ITM 파워, 150MW 정유공장 계약으로 '건설·소유·운영(BOO)' 모델 전환… 자금 조달은 미결정, 현금은 1억 7,000만~1억 8,000만 파운드로 감소 전망
2026 회계연도 실적 및 2027 회계연도 가이드라인 컨퍼런스 콜, 2026년 10월 19일
하이드로펄스(Hydropulse): 대규모 전환점이나, 자금 조달은 아직 미완성
이번 발표에서 가장 중요한 대목은 ITM 파워의 건설·소유·운영(BOO) 모델인 하이드로펄스(Hydropulse)의 세부 내용이었다. 경영진은 이름이 공개되지 않은 EU의 한 정유사와 150메가와트(MW) 규모의 플랜트 건설 및 10년 운영 계약을 위한 주요 조건 합의서(HoT)에 서명했다. 고객사는 부지와 전력을 포함한 유틸리티를 제공하며, 이는 ITM의 전력 가격 변동성 노출을 없애준다. 현재 공동 기본설계(FEED) 조사가 진행 중이며, 2027년 최종투자의사결정(FID), 2029년 수소 생산 개시를 목표로 하고 있다. 데니스 슐츠 CEO는 이 프로젝트가 "지금까지 ITM의 계약 중 단연 최대 규모"라고 밝혔다. 다만, 이는 구속력이 있는 본계약이 아닌 주요 조건 합의서(HoT)라는 점에 유의해야 한다.
에이미 그레이 CFO는 설비 판매와는 극명하게 대비되는 이 모델의 현금흐름 특성을 설명했다. 설비 판매는 고객으로부터 유입되는 현금으로 유출을 충당하기 때문에 "최악의 경우에도 현금흐름 중립적"이다. 반면 하이드로펄스는 고객 현금 유입 없이 2~3년의 건설 기간을 거친 후, 운영 시작과 동시에 현금을 창출하는 10년의 운영 단계로 이어진다. 초기 몇 년간은 부채 상환으로 인해 "누적 현금흐름이 플러스로 돌아섭니다. 다만 전환에는 수년의 소요 기간이 필요할 것"이라고 덧붙였다. 그레이 CFO는 ITM이 자체 대차대조표로 10메가와트 프로젝트는 자금 조달이 가능하지만, 150메가와트는 "성격과 규모가 완전히 다른 사안"이라고 말했다. 건설 단계의 프로젝트형 운전자본 금융을 위해 은행들과 협의가 진행 중이며, 두 가지 상환 경로를 검토하고 있다. 첫째는 영업 이익을 통한 전통적인 상환 방식이며, 둘째는 운영 단계 초기에 고객 수금액을 앞당겨 받는 방식(사실상의 매출 연계 금융)으로, 이를 통해 부채를 상환하고 계약의 나머지를 자금화하며 잠재적으로 다른 프로젝트의 종잣돈으로 활용하는 것이다. 그레이 CFO는 해당 플랜트가 안정적인 운영 비용 대비 고정된 물가 연동 월별 청구 방식을 통해 운영 첫날부터 수익성을 낼 것이라고 밝혔다.
투자자들은 자금 조달 조건, 프로젝트 비용, 수익성 지표 등이 전혀 공개되지 않았다는 점을 주목해야 한다. 2027 회계연도 말 현금 잔액이 1억 7,000만~1억 8,000만 파운드로 예상되는 상황에서, 150메가와트 플랜트는 대차대조표만으로 감당하기에는 명백히 너무 크며, 이 모델의 생존 가능성은 제3자 자본을 얼마나 조달할 수 있느냐에 달려 있다.
가이드라인: 매출 증가, 손실은 완만하게 축소, 현금 소진은 지속
ITM은 2027 회계연도(2027년 4월 30일 마감) 매출이 50실~60백만 파운드(약 5,000만~6,000만 파운드)를 기록할 것으로 전망했다. 이는 사상 최대치를 기록하며 68% 성장했던 2026 회계연도의 4,360만 파운드에 비해 늘어난 수치다. 조정 상각전영업이익(EBITDA) 손실은 2025 회계연도 3,300만 파운드, 2026 회계연도 2,020만 파운드에서 2027 회계연도 1,700만~2,000만 파운드로 예상되어 완만한 개선세를 보였다. 그레이 CFO는 손실의 주요 원인으로 공장 가동률을 꼽으며, 제조 기반과 비용 구조가 "더 높은 생산 물량을 소화하기 위해 구축되었기 때문"이라고 설명했다. 기말 현금 잔액은 2,156만 파운드에서 1억 7,000만~1억 8,000만 파운드로 감소할 것으로 예상됐다. 이 수치에는 크로노스(Chronos) 제조 라인의 첫 자본적지출(capex)이 이미 반영되어 있으며, 약 3,500만~4,500만 파운드의 현금 순유감을 암시한다.
매출 구성도 변화하고 있다. 2027 회계연도 매출의 약 3분의 2는 포세이돈(Poseidon) 및 넵튠(Neptune) 프로젝트의 진행률 인식 방식에 따라 주로 점진적으로 인식되는 수익성 있는 계약에서 발생할 것으로 예상된다. 나머지 3분의 지은 전액 충당금이 설정되어 있어 매출총이익에 기여하지 않는 레거시(구형) 계약이다. 그레이 CFO는 레거시 수주 잔고가 약 2,500만 파운드이며, 이 거의 전액이 2027 회계연도에 인식될 것이라고 밝혔다. 경영진은 EBITDA 손익분기점 달성 시점은 제시하지 않았다.
