 시스템 가동일은 10월 5일로 연기되었으며, 프로젝트 예산은 1억 7,300만 즈워시로 수정되었다. 이 중 1억 5,200만 즈워시는 자본화되어 출시 이후 상각에 들어간다. 2분기 설비투자(Capex)는 WATS 관련 1,050만 즈워시를 포함해 7.1% 증가한 1,730만 즈워시를 기록했다. 하반기 설비투자는 상반기보다 더 늘어날 것으로 예상된다. 지금까지 자본화되었던 인건비의 일부는 손익계산서(P&L)로 이동하게 된다. 토마시 바르딜롭스키(Tomasz Bardzilowski) CEO는 컨퍼런스 콜 다음 날부터 모의 거래(Dress Rehearsal)가 시작된다며, 최종 가동 결정은 "시장이 준비되어 있고 모든 것이 원활하게 작동한다는 점에 대해 공감대가 형성된 후"에만 이루어질 것이라고 밝혔다. 추가적인 시스템 지연은 비용과 신뢰도 양측 모두에게 명백한 마이너스 요인이 될 것이다.
상쇄 요인은 존재하나 그 영향은 제한적
경영진은 세 가지 상쇄 요인을 제시했다. 첫째는 물류 자회사다. 전략적 투자자 유치에 실패한 GPW는 이 자회사의 규모를 축소하고, 총이익률 약 5% 수준의 매출과 관련 비용을 함께 줄일 예정이다. 바르딜롭스키 CEO는 이 조치가 WATS 비용을 "소폭이나마 광학적으로" 상쇄하는 데 도움이 될 것이라고 말했다. 둘째는 기존 UTP 인프라의 퇴역으로, 2027년부터 유지보수 및 데이터 전송 비용이 절감될 것으로 기대된다. 셋째는 출시 이후 설비투자 감소로, 이를 통해 잉여현금흐름(FCF)이 평년 수준을 유지하거나 증가할 것으로 예상된다.
WATS 도입의 상업적 근거는 처리 용량(Capacity) 확충에 있다. 바르딜롭스키 CEO는 지난 2025년 4월 구형 시스템이 한계치에 달하면서 몇 시간 동안 거래가 중단되었던 사례를 상기시켰다. 신규 플랫폼은 최소 5배 이상의 처리 용량과 현저히 낮은 지연 시간을 제공하며, 경영진은 이를 통해 추가적인 브로커와 유동성 공급자를 유치할 수 있을 것으로 기대하고 있다.
주식 거래량은 탄탄하나 수수료 희석은 구조적 현상
2분기 현물 주식 거래량은 1,510억 즈워시로 15% 증가했으며, 상반기 기준으로는 27% 늘어났다. 7월과 8월 거래량은 전년 동기 대비 약 44% 증가해 3분기 실적 전망을 밝히고 있다. 현물 주식 부문 매출은 11.2% 증가한 5,840만 즈워시를 기록했다. 주요 지수들은 연초 이후 약 30% 상승했으며, WIG20 지수는 거의 20년 만에 처음으로 이전 최고치를 경신했다.
수익 믹스는 수익성(Yield)에 하방 압력으로 작용하고 있다. 대량 거래 참여자와 시장 조성자(Market Maker)가 전체 거래량의 약 36%를 차지하며 310bp 상승했고, 평균 수수료는 3.7% 하락한 1.89bp를 기록했다. 룰니츠키 CFO는 가격표 변경은 없었으며 수수료 희석은 전적으로 믹스 효과에 따른 것이라고 설명했다. 디아스의 질문에 대해 바르딜롭스키 CEO는 중기적으로 유동성 공급자의 비중이 약 40% 수준이 될 것이라며 "적정한 추정치"라고 답했다. 주요 플레이어들이 이미 바르샤바 시장에서 활동하고 있어 추가적인 급증은 예상하지 않는다고 덧붙였다. GPW는 상반기에 1개 주요 플레이어를 추가했다. 수수료율 하락 속도보다 거래량 증가 속도가 더 빠르다면 매출은 지속해서 성장할 것이다.
ETF 거래량은 2분기에 거의 90%, 상반기에는 거의 140% 급증했으나, 현재까지 매출 기여도는 미미한 수준이다. 상장된 ETF 수는 1월 17개에서 45개로 늘어났으며, 50개 이상 상장을 목표로 하고 있다. 폴란드 개인투자자들은 연초 이후 약 50억 즈워시를 주식에 투입했으나, 그중 약 70%만이 바르샤바 거래소에 상장된 ETF로 유입되어 추가적인 점유율 확대 여지가 남아 있다.
자본시장 부활과 OKI 계좌
연초 이후 메인 시장 상장(Debut) 건수는 10건으로, 2025년 한 해 동안의 3건을 크게 웃돌았으며, 주식발행시장(ECM) 규모는 약 20억 즈워시로 거의 80% 증가했다. 상장 기업 수는 403개로 늘어나며 장기적인 감소 추세를 반전시켰고, 유동 주식 비중(Free float)은 몇 년 전의 50% 미만에서 약 54%로 상승했다. 다만 2026년 남은 기간의 IPO 파이프라인은 다소 부진해 보인다. 바르딜롭스키 CEO는 브로커들이 연말까지 "대규모가 아닌 소규모" 거래만 예상하고 있다고 전했으나, 제3기 IPO 아카데미 기수는 정원이 모두 찼다고 밝혔다.
