블랙스톤 존 그레이 "AI에 '진짜 실체'가 있다"… 2분기 최고 실적 10개 중 9개가 AI 연관, 다만 칩·전력·자본이 공급의 제약 요인
존 그레이 사장 연례 투자자 프레젠테이션 (2026년 9월 17일)
블랙스톤 자체 포트폴리오가 증명하는 실체
존 그레이(Jon Gray) 블랙스톤 사장은 사내 데이터를 바탕으로 AI 인프라 확충의 정당성을 강조했습니다. 약 1,400개의 포트폴리오 기업, GP 지분 보유 기업, 차입 기업 전반에 걸쳐 앤트로픽(Anthropic)과의 연간 환산 지출액은 2025년 9월 2,500만 달러에서 5억 2,500만 달러로 1년 만에 21배 급증했습니다. 그레이 사장은 이들 기업이 "투자 대비 엄청난 수익을 거두고 있으며" 이것이 지출이 계속 늘어나는 이유라고 설명했습니다. 또한 2분기 사내 투자 자산 중 가치 상승 폭이 컸던 상위 10개 중 9개가 모델 기업 지분을 포함해 AI 관련이었다고 밝혔습니다. 유일한 예외는 인도의 아스터 케어(Aster Care) 병원이었습니다. 그는 3분기 역시 "매우 유사한 양상을 보일 것"으로 내다봤습니다.
그레이 사장은 수익률에 대한 포트폴리오 사례도 제시했습니다. 피닉스 타워(Phoenix Tower)는 400만 달러를 투입해 AI 기반 임대 처리 시스템을 구축했으며, 현재 연간 450만 달러의 수익을 창출하고 있습니다. 이는 연간 100%가 넘는 수익률이며, 임대 처리 속도는 5배 빨라졌습니다. 엔베루스(Enverus)는 코드 수정(remediation) 부문에서 모델 기업에 지출하는 비용 대비 18배의 수익을 올리고 있습니다. 트라이콘(Tricon)은 임대 신청 처리 속도를 90% 단축했습니다. 차고 도어 오프너 제조사인 체임벌린(Chamberlain)은 AI 시각화 기술을 활용해 스마트락 사업을 구축했으며, 현재 연간 환산 매출이 4,000만~5,000만 달러 수준에 달합니다. 최고경영자(CEO)는 이 사업 규모가 5년 내 5억 달러에 이를 것으로 믿고 있습니다. 그레이 사장은 해당 CEO가 몇 주 전 자신에게 이같이 말했다고 전했습니다.
거시 경제 데이터에서 나타나는 초기 징후
그레이 사장은 이러한 이익이 기여도에 대한 단서 조항과 함께 전체 지표에서도 나타나기 시작했다고 주장했습니다. 지난 10년간 연평균 1.5%를 기록했던 미국의 생산성 증가율은 지난 2년 반 동안 2.6%를 기록했습니다. 그는 "이 중 얼마나 AI 주도인지 말하기는 어렵지만, 무언가 일어나고 있는 것은 분명하다"고 말했습니다. 하이퍼스칼러의 직원당 매출은 3년 반 만에 65% 증가했습니다. S&P 500 기업과 블랙스톤 포트폴리오 기업의 상각전영업이익(EBITDA) 마진은 4년 동안 각각 500bp, 700bp 상승했습니다. 이익 증가율은 일회성 이익을 제외하고도 지난 12개월 동안 평균 15%에서 32%로 가속화되었습니다. 다만 그레이 사장은 이 추세가 지속될지 여부는 알 수 없다고 덧붙였습니다.
그는 현재의 활용 단계를 초기 단계로 규정했습니다. 이 기술은 "대체로 우리의 책상 위에 머물러 있으며", 에이전트(agents)가 로보틱스, 자율주행차, 국가 안보, 우주 산업으로 진출함에 따라 컴퓨팅 자원에 대한 수요는 더욱 증가할 것입니다. 그 예로 웨이모(Waymo)를 언급하며, 웨이모의 주행 거리는 2년 반 만에 250배 증가했고 중상해 사고율은 94% 낮아졌다고 설명했습니다.
