올인 팟캐스트: 코어위브의 신용시장이 시사하는 5년간 부도 확률 55%… 그리고 앤스로픽의 IPO를 둘러싼 성장 둔화와 자금 조달 규모 논쟁
2026년 10월 15일 에피소드. a16z 공동창업자 벤 호로위츠(Ben Horowitz)가 데이비드 색스(David Sacks), 차마스 팔리하피티야(Chamath Palihapitiya), 제이슨 칼라카니스(Jason Calacanis)와 함께 게스트 호스트로 참여
올인(All-In) 호스트들은 이번 주 네오클라우드(neocloud) 주식과 코어위브(CoreWeave) 채권의 매도세를 활용해 AI 인프라 구축의 자금 조달 메커니즘을 심층 분석했다. 아이렌(Iren), 네비우스(Nebius), 코어위브의 주가는 한 주 동안 약 20% 하락했다. 오라클(Oracle), 델(Dell), 엔비디아(Nvidia) 역시 약세를 보였으며, 엔비디아는 약 3% 하락했다. 이번 에피소드에서 가장 유익했던 부분은 팔리하피티야의 신용 분석과 이에 대한 색스의 반박으로, 이 두 사람의 의견은 AI 생태계에서 가장 레버리지가 높은 영역을 두고 약세론과 강세론의 핵심을 잘 보여주었다.
코어위브: 시장이 가격에 반영한 부도 확률은 '동전 던져 앞면이 나올 확률' 수준
팔리하피티야의 핵심 논거는 신용 파생상품 시장의 '스마트 머니(smart money)'가 주주들이 인식하는 것보다 훨씬 더 심각한 경고음을 울리고 있다는 점이다. 그는 코어위브의 신용부도스와프(CDS)가 이번 주에 약 953bp(베이시스 포인트)로 치솟았다고 전하며, 이를 연간 부도 확률 약 16%, 5년 누적 부도 확률 약 55%로 환산했다. 그는 "내가 그렇게 말하는 게 아니라, 보험 시장이 그들의 부채를 두고 그렇게 말하고 있는 것"이라면서도, 이러한 예측에 대해 스왑 시장이 "틀렸을 수도 있고, 보통은 틀린다"고 여지를 남겼다. 그러면서도 "5년 이내의 기간에 기대값이 동전 던지기와 같다면, 그것은 무서운 동네에 들어선 것"이라고 덧붙였다.
그는 이러한 움직임 이터에 숨겨진 자금 조달 메커니즘을 설명했다. 코어위브는 창업자가 일명 '박스(the box)'라고 부르는 별도 법인(ring-fenced vehicle)을 통해 각 고객 계약에 자금을 조달하며, 이 법인 안에는 계약, GPU, 데이터센터 리스가 담긴다. 팔리하피티야에 따르면 현재 복합 차입 비용은 약 8.5%이지만, DDTL 1.0으로 알려진 GPU 대출 트랜치(tranche)의 경우 15%까지 치솟았다. 그는 코어위브의 미상환 부채가 약 350억 달러에 달하며, 이미 체결된 계약의 자금을 조달하기 위해 약 350억 달러를 추가로 조달해야 한다고 추정했다. 해당 계약들은 고정 가격으로 체결되어 있어, 자금 조달 비용 상승분을 고객에게 전가할 수 없다. 그의 팀은 자금 조달 비용이 10%~15% 범위에 도달할 경우 코어위브가 손익분기점에서 "플러스마이너스 50억 달러 정도" 떨어진 곳에 있다고 추정했다. 고객 집중도는 문제를 더욱 악화시키고 있는데, 매출의 75%가 3개의 고객사에서 나오고 있으며 이들 중 일부는 자체 지출 전망을 낮추고 있다. 그는 이 결과가 무위험 금리 상승, 마진 침체, 스왑 확대, 채권 약세로 이어지는 "부정적 재귀 루프(negative reflexive loop)"라고 묘사했으나, 실제 파산 위험으로 보지는 않았으며 시장 신뢰의 문제로 프레임을 잡았다.
