2026년 3분기 실적 컨퍼런스 콜 (2026년 11월 6일): Vantage 인수 후 첫 온기 실적

하워드 휴즈 홀딩스(Howard Hughes Holdings)는 3분기 실적 컨퍼런스 콜을 통해 Vantage 인수 이후 가장 중대한 전략적 변화인 '자산 경량화(asset-light) 부동산 모델'의 구체적 청사진을 공개했다. 회사는 기존의 '보험사를 소유한 토지 개발업체'에서 '부동산 자회사들을 거느린 보험 및 투자회사'로 체질 개선을 추진하고 있다. 빌 애크먼(Bill Ackman) 이사회 의장은 자문사들이 선임되어 "적극적인 인센티브를 부여받고 활동 중"이라며, 지난 9월 연례 주주총회에서 계획이 발표된 이후 주요 자산 매각 제안들이 이미 접수됐다고 밝혔다. 그는 빠르면 약 3개월 뒤, 6~9개월 내에는 "의미 있는 진전"에 대한 소식을 기대할 수 있을 것이라고 시사했다.

자산 매각 및 합작법인(JV): 약 20억 달러 규모, 예상보다 속도 조절

경영진은 이번 프로그램의 첫 번째 구체적인 규모를 제시했다. 애크먼 의장은 내년말까지 "추가 현금 유입 규모가 대략 20억 달러 수준이 될 것으로 생각하는 것이 합리적"이라면서도, 이 수치는 "더 많아질 수도 있고 적어질 수도 있다"고 덧붙였다. 아울러 당초 2027년 말 완료를 목표로 했던 일정을 수정해 "2027년 말까지는 완료되지 않을 가능성이 높다"고 한 발 물러섰다. 회사는 "서두르지 않을 것"이며, 첫 번째 합작법인(JV) 건은 활발히 논의 중이고 향후 몇 분기 동안 더 많은 건이 예상된다고 밝혔다. 일부 비핵심 자산은 통째로 매각될 수 있으나, 마스터플랜 커뮤니티(MPC)는 회사의 통제하에 남게 된다. 애크먼 의장은 이를 전략의 근간이라고 강조했다. "우리의 동일점포(same-store) NOI(영업순이익) 성장률이 9%에 달하는 이유가 무엇이겠습니까? 커뮤니티 내 부동산에 대한 통제력을 바탕으로 가격 결정력을 유지할 수 있는 경쟁력 있는 역량 덕분입니다."

이러한 재무적 논리의 핵심은 자기자본이익률(ROE) 제고에 있다. 애크먼 의장은 안정화된 부동산 사업의 ROE가 8%~12% 수준이라며, 5.5%의 자금 조달 비용에 3분의 1 수준의 자기자본을 투입해 6.5%의 자본환원율(cap rate)로 거래하는 것은 "일반적으로 높은 수익률이 아니다"라고 설명했다. 부동산 사업이 과세 법인 내에 위치해 있기 때문에, 자산에서 지분의 약 80%를 회수하면서도 수수료와 성과보수(promote)를 유지한다면 부동산 ROE를 낮은 두 자릿수에서 10대 후반 이상으로 끌어올릴 수 있다고 그는 주장했다. 경영진이 목표로 하는 연결 법인의 ROE는 20% 이상으로, 이는 Vantage의 최근 12개월 ROE인 16%를 상회한다. 매각 대금은 퍼싱스퀘어(Pershing Square)가 보유한 우선주 상환, Vantage 자본 확충, 또는 개발 자금으로 사용될 수 있다. 애크먼 의장은 이사회는 한계 이익 관점에서 우선주 상환을 선호할 가능성이 높다며, 이를 실행하고도 보험사에 남을 초과 자본을 창출하는 것을 목표로 하고 있다고 밝혔다. 퍼싱스퀘어는 이 회사의 지분 47%를 보유하고 있다.