공급이 핵심 제약 요인
자본 배분 관점에서 가장 시사하는 바가 큰 점은 수요가 아니라 물리적 현실이 한계를 결정하고 있다는 그레이 사장의 진단입니다. 5개 하이퍼스칼러의 설비투자(capex)는 올해 4,150만 달러에서 8,200억 달러로, 즉 미국 GDP의 약 2.5% 수준으로 두 배 늘어났습니다. 블랙스톤의 데이터센터 임대 면적은 2024년 1기가와트(GW)에서 2025년 2기가와트로 늘어났으며, 그레이 사장은 올해 최소 6기가와트에 이를 것으로 예상했습니다. 이는 약 100억 달러 규모의 설비투자에 해당하며, 임차인들이 추가로 투입하는 수천억 달러 규모의 칩 비용은 별개입니다.
그럼에도 불구하고 그는 모든 단계에서 공급 부족이 발생하고 있다고 진단했습니다. 지역 사회의 반발로 인허가 절차가 지연되면서 건설 속도가 느려지고 있으며, 뉴욕주 등지에서는 모라토리엄(유예 조치)까지 나타났습니다. 그레이 사장은 이러한 반대 중 상당수가 허위 정보에 기반하고 있다고 지적하며, 데이터센터는 물 사용량을 거의 제로에 가깝게 유지하면서 건설할 수 있고 신재생 전력을 통해 전기요금을 낮출 수 있다고 주장했습니다. GE 베르노바(GE Vernova)의 터빈을 주문하려면 이제 "2030년, 2031년 줄을 서야 하는 상황"입니다. 하이퍼스칼러들이 5년 동안 설비투자를 9배 늘리는 동안, 칩 제조사들은 설비투자를 두 배조차 늘리지 않았습니다. 그는 순환 산업 특성상 칩 제조사들의 신중함은 어느 정도 인정하면서도, 그 결과 "심각한 칩 부족"으로 이어졌다고 진단했습니다. 전력, 건물, 칩을 포함해기가와트당 약 550억 달러에 달하는 자본이 네 번째 제약 요인입니다. 그레이 사장은 이러한 규모의 경제가 블랙스톤이 "독보적 위치"를 차지하는 이유이자 동시에 공급이 수요를 따라가지 못하는 배경이라고 설명했습니다. 그는 이 인프라 구축 비용이 "결과적으로 시간이 지남에 따라 AI의 활용을 제약하게 될 것"이라고 덧붙였습니다.
버블 논란: 과거 호황기와 다른 레버리지와 거래 상대방
그레이 사장은 1984년 웬디스의 광고 문구인 "고기는 어디에 있나?(Where's the beef?)"를 인용하며 버블 우려에 직접적으로 반박했습니다. 마이크론의 600% 상승과 SK하이닉스의 500% 상승이 버블처럼 보인다는 점은 인정했습니다. 그러나 2000년 당시 시스코(Cisco)의 주가수익비율(P/E)이 150배였던 것과 비교해 SK하이닉스의 P/E는 4배에 불과하다며, 이는 메모리 반도체 기업들의 초과 이익에 대한 지속적인 회의론과 공포를 반영한 것이라고 지적했습니다.
그는 약 200개 기업이 파산하거나 지급불능에 빠졌던 19세기 철도 산업 및 텔레콤 산업과 선을 그었습니다. 당시의 사이클은 수요를 앞질러 과도한 레버리지를 바탕으로 공급이 구축된 경우였습니다. 반면 오늘날에는 "수요가 공급을 훨씬 앞서고 있으며", 계약된 전력 및 데이터센터 용량의 상당 부분이 낮은 레버리지를 가진 거래 상대방과 체결되어 있다고 설명했습니다. 물론 실패 가능성을 완전히 배제하지는 않았습니다. 그는 역사적 비교 대상을 1900년보다는 1870년에 더 가깝게 두었습니다. 그 30년 동안 미국 노동 생산성은 두 배, GDP는 4배, 주식 시장은 7배 상승했습니다. 물론 이것이 똑같이 반복될 것이라고 예측하는 것은 아니라고 선을 그었습니다.
그레이 사장은 또한 시장 일부의 밸류에이션이 우려스럽다는 점도 시인했습니다. "매출이 전혀 없는데도 100억 달러의 가치"를 인정받는 기업들이나 터무니없이 높은 가격에 거래되는 일부 방산 기술주를 지목했습니다. 이는 블랙스톤이 "가장 강한 확신을 갖고 있는 컴퓨팅 스택의 가장 상위 영역에 집중"하고 있는 이유이기도 합니다.