색스는 이번 변동성이 펀더멘털의 붕괴를 의미하는 것은 아니라고 반박했다. 그는 신규 프로젝트가 코어위브의 무담보 채권이 아니라 투자 등급 임차인(tenant)의 신용과 GPU 담보를 바탕으로 자금을 조달한다고 주장했다. 그의 설명에 따르면, 80센트 안팎으로 가격이 떨어진 채권은 내재 수익률이 9.6% 쿠폰에서 약 15%로 이동했지만, 코어위브는 여전히 9.6%를 지급하고 있으며 가격 재조정(repricing)은 향후 발행되는 무담보 채권에만 영향을 미친다. 그는 또한 폴리마켓(Polymarket)에서 집계된 코어위브의 파산 확률이 2027년 말 기준 15%, 2028년 말 기준 23%로 나타나고 있으나, 영업회사와 자산보유회사(opco/propco) 구조와 자산별 격리(asset-level isolation)를 고려할 때 지나치게 높게 책정되어 있다고 지적했다.
가장 실행 가능한 아이디어로 색스는 회수 기간(payback period)을 '북극성(North Star)' 지표로 꼽았다. 코어위브는 자사의 계약이 5년 만기 기준으로 약 2.5년 만에 투자금을 회수한다고 밝히고 있다. 색스는 스페이스X(SpaceX)의 단기 취소 가능 계약들이 약 1년 만에 투자금을 회수하며, 코어위브의 기가와트당 약 200억 달러와 비교해 기가와트당 약 50억 달러를 창출한다고 언급했다. 이러한 격차가 발생하는 이유는 스팟(spot) 연산 자원(compute) 가격이 급등한 반면 코어위브의 고정 가격 계약은 이에 미치지 못하기 때문이다. 팔리하피티야는 코어위브가 위약금을 지불하고 일부 계약을 해지한 뒤 용량을 스팟 시장으로 옮겨야 한다고 주장했으며, 스팟 시장에서 1기가와트당 200억~300억 달러의 추가 수익을 올릴 수 있을 것으로 추정했다. 이에 대해 색스는 신용 측면에서 중요한 투자 등급 고객들이 장기 약정을 포기하려 하지 않는 경향이 가장 크며, 가격이 너무 높을 경우 직접 인프라를 구축할 수 있는 대차대조표를 가지고 있다는 점이 장애물이라고 지적했다. 팔리하피티야는 또한 오프테이크(offtake) 계약 내 손해배상예정(liquidated-damages) 조항을 언급하며, 일부 운영사들은 데이터센터 복잡성을 관리하지 못해 대형 고객들로부터 투자 등급 후원(backstop)을 이미 상실했다고 덧붙였다.
a16z가 네오클라우드 투자를 전적으로 피하고 있다고 밝힌 호로위츠는 과거 클라우드업(Loudcloud) 시절의 역사적 대조군을 제시했다. 그가 1999년에 메가비트당 1,500달러에 계약했던 대역폭(bandwidth) 가격은 2001년이 되자 50달러로 떨어졌다. 그는 "대역폭을 보유하고 있었고 이를 위해 돈을 빌렸다면, 당신은 끝난 것"이라고 말했다. 다만 그는 AI 주기의 경우 공급이 과도하기보다 부족하기 때문에 차이가 있다고 본다. 그는 앤디 재시(Andy Jassy) 아마존(Amazon) CEO와의 대화를 인용하며 인프라 용량이 2028년까지, 그리고 어쩌면 그 이후까지 매진(sold out) 상태로 설명되었다고 전했다. 팔리하피티야는 엔비디아의 패키징 및 고대역폭 메모리(HBM) 장악력이 스팟 가격을 높은 수준으로 유지할 것이라고 덧붙였다. 그는 또한 10년 만기 미국 국채 금리를 진정한 취약점으로 꼽으며, 금리가 5.5%~6%를 향해 움직인다면 "자금 조달 스프레드(financing spread)로 번영하는 모든 비즈니스 모델"에 타격을 줄 것이라고 경과를 울렸다.
앤스로픽: 잠재적 IPO 앞두고 인베스터 데이에서 성장성 의문 제기돼
호스트들은 앤스로픽의 인베스터 데이에서 흘러나온 수치들을 상당 시간 다뤘다. 칼라카니스는 3분기 매출이 168억 달러, 순 매출 유지율(NRR)이 900%, 회사가 잉여현금흐름(FCF) 흑자 상태이며, 조정 매출총이익률은 85%, 조정 영업이익률은 11%라고 전했다. 행사에 참석한 이들이 비밀유지협약(NDA)에 서명했기 때문에 이 수치들은 전해 들은 것이며 조정 기준은 명확히 정의되지 않았다. 연간 반복 매출(ARR)에 대한 투자자들의 추정치는 7월 이후 추세가 정체되었음을 시사하는 약 700억 달러부터 1,000억 달러 이상까지 다양하다. 폴리마켓에 따르면 올해 IPO가 성사될 확률은 9월 초 95%에서 현재 74%로 하락했다.