투자 포트폴리오: 20% 수익률 목표 프레임워크 공개

라이언 이스라엘(Ryan Israel) 최고투자책임자(CIO)는 퍼싱스퀘어가 Vantage의 37억 달러 규모 투자 자산을 운용하는 방식을 처음으로 상세히 소개했다. 포트폴리오 구조는 '바벨 전략' 형태다. 전체의 65% 이상은 신용 위험이나 듀레이션 위험을 지지 않는 현금 및 단기 국채로 구성되어 현재 30일 금리 기준 약 4%의 수익률을 내고 있으며, 나머지 약 35%는 12~15개의 집중된 보통주 포지션으로 채워져 있다. Vantage는 13억 달러의 주식, 24억 달러의 현금 및 단기 국채, 그리고 단 1,100만 달러의 채권만을 보유하고 있다. 국채 안전판이 보험 부채(float) 규모와 더욱 긴밀하게 매칭됨에 따라 주식 비중은 점진적으로 확대될 것으로 예상된다.

목표는 3~5년의 보유 기간 동안 연간 최소 20%의 수익을 올릴 수 있는 "내구성장 기업(durable growth businesses)"으로, 포트폴리오 이익은 연간 약 20% 성장하고 여기에 완만한 멀티플 확장(multiple expansion)이 더해지는 구조다. 이스라엘 CIO는 멀티플이 일정하다고 가정할 경우 이는 분기당 약 5%의 성장을 의미한다고 언급했다. 3분기 주식 포트폴리오 수익률은 4.7%를 기록했다. 마이크로소프트(Microsoft)와 메타(Meta) 등 최대 포지션들은 멀티플 확장에 힘입어 합산 기준 약 35% 상승한 반면, 브룩필드(Brookfield)와 우버(Uber)는 건전한 이익 성장에도 불구하고 멀티플 압축으로 인해 하락했다. 순투자손실(net investment results)은 2분기의 시가평가 손실을 만회한 5,500만 달러의 미실현 주식 평가이익을 포함해 7,700만 달러를 기록했다. 포트폴리오가 채권에서 벗어나면서 순이자수익(NII)은 3,000만 달러에서 2,300만 달러로 감소했다.

투자자들은 이러한 접근 방식이 수반하는 변동성에 유의해야 한다. 이스라엘 CIO는 개별 보유 종목의 등락 폭이 전체 포트폴리오보다 훨씬 크다는 점을 인정했으며, 마크 그랑디송(Marc Grandisson)은 포트폴리오를 "분기별이 아닌 수년에 걸쳐" 평가해 줄 것을 당부했다. 애크먼 의장은 주가의 급격한 상승이나 장기 투자 논리의 변화가 없는 한 보유 지분에 큰 변화는 없을 것이며, Vantage의 지속적인 현금 창출력 덕분에 시장 하락기에도 포지션을 추가할 수 있다고 밝혔다.

Vantage: 견조한 실적, 그러나 재보험 부문의 흠결

매수법 회계(purchase accounting)를 제외한 기존 기준에 따르면, Vantage의 순이익은 22% 증가한 약 8,000만 달러, 세전 이익은 전년 동기 대비 두 배 이상 증가한 1억 3,000만 달러를 기록했다. 사업 인수 가치 상각(amortization of value of business acquired)을 포함하는 하워드 휴즈 연결 기준으로는 합산비율(combined ratio)이 101.8%, 세전 이익은 7,700만 달러였다. 애크먼 의장은 해당 상각 비용이 경제적 실체가 없는 비용이라고 설명했다. 기초 합산비율(underlying combined ratio)은 94.9%, 일반관리비(G&A) 비율은 15.8%에서 13.9%로 개선되었다. 원수보험료(gross written premiums)는 4% 증가한 3억 8,600만 달러, 순경과보험료(net earned premiums)는 17% 증가한 3억 1,600만 달러를 기록했다. 최근 12개월 세후 ROE는 16%, GAAP 기준 자기자본은 44% 증가한 19억 달러를 기록했다. AM 베스트(AM Best)는 Vantage의 신용등급을 'A-'로 유지하고 등급 전망을 '긍정적(positive)'으로 부여했다.

