2026년 3분기 실적 컨퍼런스 콜, 2026년 11월 3일
업스타트(Upstart)는 대출 실행 엔진의 뛰어난 실적에도 불구하고 대차대조표의 부진이 발목을 잡은 분기를 보냈다. 기여이익(contribution profit)은 전년 동기 대비 48% 증가한 2억 1,800만 달러로 사상 최고치를 기록했으나, 경영진은 연간 총매출액 전망치를 기존 14억 달러에서 약 13억 5,000만 달러로, 조정 EBITDA는 기존 2,940만 달러에서 약 2억 6,000만 달러로 하향 조정했다. 다만 회사는 수수료 매출과 기여이익이 당초 예상치를 소폭 상회할 것으로 예상하고 있어, 이번 전망치 수정은 일방적인 악재라기보다는 엇갈린 성격을 띤다. 그럼에도 대다수 투자자가 주목하는 두 가지 핵심 지표의 가이던스가 낮아진 것은 사실이며, 그 원인은 경영진이 이제 막 줄여나가기 시작한 거시경제적 민감성에 있다.
문제는 대차대조표다, 경영진도 이를 인정하다
폴 구(Paul Gu) CEO는 이번 분기 실적을 "사업 성장은 알파(alpha)에 베타(beta)와 거시경제 변수를 곱한 것과 같다"는 공식으로 설명했다. 알파는 회사의 모델과 마케팅을 통해 창출하는 성장이다. 베타는 거시경제 환경에 대한 실적의 민감도로, 구 CEO는 대차대조표 부문에서 이 베타가 높다는 점을 시인했다. 개인대출의 거시경제 기반 부도 위험을 측정하는 자체 지표인 업스타트 매크로 지수(Upstart Macro Index, UMI)는 이번 분기 평균 1.50을 기록해 2분기의 1.41을 웃돌았으며, 가이던스가 설정된 지난 2월의 1.39에서 최신 측정치 기준 1.53으로 상승했다. 같은 기간 2년 국채 금리는 115bp(1bp=0.01%포인트) 이상 상승했으며, 이 중 절반 가량이 9월 한 달 동안 발생했다.
경영진이 제시한 경험 법칙에 따르면 UMI가 1포인트 상승하거나 조달 비용이 10bp 오를 때마다 일일 대출 실행액은 1%~2% 감소한다. 더 중요한 점은 이 추정치가 수수료 사업 부문에만 적용된다는 것이다. 구 CEO는 대차대조표가 보유한 대출과 공동 투자에 미치는 영향은 그보다 더 크다고 밝혔다. "이들 포지션은 여러 분기에 걸쳐 누적되었기 때문에 규모가 비교적 큽니다. 그 결과 UMI의 상승은 공정가치와 순이자이익의 상당한 감소를 초래합니다. 이로 인해 총매출과 이익이 받는 타격은 신규 대출 실행 감소로 인한 영향보다 실제로 더 큽니다."
수치가 이를 증명한다. 순이자이익과 공정가치 조정액은 약 600만 달러로 전년 동기 대비 65% 감소했으며, 전분기 대비로는 약 1,000만 달러 줄어들었다. 전분기 대비 감소분의 약 절반은 상승한 UMI와 연동된 공정가치 감액 상각 및 대손상각에서 비롯되었고, 나머지 절반은 2분기 당시 일회성으로 발생했던 부채 매각이 반복되지 않은 데 기인했다. 안드레아 블랭크마이어(Andrea Blankmeyer) CFO는 회사의 수취이익 자산(beneficial interest assets) 관련 공정가치 라인이 1분기 플러스 1,300만 달러에서 2분기와 3분기 각각 마이너스 700만~800만 달러로 급변했다고 언급했다. 4분기 가이던스는 주로 수취이익 자산을 중심으로 추가적인 대규모 마이너스 평가 조정을 시사하고 있으며, 회사는 "어느 정도의 변동성" 가능성을 열어두었다. UMI가 불과 몇 100분의 1 상승하는 데 그쳤음에도 왜 4분기에 이처럼 큰 폭의 변동이 발생하는지 추궁하는 애널리스트의 질문에 경영진은 2026년 대부분의 기간 동안 관측된 높은 UMI로 인해 실제 연체와 대손상각이 누적되고 있는 상황이므로, 이번 평가 조정은 단순한 단기 변동이 아니라 누적된 압박을 반영하는 것이라고 설명했다.
