유니온 파시픽: 베나 CEO, STB 본안 심사는 이제 '데이터와 사실'에 집중해야 한다고 강조… 2023년 기준에도 18억 달러 매출 시너지 목표 재확인
번스틴(Bernstein) 파이어사이드챗, 2026년 9월 1일
유니온 파시픽(Union Pacific)의 짐 베나(Jim Vena) CEO와 제니퍼 해만(Jennifer Hamann) CFO가 번스틴의 애널리스트 데이비드 버논(David Vernon)과 만나 임박한 노퍽 소던(Norfolk Southern)과의 합병에 대해 심도 있는 논의를 진행했습니다. 이는 미국 지상운송위원회(STB)가 절차상 마감 시한을 연기하면서도 핵심 일정은 그대로 유지하기로 결정한 지 하루 만에 이루어졌습니다. 실적 발표 컨퍼런스콜이 아닌 파이어사이드챗 형식으로 진행된 이번 세션은, 본안 심사 단계에 임하는 경영진의 자신감 수준과 양보안에 대해 회사가 양보할 수 있는 선과 없는 선이 어디인지를 투자자들에게 가장 명확하게 보여주었습니다.
STB 일정 유지, 경영진 "일정 지연 위험 없다"
STB의 12개월 법정 심사 시계는 2026년 5월 28일 합병 신청서가 접수되면서 작동하기 시작했으며, 경영진은 공개된 절차 일정에 따라 거래 종결 시점이 2027년 3분기말에서 4분기가 될 것이라고 확인했습니다. 베나는 8월 18일 일정 발표에 앞서 일어난 공방전에 대해 합병에 대한 실질적인 우려라기보다는 STB의 절차적 과정일 뿐이라며 의미를 축소했습니다. 그는 "우리가 그들에게 좀 더 강하게 밀어붙여서 무엇을 원하는지 솔직히 말해주면 우리가 다 제공하겠다고 했어야 했다"고 말하며, 회사가 추가 정보 제공 요청에 두 번이나 답변해야 했다고 덧붙였습니다. 특히 베나는 유니온 파시픽이 제출한 서류가 부실하다는 주장에 대해 강력히 반박하며, 버논에게 비평가들이 모든 Class I 철도의 전체 데이터셋을 활용해 제출된 약 8,000페이지 분량의 데이터를 요약하는 데 "AI를 사용하지 말아야 한다"고 일침을 가했습니다.
진부해진 2023년 기준에도 시너지 목표 재확인
투자자들에게 가장 중요한 데이터 포인트는 경영진이 연간 18억 달러의 순매출 시너지 목표와 10억 달러의 비용 시너지 목표를 재확인했다는 점일 것입니다. 두 수치 모두 이후 발생한 대규모 트럭 운임 조정과 비용 인플레이션을 반영하기 전인 2023년의 실적을 기준으로 산출되었음에도 불구하고 말입니다. 해만은 이러한 괴리를 인정하면서도 상쇄 효과가 있다고 주장했습니다. 그녀는 물량과 가격 양측에서 "일부 상승 요인이 있었다"고 말하면서도, 2027년의 경제 환경을 예측하는 것은 "다소 무모한 일"이라고 경고했습니다. 회사는 거래 종결 후 3년 차까지 118억 달러에서 120억 달러에 약간 못 미치는 누적 현금을 창출하고, 강력한 투자적격등급을 유지하면서 거래 종결 후 2년 내에 자사주 매입을 재개할 것으로 예상하고 있습니다.
확정된 관문 가격제(CGP), 양보의 상한선이 아닌 업사이드로 규정
버논은 유니온 파시픽 자체 모델링 결과 확정된 관문 가격제(CGP) 프로그램 대상 화물의 60%가 운임 혜택을 거의 받지 못하는 것으로 나타났는데, 이 프로그램이 진정한 경쟁 대안이라기보다는 향후 단일 노선 운임을 보호하는 운임 상한선 역할을 하는 것이 아니냐는 투자자들의 우려를 제기했습니다. 베나는 이러한 시각을 일축하며 CGP가 기존의 개방형 관문 약속을 제한하는 메커니즘이 아니라 명백한 추가 혜택이라고 규정했습니다. 그는 합병으로 얻는 효율성과 무관하게 관문은 항상 개방 상태로 유지될 것이며, 관문을 폐쇄하려는 시도는 결국 철도가 사업을 잃는 결과로 이어질 뿐이라고 단호하게 주장했습니다. 지속성과 관련해 해만은 CGP 계약이 최대 3년까지 지속될 수 있으며, 이는 그동안 공개 서류에서 강조되지 않았던 세부 사항이라고 덧붙였습니다.
양보안 보류 입장: 일단 확고하지만 필요시 유연성 유지
11월 18일 본안 심사 마감일을 앞두고 유니온 파시픽이 화주들에게 추가로 어떤 양보안을 제시할 것인가에 대한 민감한 질문에 대해, 베나는 의도적으로 확답을 피하면서도 현재로서는 회사가 움직일 필요성을 느끼지 못하고 있다고 밝혔습니다. 그는 "현시점에서는 그럴 이유가 없다. 정말 그렇다"고 말하면서도, "만약 마지막 시점에 그것이 최선의 방법이고 우리가 무언가를 조금 양보해야 한다고 느낀다면, 그때는 조금 양보할 것"이라며 가능성을 열어두었습니다. 그는 노조 위원장에게 무조건적인 고용 보장을 제안했다가 곧바로 "그럼 나는 뭘 더 얻을 수 있느냐"는 질문을 받았던 일화를 소개하며, 노련한 협상 상대방을 상대로 과도한 양보를 하는 것에 대한 경영진의 경계심을 내비쳤습니다.