모델 기업 밸류에이션과 블랙스톤의 투자 집행
그레이 사장은 블랙스톤이 앤트로픽과 오픈AI(OpenAI) 모두에 투자했다고 밝혔습니다. 이들의 결합 가치는 지난해 9월 6830억 달러에서 기업공개(IPO)를 추진함에 따라 2조~3조 달러 규모로 급증했습니다. 구글의 토큰 처리량은 2024년 제로 수준에서 월 480조 개로 늘어났고, 2026년 5월 기준 3,200경(quadrillion) 개에 달했습니다.
블랙스톤은 이에 발맞추어 투자를 집행해 왔습니다. GPU와 TPU 자금을 조달하고 엔비디아(Nvidia), 브로드컴(Broadcom)과 함께 자본을 투입했으며, 구글과 크룩스(Crux) 관련 조인트벤처를 설립했습니다. 또한 호주의 피르무스(Firmus), 인도의 네이사(Neysa)를 비롯한 네오클라우드(neoclouds) 및 데이터센터 운영사에 투자했습니다. 전력 부문에서는 셈프라 인프라스트럭처(Sempra Infrastructure), 엔베루스(Enverus), 윌리엄스(Williams), 맥클린(McLean) 전기 장비 업체뿐만 아니라 유럽의 신재생에너지 개발사인 유로윈드(Eurowind)와 수노텍(Sunotec)에 자본을 투입했습니다. 다만 가장 큰 수혜자 중 하나였던 메모리 반도체 제조사에는 투자하지 않았다고 그레이 사장은 덧붙였습니다.
실질적인 파괴적 혁신 리스크, 가장 큰 타격을 입은 소프트웨어
그레이 사장은 기술적 파괴적 혁신을 과소평가하는 것이 "우리를 가장 잠 못 이루게 하는 요인"이라며, 이것이 이미 현실화되기 시작했다고 진단했습니다. 전문 서비스, 소프트웨어, 정보 서비스 주식들은 비즈니스 본질이 양호한 경우에도 멀티프리(밸류에이션)가 하락했으며, 사모펀드(PE)의 소프트웨어 거래 규모는 66% 급감했습니다. 그는 아마존 등장 이후의 유통업계와 마찬가지로 결과가 엇갈릴 것으로 예상했습니다. 당시 K마트, 시어스, 토이저러스는 파산한 반면 월마트, 코스트코, TJ맥스는 번창했습니다. 화이트칼라 분야에서 살아남는 기업들은 핵심적인 기록 시스템(systems of record)을 보유하고, 가격 모델을 "좌석(seat) 당 과금에서 성과(outcome) 당 과금으로" 전환할 것이라고 그는 분석했습니다. 그럼에도 불구하고 이들 기업은 "불확실성 지수"로 인해 더 낮은 멀티플을 적용받게 될 것으로 내다봤습니다.
그는 상대적 수혜 자산으로 희소성이 있는 비(非)테크 자산들을 꼽았습니다. 인도의 크리켓 프랜차이즈, 7브루(7Brew) 커피 체인, 해변가 부동산, 로마 공항 등이 그 예입니다.
그레이 사장이 지적한 리스크
그가 열거한 리스크는 사이버 안전 문제로, 금융기관이나 핵심 인프라에서 대규모 해킹 사고가 발생할 경우 정치적 대응을 촉발할 가능성이 높다고 지적했습니다. 또한 최첨단 기술의 속도를 늦추는 규제는 현재의 모델들이 이미 충분히 강력하기 때문에 기술의 확산을 막지 못할 것이라고 주장했습니다. 이 외에도 우주 데이터센터 및 엣지 컴퓨팅 같은 대체 아키텍처를 거론했으나, 이들은 보완적인 성격이며 지상 데이터센터가 당분간 핵심적인 역할을 유지할 것으로 보았습니다. 아울러 고급 반도체의 90%가 대만에서 생산되는 지정학적 긴장과 과도한 밸류에이션도 리스크로 지목했습니다.노동 시장 측면에서 그레이 사장은 AI로 인한 생산성 향상에도 불구하고 블랙스톤 포트폴리오 기업들의 전체 고용은 증가하고 있다고 밝혔습니다. QTS 데이터센터 부지의 건설 인력은 2년이 안 되어 3배로 늘어났으며, 신규 사업 신청 건수는 10년 만에 두 배로 증가했습니다. 또한 AI 기반 신약 개발을 언급하며 임상 1상 성공률이 개선되었고, 맥킨지(McKinsey) 연구에 따르면 한 임상의 기간이 40% 단축되었다고 덧붙였습니다. 그는 AI가 생물학보다는 화학 분야에서 더 강력한 파급력을 보이고 있다고 평가했습니다.