이번 분기의 실적 질은 헤드라인 수치만큼 깨끗하지는 않았다. 재보험 특화 부문에서 발생한 단 한 건의 대형 에너지 손실로 인해, 자연재해를 제외한 사고 연도(accident year) 합산비율은 96.2%로 2분기의 91.4%보다 높아졌다. 또한 재보험 부문에서는 과거 연도 준비금 악화로 인해 약 4포인트의 부정적 영향이 반영됐다. 그랑디송 최고경영자는 이러한 항목들을 제외할 경우 재보험 부문의 자연재해 제외 사고 연도 합산비율이 92.2%였다고 설명했다. 보험 부문은 합산비율이 102.6%에서 96%로, 언더라이팅 이익이 400만 달러 적자에서 700만 달러흑자로 전환되는 등 대폭 개선되었으며 3포인트의 우호적인 준비금 환입을 기록했다. AdVantage ILS(보험연계증권) 구조를 통한 수수료 수익은 1,300만 달러(연초 누적 4,700만 달러)에 달했다. 경영진은 또한 인재 및 데이터 투자가 지속됨에 따라 일반관리비(G&A)가 "다소 더 변동성"을 보일 것이라고 경고했다.

업황 사이클과 관련해, 그랑디송은 Vantage가 대체로 '스테이지 3(Stage 3)'에 머물러 있으며 미국 재물보험(property) 요율은 연화되고 일부 단기(short-tail) 종목은 '스테이지 4'에 진입하고 있다고 밝혔다. 회사가 수익률 목표치에 미달하는 재물보험 및 특종보험 비즈니스를 고의로 축소함에 따라, 재보험 원수보험료는 연초 이후 9% 감소했다. 그는 Vantage가 대형 재물보험 재해(property catastrophe) 인수사는 아니며, 임의재보험(facultative)과 같은 비재해 특종 재물보험을 선호하면서 해당 부문에서는 "관망세"를 유지하고 있다고 전했다. 배상책임보험(casualty) 부문은 과거 연도 준비금 적립의 불확실성과 손해율 추세에 대한 언급에도 불구하고 여전히 건설적인 분위기다. 전문인배상책임보험 중심이자 관계 중심인 건설(construction) 부문은 적정 수준으로 가격이 책정되어 있다. 비기기적 성장(inorganic growth)은 팀 채용에 비해 부차적이며, 어떤 거래든 "특별해야만 할 것"이라고 덧붙였다.

경영진 공백 및 신용등급 오버행

애크먼 의장은 핵심 지배구조 변화를 언급했다. 그랑디송이 Vantage의 이사회 의장직을 맡게 되었으며, 경업금지 의무가 만료되는 늦어도 6월까지 합류할 차기 최고경영자(CEO)로 데이비드 간스버그(David Gansberg)를 영입했다. 이로 인해 약 7개월 동안 운영 리더십에 공백이 발생하게 되었다.

S&P가 앞서 단행한 신용등급 강등과, 이어진 회사의 요청에 따른 신용등급 철회 건은 아직 해결되지 않았다. 애크먼 의장은 신용등급 강등이 'BB등급'의 인수 주체가 'A등급' 회사를 인수할 때 기계적으로 적용되는 공식 때문이라고 설명하며, 하워드 휴즈의 참여는 "신용도에 의미 있는 긍정적 요인"이라고 주장했다. 그는 자본을 부동산에서 Vantage로 이동시키는 자산 경량화 전환이 실제 신용도와 시장이 인식하는 신용도 모두를 개선하는 데 도움이 될 것이라고 강조했다. 그랑디송은 "향후 몇 분기 내에" AM 베스트의 신용등급 상향에 대한 자신감을 표명했으나 S&P 등급과 관련해서는 구체적인 일정을 제시하지 않았다. 애크먼 의장은 퍼싱스퀘어의 S&P 글로벌(S&P Global) 지분 보유로 인한 이해상충 우려 일각의 시각을 일축했다.