캐나디안 내셔널과의 개별 거래, 방어적 성격과 공격적 성격 모두 갖춰
경영진은 캔자스시티(Kansas City)에 대한 CN의 접근 권한을 부여하고 유니온 파시픽에는 EJ&E를 우회해 시카고를 우회할 수 있는 노선을 제공하는 캐나디안 내셔널(Canadian National)과의 계약 배경에 대해 지금까지 중 가장 상세한 설명을 제공했습니다. 베나는 이 거래가 노퍽 소던의 세인트루이스-캔자스시티 노선 추가로 인해 발생한 실질적인 경쟁 집중 우려를 해소하는 동시에, 멕시코 국경 간 화물을 두고 CN과 CPKC(Canadian Pacific Kansas City) 간의 새로운 단일 노선 경쟁을 창출한다고 설명했습니다. 베자는 "이번 합병이 없었다면 결코 일어나지 않았을 일"이라며, 유니온 파시픽이 이번 거래의 자발적이고 비합병 연계 부분에 대해 규제 당국으로부터 인정을 받기는 어려울 것이라고 덧붙였습니다. 그는 유사한 양자 간 협정에 대해 다른 Class I 철도들과도 대화가 오갔으나 상호 호응하는 곳은 없었다고 확인해주었습니다. 특히 BNSF의 모회사인 버크셔 해서웨이(Berkshire Hathaway)는 운임 압박 우려로 인해 참여를 꺼렸고, CPKC의 CEO는 운영 역량 측면을 이유로 공개적으로 반대했다고 지목했습니다.
제2의 대륙횡단 철도 합병: 선제적 조치가 아닌 독립적 심사 필요
베나는 현재 테이블 위에 올라와 있는 다른 Class I 철도 합병은 없으며, STB가 유니온 파시픽과 노퍽 소던의 승인 과정에 선제적인 보호 장치를 마련하기보다는 향후 기업결합이 현실화되었을 때 그 자체의 실적과 타당성을 바탕으로 독립적으로 평가해야 한다고 거듭 강조했습니다. 그는 캐나디안 철도 복점 체제를 효과적으로 정면 대결하는 "두 개의 심리스한 철도" 모델로 지목하며, 미국 내 제2의 대륙횡단 철도 결합이 반드시 반경쟁적인 것은 아닐 것이라고 시사했습니다. 그는 유니온 파시픽이 경쟁사 주주들의 운명에 관여할 의도가 전혀 없음을 분명히 했습니다. "저는 장기적으로 CSX가 주주들을 위해 무엇을 할지 걱정하려고 이 자리에 있는 것이 아닙니다. 그것은 유니온 파시픽과 우리 팀이 아니라 그들이 결정할 몫입니다."
노선 계획: 멤피스를 경유하는 장거리 운송, CPKC의 운영 제한으로 정당화
세부적인 운영 사항과 관련해 버논은 유니온 파시픽의 계획이 일부 머리디언 스피드웨이(Meridian Speedway) 화물을 직통 회랑보다 더 긴 경로인 캔자스시티와 루이빌(Louisville)을 통해 우회시키는 것으로 보인다고 지적했습니다. 베자는 이를 서비스 저화가 아닌 엔드투엔드 공급망 최적화라고 옹호했으며, 해만은 주목할 만한 새로운 세부 사항을 덧붙였습니다. CPKC가 머리디언 스피드웨이에서 시행하는 열차 길이 제한으로 인해 멤피스 관문이 상대적으로 더 매력적인 대안이 되었으며, 이는 유니온 파시픽의 선택이라기보다는 경쟁사 자체 네트워크 제약에 따른 운영상의 결과라는 설명입니다.
어떤 반대 논거도 실질적인 위협으로 보지 않아
경영진에게 가장 뼈아프게 다가오는 반대 논거가 무엇인지 직접적인 질문을 받자, 해만은 단호하게 지금까지 제기된 어떤 의견도 실질적인 위협이 되지 않는다고 일축하며, 대부분의 반대 의견은 팩트에 기반한 분석이라기보다는 "허위 정보"와 "주관적 의견"에 가깝다고 규정했습니다. 경영진의 최종 발언은 이전 공개 발언에서는 거의 강조되지 않았던 국가 인프라적 측면에 초점을 맞추었습니다. 통합된 해안 간 철도가 미국 공급망의 회복력과 안보 역량을 강화한다는 점을 강조하며, 최근 NASA의 아르테미스(Artemis) 로켓 부스터를 유니온 파시픽, 노퍽 소던, 플로리다 이스트 코스트(Florida East Coast) 네트워크에 걸쳐 성공적으로 운송한 사례를 이번 합병이 확장할 심리스 서비스의 대표적인 예로 꼽았습니다.