이번 가이던스는 UMI가 1.55를 넘지 않고 국채 금리에 큰 변화가 없다는 전제하에 작성되었다. 경영진은 UMI가 1.60으로 오를 경우의 구체적 수치를 제시하기를 거부하며, 그 파급 효과가 직관적이지는 않지만 "상관관계가 매우 높다"고만 언급했다. 이에 따라 소비재 신용 악화가 지속될 경우 대차대조표 부문에서 실질적이고 가늠하기 힘든 하방 리스크가 남게 되었다. 구 CEO는 인플레이션이 3.7%로 재가속화되고 물가 상승률이 임금 상승률의 두 배에 달하며, 최소 30일 이상 신용 의무 이행이 연체된 미국인의 비율이 9월에 수년래 최고치인 19%를 넘어섰다고 언급했다.
10월 대출 실행 모멘텀 둔화
3분기 대출 실행액은 44% 증가한 41억 달러였으며, 이 중 무담보 대출이 35억 달러(핵심 개인대출 약 24억 5,000만 달러), 담보 대출이 194% 증가한 5억 8,700만 달러를 기록했다. 수수료 매출은 41% 증가한 역대 최고치인 3억 6,400만 달러를 기록했고, 테이크 레이트(take rate)는 전분기 대비 약 60bp 상승한 8.8%를 나타냈다. 경영진은 무담보 대출의 증가 원인을 주로 핵심 대출로의 소폭 믹스 변화(mix shift)로 돌렸고, 담보 대출의 증가는 더 나은 조건으로 제3자에게 대출을 매각하는 비중이 높아졌기 때문이라고 설명했다. 구 CEO는 테이크 레이트를 가격 책정 수단으로 해석하는 것에 선을 그으며, 이를 "시스템의 산물"이라고 규정하고 기여이익을 북극성(최우선 목표)으로 삼겠다고 밝혔다.
경영진은 평균 UMI의 9포인트 상승이 없었다면 대출 실행액이 최소 3,700만 달러 더 많았을 것이며, 대출 실행 성장률은 57%, 기여이익 성장률은 61%에 달했을 것으로 추산했다. 이러한 가정은 강세론자들의 핵심 논거이지만, 이는 어디까지나 가정일 뿐이라는 점을 투자자들은 유의해야 한다. 10월 대출 실행액은 약 12억 5,000만 달러로, 일일 거래량은 9월 대비 9% 감소하고 전년 동기 대비 26% 증가하는 데 그쳤다. 이는 3분기 성장률인 44%에서 급격히 둔화된 수치다. 블랭크마이어 CFO는 시장이 대략 한 달의 시차를 두고 가격을 재조정하기 때문에 10월 가격에는 이미 9월 금리 인상분이 반영되어 있으며, 스프레드 개선이 국채 금리 상승분을 부분적으로 상쇄했다고 밝혔다. 경영진은 또한 무담보 부문의 경우 핵심 차주들이 종종 36% 금리 상한선 근처에서 가격이 책정되기 때문에, 금리 상한선에 대한 민감도가 1%~2%의 경험 법칙에 내재되어 있다고 덧붙였다.
담보 상품, 한 분기 앞당겨 흑자 달성… 단, 단서 조항 있어
가장 구체적인 운영 성과는 담보 기여이익률이 2분기의 마이너스 35%에서 플러스 17%로 50%포인트 이상 급반등하며 연말 목표를 한 분기 앞서 달성한 것이다. 담보 수수료 매출은 3,400만 달러를 기록했다. 경영진은 세 가지 동인을 꼽았다. 더 나은 조건으로 제3자 자본 파트너에게 대출을 더 많이 매각한 점, 자동화 수준 제고, 그리고 수익화 개선이다. 자금 지원이 이루어진 주택담보대출의 거의 40%가 완전 자동화되어 전년도의 5% 미만에서 크게 증가했으며, 자동차 담보 개인대출의 완전 자동화 비율도 4%에서 21%로 상승했다. 자동차 리테일 부문에서는 신용 신청 과정을 개편하여 엔드투엔드(end-to-end) 전환율을 31% 끌어올렸다.
이번 개선의 품질은 면밀히 들여다볼 필요가 있다. 담보 수수료 매출은 전분기 대비 50% 가까이 증가했으며, 구 CEO는 일부 상승세가 대출 매각 및 수익화 측면에서 "아직 완전히 체계화되지 않은" 요소들을 반영하고 있다며 "시기적 요인(timing elements)"이 작용했다고 시인했다. 거래량의 희생도 있었다. 자동차 대출 실행액은 급격한 확장이 이루어진 후 전분기 대비 감소했는데, 구 CEO는 이에 대해 "80%는 수익성에 대한 의도적인 집중 때문"이며 나머지는 거시경제 요인 탓이라고 설명했다. 회사는 담보 기여이익률을 손익분기점과 25% 사이에서 유지할 예정이며, 2027년에는 다시 성장을 도모할 계획이다. 투자자들은 기여이익률이 2포인트 상승해 64%를 기록한 무담보 부문보다 이 담보 부문에서 분기별 변동성이 더 클 것으로 예상해야 한다.