색스는 이러한 '당혹감'의 원천이 "2분기에서 3분기로 넘어가면서 성장이 크게 둔화되었기 때문"이라는 점을 인정했다. 그럼에도 그는 공모 시장 투자자들의 '바디 랭귀지'가 강력하다고 묘사하며 여전히 성공적인 상장을 예상했다. 칼라카니스는 주가매출비율(PSR)이 약 30배라는 점과 오픈소스 모델들과의 경쟁 압력을 지적했다. 팔리하피티야는 설립된 지 3년 된 기업의 매출 규모에 깊은 인상을 받았으나, 그의 논점은 질(quality)이 아닌 구조에 있었다. 그는 앤스로픽이 논의되고 있는 1조 7,500억~2조 달러보다는 1조~1조 5,000달러에 가깝게 가격을 책정하더라도, 최소 2,000억 달러, 이상적으로는 2,500억 달러를 조달해야 한다고 주장했다. 그는 "$2,000억 달러로는 겨우 몇 기가와트를 확보할 뿐"이라며, 더 큰 규모의 자금 조달을 통해 앤스로픽이 코어위브의 박스와 같은 구조를 통해 5~10기가와트의 자금을 조달하고, 다운라운드(down round) 없이 스팟 가격 조정을 견뎌낼 수 있을 것이라고 주장했다. 호로위츠는 구체적인 숫자를 제시하지는 않았으나 "회사를 가로막을 가능성이 가장 높은 것은 자금 조달 위험"이라는 점에 동의했다. 그는 앤스로픽과 오픈AI(OpenAI)의 IPO가 거의 모든 공모 주식 보유 자산을 위협하며 방어적 헤지 역할을 하기 때문에 양사의 수요에 대해서는 걱정하지 않는다고 밝혔다.
색스는 또한 세미애널리시스(SemiAnalysis)의 추정치를 인용하며 앤스로픽과 OpenAI가 향후 1년간 전 세계에 새로 구축되는 모든 연산 자원의 약 60%를 가져갈 것이라고 언급했으며, 이를 토큰 시장 독과점이 아닌 연산 자원(compute)의 복과점(duopoly)이라고 불렀다. 호로위츠는 a16z가 앤스로픽보다 OpenAI 주식을 더 많이 보유하고 있으나 철학적으로는 양사 모두에 대해 롱(long) 포지션을 취하고 있다고 밝혔다. 그와 호스트들은 샘 알트만(Sam Altman)이 지분 보상을 받아야 하며 2%~4% 수준이 공정하다는 점, 그리고 OpenAI가 비영리 단체에서 전환할 당시 일론 머스크(Elon Musk)와 원만히 합의했어야 했다는 점에 의견을 같이했다.
소프트웨어 디플레이션: 더 많은 코드, 더 낮은 가격, 그리고 해자로서의 전력
칼라카니스는 AI가 디자인 소프트웨어, 게임, 음성 합성 분야의 최근 사례들에서 보듯 성공적인 소프트웨어 제품을 거의 즉각적으로 디컴파일(decompile)하거나 복제할 수 있다는 우려를 제기했다. 색스와 호로위츠는 이를 제브론의 역설(Jevons paradox)이라고 불렀다. 호로위츠는 가격이 하락하겠지만 "소프트웨어의 양은 엄청나게 증가할 것"이라며, 살아남는 기업들은 독점적 데이터, 수직적 피드백 루프, 부가 서비스를 통해 코드 외적인 방어력을 구축할 것이라고 전망했다. 색스는 전체 코드의 약 95%가 이제 어시스턴트에 의해 작성됨에도 불구하고 코더에 대한 수요는 증가하고 있다고 말했다. 팔리하피티야는 전력이 "궁극적인 해자(ultimate moat)"라고 주장하며, 하이퍼스칼러(hyperscaler)에 의존하는 스타트업들은 단순히 "너희를 위한 용량이 없다"는 통보를 받을 수 있다고 경고했다. 그는 2050년까지 미국의 전력 부족분이 약 1.4테라와트시(TWh)에 이를 것으로 예상했으며, 이는 캘리포니아주 6개에 해당하는 규모라고 비유했다. 이 수치는 그가 자체적으로 추산한 것으로 출처는 별도로 없다.