부동산: 탄탄한 영업력과 복잡한 GAAP 회계 효과

보고된 부동산 실적은 두 가지 항목으로 인해 왜곡되었다. 마스터플랜 커뮤니티(MPC) 세전이익(EBT)은 8,950만 달러로, 100만 달러 이상의 231에이커 규모 서머린(Summerlin) 대량 토지 매각 실적이 포함되었던 전년 동기의 2억 5,000만 달러에 비해 감소했다. 또한 이번 분기에는 애리조나주 플로레오(Floreo) 통합에 따른 1,940만 달러의 비현금 재측정 손실도 반영되었다. 경영진은 이러한 요인들을 조정할 경우 EBT가 더 높았을 것이라고 밝혔다. 이와 별개로, 텍사스주의 두 지방도시 기반시설 공사구역(MUD) 미수권 매각을 통해 1억 7,700만 달러의 순현금 유입이 발생했으나, 내재 할인율이 6%를 살짝 상회하는 수준에서 적용되면서 1억 540만 달러의 GAAP 기준 손실이 발생했다. 애크먼 의장은 이를 4~6년에 걸쳐 회수하게 될 제로쿠폰 성격의 자산을 현금화한 것으로 규정하며, 경제적 실익은 이 현금을 6%를 훨씬 상회하는 수익률로 재투자하는 데 달려 있다고 설명했다.

펀더멘털은 견조한 흐름을 보이고 있다. 평균 주거용 토지 가격은 에이커당 약 130만 달러로 12개월간 18% 상승했다. 회사는 최근 12개월 동안 398에이커를 4억 3,500만 달러에 매각했으며, 남은 토지의 시장 가치는 56억 2,300만 달러에서 57억 100만 달러로 증가했다. 상향된 가격 책정으로 인해 이번 분기에만 약 7,900만 달러의 가치가 추가되었다. 주택 판매는 서머린에서 11%, 우들랜즈 힐스(Woodlands Hills)에서 5% 증가한 반면, 브리지랜드(Bridgeland)는 분기 기준으로 9% 감소했으나 연초 누적 기준으로는 7% 증가했다. 오피스 부문의 15% 동일점포 성장에 힘입어, 운영 자산 NOI는 8% 증가한 7,300만 달러, 동일점포 성장률은 9%를 기록했다. 조정된 유지보수 잉여현금흐름(maintenance free cash flow)은 10% 증가한 9,660만 달러를 기록했다.

콘도미니엄 사업은 가장 부진한 부문이었으며 경영진도 이를 시인했다. 워드 빌리지(Ward Village)의 가장 최신 타워인 마하나(Mahana)는 분양 개시 후 약 한 달 시점에 사전 분양률 15%를 기록하여, 과거 해변가 최전방 타워들이 60일 만에 60%~70%를 달성했던 것에 비해서는 크게 밑돌았다. 데이비드 오레일리(David O'Reilly) 최고경영자(CEO)는 정상적인 고금리 시장 환경에서 "30일 만에 15%를 달성한 것은 자축할 일"이라고 언급하며, 해당 타워가 해변이 아닌 공원 입구 쪽에 위치해 있다는 점을 지적했다. 총 파이프라인은 1,743가구이며 이 중 62%가 사전 분양되었거나 계약 단계에 있다. 약 36억 달러의 계약분을 포함해 총 예상 매출은 50억 달러를 상회한다.

일반관리비(G&A)와 금리 민감도 논쟁

일반관리비는 약 1,300만 달러의 추가 이자 비용과 새로 연결 편입된 Vantage의 일반관리비 400만~500만 달러의 영향으로 3,400만 달러에서 5,160만 달러로 증가했다. 애크먼 의장은 이날 주가가 4.5% 하락한 것을 언급하며 이를 마무리했다. 그는 주가 하락의 원인을 금리 변동 탓으로 돌리며, 회사의 사업 모델은 금리에 특별히 민감하지 않다고 주장했다. Vantage는 단기 국채를 보유하고 있어 단기 금리 상승이 오히려 보험 수익성 개선으로 이어진다는 것이다. 또한 하워드 휴즈는 대부분 고정금리로 자금이 조달되어 있고, 금리 급등은 주택 판매에 일시적인 정체를 초래할 뿐이라는 설명이다. 그는 자사주가 여전히 주택 건설업체 섹터와 함께 움직인다는 점을 인정하면서도, 이번 사업 구조 전환을 통해 기업 가치 평가의 중심이 보험 이익과 장기 투자 성과 쪽으로 이동할 것으로 기대한다고 밝혔다.