업스타트 뱅크, 대차대조표를 현금으로 전환하다
경영진은 잔여 규제 당국의 승인을 거쳐 2027년 초 출범할 예정인 은행 설립 계획에 대해 지금까지 중 가장 상세한 개요를 공개했다. 업스타트는 약 4억 410만 달러의 현금과 서비스 자산으로 은행의 자본금을 확충할 예정이다. 은행은 합의된 두 곳의 파트너를 통해 중개 예금을 조달하고, 기존 대출 자산의 대부분을 매입하며, 신규 대출에 자금을 지원하게 된다. 현재 해당 대출 자산에 묶여 있는 자본은 해제되며, 관련 창고 신용공여(warehouse facilities)는 질서 정연하게 상환될 것이다. 약정 자본 파트너십에 대한 공동 투자는 은행 외부에 남게 된다. 3분기 대차대조표 기준, 경영진은 이러한 거래를 통해 프로포마(pro forma) 기준 통합 자유 현금이 10억 달러를 상회하게 될 것이며, 은행의 Tier 1 레버리지 비율 및 총 위험가중자산 대비 자기자본 비율은 요구 최소치를 크게 웃돌게 될 것이라고 밝혔다.
경영진은 은행 자본 확충에 추가적인 지분 발행이 필요하지 않다고 밝혔다. 또한 업스타트가 기존 대출 파트너 은행들에 지급하던 수수료와 이자를 자체 보유하게 됨에 따라 테이크 레이트와 순이자이익이 소폭 개선될 것으로 기대하고 있다. 이 밖에도 모든 주에서 모든 상품을 심사할 수 있게 됨에 따라 주소가능시장(addressable market)이 확대되고, 창고 신용공여에 비해 예금 조달 비용이 낮아지며, 수십 내지 수백 곳의 파트너 은행 대신 단일 규제 체제를 적용받게 되는 점 등이 이점으로 꼽혔다. 경영진은 마익진(이익률) 영향에 대해서는 구체적인 수치를 제시하지 않았다. 다만 대다수의 대출에 대해 여전히 제3자 자본에 의존하는 모델을 유지할 것이며, 2028년 조정 EBITDA 마이진 25% 목표를 포함한 3개년 가이던스에는 이미 은행 인가가 반영되어 있다고 재확인했다.
자본 효율성은 개선 중이나, 무거운 기반에서 출발
대차대조표가 직접 보유한 대출은 총 대출 잔액의 4.8%로 감소했으며, 업스타트가 지원하는 대출의 95% 이상이 제3자 자본으로 조달되고 있다. 플랫폼의 약 68%는 약정 자본 파트너들을 통해 조달되고 있으며, 경영진은 이 수준이 적정하다고 판단하여 대략적으로 유지할 계획이다. 대차대조표 대출, 공동 투자, 그리고 금융비용을 차감한 잔존 유동화 지분(retained securitization interests)을 포함하여 사용된 총자본은 1년 전의 11.6%에서 플랫폼 대출의 9%로 감소했다. 플랫폼 대출은 지난 1년간 38% 성장한 반면, 사용된 자본은 7% 증가하는 데 그쳤다. 한계 자본 사용량은 더욱 낮아져, 연초 이후 약 12억 달러에 육박하는 대출 실행에 대해 약 4억 달러의 수취이익이 취득되어 약 3% 수준을 기록했다. 경영진은 오래된 공동 투자 빈티지(vintage)들이 현금을 반환하고 파트너십이 더 나은 조건으로 갱신됨에 따라 자본 사용량이 더욱 감소할 것으로 예상하고 있다.
신용도 측면에서 블랭크마이어 CFO는 지난 12개 분기의 빈티지가 국채 금리 대비 약 660bp의 수익을 창출했다고 밝혔다. 구 CEO는 낮은 UMI 환경에서 심사된 대출들이 높은 UMI 환경에서 더 많은 연체를 겪을 것임을 시인하면서도, UMI 대비 모델의 정확도가 핵심이며 파트너들의 수요가 매력적인 위험 조정 수익률을 증명하는 가장 좋은 증거라고 주장했다. 회사는 빈티지 수준의 실적을 공개하지 않는다. 경영진은 할인율 100bp 변동에 따른 공정가치의 민감도를 약 1,600만 달러로 제시하며, 이는 가치 평가에 있어서 금리보다는 신용에 대한 기대치가 훨씬 더 중요함을 의미한다고 설명했다.