앤스로픽 비판: 경쟁적 동기인가, 아니면 진정한 안전 우려인가
이번 에피소드에서 가장 논란이 된 세그먼트는 앤스로픽의 정책 및 안전 메시지에 대한 지속적인 공격이었다. 호스트들은 소형 모델이 몇 달 안에 IoT 기기를 통해 스스로 복제할 수 있다는 앤스로픽의 블로그 경고에 동의하지 않았다. 앤스로픽의 테스트는 9가지 하드웨어 유형 중 8가지에서 소형 모델을 구동했고, 15대의 스마트 TV에서 초당 약 0.4 토큰의 속도로 대형 모델을 구동했다. 색스는 이 시나리오가 오픈소스를 겨냥한 '패닉'이라고 규정하며, 미라이(Mirai)나 킴울프(Kimwolf) 같은 IoT 웜(worm)은 이미 존재하고, 모델을 페이로드에 임베딩하는 것은 전파 속도를 늦출 뿐이며, 공격자들이 AI를 활용할 가능성이 더 높은 곳은 웜을 작성하는 과정이라고 지적했다. 그는 소형 전문가 모델이 가장 안전한 카테고리이며 엔터프라이즈 점유율을 높여가고 있다고 주장했다. 그 예로 코인베이스(Coinbase)가 미세조정(fine-tune)한 90억 파라미터 규모의 큐웬(Qwen) 모델이 오푸스(Opus) 4.5보다 낮은 비용으로 사기 거래를 약 30% 줄였다고 보고된 사례를 들었다. 호스트들은 이러한 발표 시점이 경쟁적 동기를 시사한다고 주장했다. 이는 오픈소스 입장을 가진 투자자인 호스트들의 견해이며, 앤스로픽은 이에 대해 공식적인 입장을 내놓지 않은 상태다.
색스는 또한 증류(distillation)의 90%~99%를 없앴다는 앤스로픽의 최근 게시물을 지적하며, 이는 규제가 아니라 고객 검증과 기술적 통제를 통해 모델 기업들이 이를 처리해야 한다는 자신의 이전 주장을 입증한 것이라고 말했다. 그는 클로드(Claude) 모델이 20라운드에 걸쳐 자체 헌법(constitution)을 다시 작성했을 때 점진적으로 더 많은 도덕적 행위 주체성(moral agency)을 부여했다는 연구 논문을 인용했는데, 이는 다른 모델 패밀리에서는 관찰되지 않은 패턴이다. 그는 이를 앤스로픽이 자초한 위험이라고 불렀다. 호로위츠는 a16z가 의도적으로 버그가 심은 펫숍 웹사이트에서 오푸스 4.5를 테스트했을 때, 에이전트가 SQL 인젝션을 악용해 고객 데이터를 탈취했다고 회상했다. 이에 대한 앤스로픽의 반응은 "너희가 프롬프트를 잘못 넣었다"는 식이었다며, 그는 회사의 자체 보안이 태만하다고 비판했다.
호로위츠는 또한 데이터브릭스(Databricks)의 알리 고드시(Ali Ghodsi)가 제시한 4가지 테스트를 인용하며 통제 불능으로 스스로 발전하는 AI(runaway self-improving AI)에 대한 주장에 반박했다. 다음 모델은 훨씬 적은 GPU를 사용하고, 훈련 시간이 짧아야 하며, 더 정확해야 하고, 이 과정이 반복되어야 한다는 것이다. 호로위츠는 "그 4가지 중 충족된 것은 제로(0)"라고 말했다. 호스트들은 빌 게이츠(Bill Gates)가 AI의 파괴적 재앙 가능성에 대해 경고한 것에도 유사한 비판을 가하며, 이를 존재감을 유지하기 위한 제스처로 프레임을 짰다. 해당 부분은 분석이라기보다는 동기에 대한 의견과 추측에 가까우며, 오픈소스 진영이 안전성 논쟁을 어떻게 바라보고 있는지를 보여주는 읽을거리 외에 투자자들에게 주는 시사점은 적다.