더 큰 구조적 촉매제는 스웨덴의 ISK를 모델로 삼아 내년 1월 1일부터 시행되는 개인투자계좌(OKI)다. 10만 즈워시(약 2만 5,000달러) 이하의 잔액은 비과세 혜택을 받는다. 이 한도를 초과하는 금액에 대해서는 자본 차익이 아닌 자산 가치 자체에 대해 과세되며, 첫해에는 약 0.85%, 그 이후에는 중앙은행 기준금리(현재 약 0.7%)의 19% 수준이 적용된다. 재무부는 15년 동안 700억 즈워시 이상, 연간 약 5억 즈워시의 자금이 유입될 것으로 추정하며, 경영진은 이는 충분히 달성 가능한 목표로 보고 있다. GPW는 현재 EU 평균인 약 70% 대비 GDP의 27% 수준에 불과한 시가총액 비중을 5년 내에 50%까지 끌어올리기를 원한다. 이를 위해서는 연간 약 500억 즈워시 규모의 신규 국내 자본 유입이 필요하다.
파생상품은 OKI 대상에서 제외되므로 직접적인 수혜는 받지 못할 것이다. 바르딜롭스키 CEO는 대신 뮤직펀드(공모펀드)의 자산 배분에 주목할 필요가 있다고 언급했다. 현재 펀드들이 보유한 폴란드 주식 비중은 약 10%에 불과하며, GPW는 증거금 요건을 낮춘 미니 선물(Mini futures) 상품 출시를 준비하고 있다.
S&P 지수 선진국 격상은 자금 유입보다는 평판의 이벤트
S&P 다우존스는 폴란드를 선진국 시장으로 격상했으며, 회사의 발표에 따르면 2026년 9월부터 효력이 발생한다(다만 컨퍼런스 콜의 한 애널리스트는 2027년을 언급하기도 했다). 경영진은 그 영향이 제한적일 것이라며 솔직한 입장을 밝혔다. S&P 신흥국 지수에서 1.27%였던 폴란드의 비중은 선진국 지수에서 0.15%로 낮아지게 된다. 바르딜롭스키 CEO는 S&P 벤치마크를 추종하는 자산을 "수억 달러 규모의 액티브 자금"으로 추정했으며, 패시브 자금의 순유입과 액티브 자금의 순유출이 발생할 것으로 예상했다. 모건스탠리캐피털인터내셔널(MSCI) 지수가 "단연코" 더 중요한 지수 제공업체이며, 경영진은 향후 수년간 MSCI 선진국 지수 관찰대상(Watchlist)에 오를 것으로 기대하지는 않고 있다. 지난 2018년 FTSE 러셀의 지수 격상 당시에도 주요한 즉각적인 자금 유입 효과는 없었다. MSCI 지수 격상은 "엄청난(Massive)" 이벤트가 되겠지만 단기 시나리오는 아니다.
원자재 부문: 가스 시장이 여전히 발목 잡아
원자재 부문 매출은 2분기에 7% 감소했으나, 상반기 전체로는 약 5% 증가했다. 전력 거래량은 4% 감소한 29 TWh를 기록했고 선도(Forward) 거래량은 15 TWh로 줄어들었으나, 현물(Spot) 거래량은 15% 증가했으며 선도 거래량의 회복세는 3분기 들어 시작되었다. 가스 거래량은 28% 감소한 44 TWh를 기록했고 선도 거래량은 34% 줄어든 반면, 현물 가스는 18% 증가한 8.4 TWh를 기록했다. TGE(폴란드전력거래소)의 마리우시 부라친스키(Mariusz Buraczynski)는 가스 가격과 거래량 사이에 명확한 역(-)의 상관관계가 있다고 언급하며, 2026년 가스 거래량이 높은 기저를 형성했던 2025년 수준을 뛰어넘기는 "매우 어려울 것"이라고 밝혔다. 트레이딩 서비스 매출은 18%, 청산(Clearing) 매출은 12% 각각 감소했다. 기타 참가자 수수료는 23% 증가했다.
아르메니아 모멘텀 약화 속 탄탄한 재무구조 유지
아르메니아 예탁결제원 매출은 2025년 7월 수수료 인상 효과로 전년 동기 대비 130% 증가했다. 해당 효과는 2분기로 종료됨에 따라 3분기부터는 성장세가 크게 둔화될 것이다. 기타 매출은 일회성 항목으로 인해 부풀려졌으며 반복되지는 않을 것으로 예상된다. 자기자본이익률(ROE)은 20.1%를 기록하며 7년 만에 처음으로 20%를 상회했고, 비거래 매출은 전년 동기 31.3%에서 전체의 35.6%로 증가했다.
상반기 영업현금흐름은 이익 증가에도 불구하고 매출채권 증가와 2025년 성과급 및 법인세 납부로 인해 감소했다. 6말 기준 순현금은 4억 7,000만 즈워시였으며, 이는 8월 6일에 지급된 1억 4,300만 즈워시(주당 3.40 즈워시, 8% 증가)의 배당금 지급 전 기준이다.