모델 고도화와 고객 성장
업스타트는 3분기에 대출 신청 전 소비자가 플랫폼과 상호작용하는 방식을 다루는 독점적 시그널을 포함하여 핵심 심사 모델에 140개 이상의 기능을 추가했다. 경영진은 자사 모델이 이제 전통적인 신용평가 벤치마크보다 2.77배 더 정확하며, 정확도 격차의 87.27%가 앞으로 개선될 여지로 남아 있다고 밝혔다. 100만 명 이상이 최초로 대출을 신청하여 누적 고유 신청자 수가 250만 명을 넘어섰고, 차주 획득 비용(borrower acquisition costs)은 전분기 대비 11% 감소한 9억 1,000만 달러를 기록했다. 역대 최고치인 55만 5,000명 이상의 차주가 대출을 받았으며, 이 중 25만 명 이상이 재이용 고객으로, 이는 반복 대출과 교차 상품(cross-product) 활동이 결합된 수치다. 회사는 여러 상품, 차주 세그먼트, 반복 고객들로 인해 전환율 지표가 더 이상 유의미하지 않게 되었다고 판단하여 전환율 공시를 중단하고, 대신 신규 차주 대 기존 차주 지표를 강조할 계획이다. 일부 투자자들은 오랜 기간 유지되어 온 지표의 폐지에 대해 경계심을 가질 수 있다.
구 CEO는 또한 전통적인 대출 기관과 달리 업스타트에게는 추론(inference) 및 훈련(training) 비용이 상당하며, 이러한 비용이 2026년 재무제표에 반영되었고 효율화 작업이 진척되었다고 밝혔다. 회사는 온프레미스 서버를 사용하지 않고 클라우드 벤더들을 이용하고 있다.
비용 및 영업 레버리지
GAAP 기준 영업비용은 약 3억 3,500만 달러로 전년 동기 대비 32% 증가하고 전분기 대비 4% 감소했다. 고정비는 가이던스보다 양호한 수준인 약 1억 8,800만 달러로 3% 감소했으나, 주식보상비용(stock-based compensation)이 계절적 요인으로 4,600만 달러에서 4,100만 달러로 감소한 것을 제외하면 고정비는 보합세를 보였다. 경영진은 4분기에도 고정비가 보합세를 유지할 것으로 가이던스를 제시했다. 3분기 순이익은 약 3,700만 달러, 희석 주당순이익(EPS)은 0.33달러였으며, 조정 EBITDA는 약 8억 9,000만 달러로 24%의 마진을 기록했다. 연간 가이던스는 19%의 마진과 4분기 10대 후반의 마진율을 시사하고 있다. 블랭크마이어 CFO는 2026년을 담보 상품과 은행 설립에 비용이 투입되는 투자 해로 규정하며, 2027년과 2028년에는 영업 레버리지 개선을 통해 25% 마진 목표를 뒷받침할 것이라고 강조했다. 연간 가이던스는 이제 수수료 매출 약 13억 2,000만 달러, 기여이익 약 7억 5,000만 달러(약 41% 증가)를 제시하고 있다.
경영진의 논거와 그 한계
구 CEO는 회사가 거시경제적 순풍을 필요로 하지 않으며 어떠한 전망치도 금리나 UMI의 하락에 의존하지 않는다고 역설했고, UMI가 지난 30분기 중 정확히 15개 분기 동안 하락했다고 언급했다. 그는 알파의 속도를 감안할 때 높지만 보합세를 보이는 UMI만으로도 수년간의 성장에 충분하다고 밝혔다. 이 주장은 그럴듯하지만, 가이던스 실적이 좋은 수수료 사업에 기반을 두고 있다. 목표치를 미달한 대차대조표 부문은 대부분의 기술적 이점의 수혜를 받지 못하며, 회사는 이제야 이 부문의 민감도를 낮추기 시작했다. 은행 설립과 자본 사용량 감소는 이를 실현할 수 있는 신뢰할 수 있는 경로이지만, 그 수혜는 빨라야 2027년에야 가시화될 것이다.
구 CEO는 밸류에이션에 대해 솔직한 입장을 밝혔다. 그는 투자자들이 주식을 저평가하고 있다고 생각하지만, "우리가 언제쯤 실제로 돈을 벌 수 있을지 확신할 수 없기 때문에 투자자들도 그렇게 생각할 권리가 충분히 있다"고 말했다. 14년이 지난 지금까지도 회사가 의미 있는 이익을 내지 못했다는 것이다. 연간 EBITDA 가이던스가 약 12% 하향 조정되고, 10월 성장세가 둔화되었으며, 공정가치 평가액에 대한 가늠하기 힘든 하방 리스크가 존재하는 상황에서 이러한 경영진의 솔직함은 타당해 보인다.