2026 회계연도 이익의 질: 충당금 환입으로 실제보다 실적이 좋아 보여
매출총손실은 2,370만 파운드에서 610만 파운드로 줄어들었다. 이러한 개선의 일부는 영업 레버리지와 비용 규율에서 비롯되었지만, 그레이 CFO는 링겐 1(Lingen 1) 및 링겐 2(Lingen 2) 프로젝트의 진척으로 "잔여 완성 비용에 대한 확실성이 높아졌으며", 덕분에 회사가 이전 회계 기간의 충당금을 환입할 수 있었다고 밝혔다. 이 환입분이 바로 2026 회계연도 EBITDA가 가이드라인을 상회한 원동력이었다. 따라서 투자자들은 2026 회계연도 실적이 실제보다 다소 과대 포장된 기저임을 감안해야 한다. 장비 매출 4,070만 파운드 중 3,680만 파운드는 특정 시점에 인식된 레거시 계약에서 발생했다. 진행률 기준으로 인식된 넵튠 및 포세이돈 계약에서 나온 매출은 단 390만 파운드에 불과했다.
수주 잔고는 1억 4,400만 파운드로 전년도의 1억 4,510만 파운드와 유사하여, ITM은 인도한 물량만큼 신규 수주를 채워 넣었다. 수익성 있는 계약의 비중은 2025년 4월 60%에서 83%로 상승했다. 슐츠 CEO가 2023년 1월에 취임했을 당시 이 수치는 0%였다. 나머지 17%는 전액 충당금이 설정된 레거시 작업이다. 이번 실적 발표는 원래 담당 파트너의 일신 상 휴직 이후 파운드 변경으로 인해 복잡해진 BDO의 초년도 회계 감사로 인해 평소보다 늦게 공개됐다.
대형 프로젝트로 커진 수혜와 불규칙한 수주 흐름
슐츠 CEO는 정유사가 최대의 수요처이며 직간접적으로 "오늘날 우리의 영업 파이프라인을 주도하고 있다"고 밝혔다. 원동력은 2030년까지 비생물학적 기원 재생에너지 연료(RFNBO) 목표치를 42%로 설정한 RED III 규정이다. 과거 2~10메가와트 프로젝트 파이프라인의 큰 비중을 차지했던 모빌리티 수요는 완만한 감소세를 보였다. 철강, 시멘트, 화학 분야의 관심은 정체 상태이며, 암모니아 및 비료 수요 역시 수입 의존도를 감안할 때 슐츠 CEO가 "놀랍다"고 표현할 정도로 정체되어 있다. 잉여 재생에너지를 전환하려는 에너지 기업들의 수요는 안정적이며 향후 성장이 기대된다.
대형 프로젝트로의 전환은 NEPTUNE V 및 알파 50(Alpha 50) 제품에 유리하게 작용한다. 또한 FID까지의 소요 기간을 늘리고 수주 흐름을 불규칙하게(lumpy) 만든다. 슐츠 CEO는 이것이 "흑백이 명확한 사안"이라며, 소규모 주문이 꾸준히 들어오던 방식에서 "매우 대규모인 소수의 프로젝트"가 그 자리를 대체하면서 회계연도 간 수주가 이월될 수 있다고 설명했다. 그의 주장은 이 규모에서 신뢰성 있게 납품할 수 있는 공급업체가 손에 꼽힌다는 것이다. ITM은 RWE를 위해 세계 최대 규모의 PEM 전해조이자 유럽 내 모든 기술을 통틀어 최대 규모인 100메가와트 규모의 링겐 1 플랜트를 가동 중이다. 링겐 2는 60% 가동 준비를 마쳤고, 셸(Shell)의 REFHYNE II도 순조롭게 진행되고 있다. 회사는 또한 굿트로프(Guttroff)를 위한 첫 NEPTUNE V 유닛이 공장 인수 테스트에서 계약상의 효율과 생산 속도를 초과 달성했다고 보고했다. FID를 앞두고 공급업체로 선정되었거나 협상 중인 곳으로는 유니퍼(Uniper)의 120메가와트 험버(Humber) 프로젝트, 300메가와트를 초과하는 기밀 아시아 프로젝트, 총 710메가와트 규모의 스테이블그리드(Stablegrid) 프로젝트 2건, RWE와의 150메가와트 용량 예약 등이 있다. 이 중 확정된 주문은 없으며, FID까지 걸리는 시간이 여전히 최대 불확실성 요소다.
라인메탈(Rheinmetall): 전략적으로 흥미로우나 아직 초기 단계
ITM은 피셔-트롭쉬(Fischer-Tropsch) 합성을 통해 그린수소와 포집된 CO2로 합성 디젤, 제트유, 선박유를 생산하는 수백 개의 모듈식 파워투엑스(Power-to-X) 플랜트를 구상하는 기가 PtX(Giga PtX) 프로그램과 관련해 라인메탈과 협력하고 있다. 초점은 영국과 독일에 맞춰져 있으며 양국 정부와의 논의는 긍정적이라고 평가된다. 경영진은 정부 절차의 예측 불가능성을 이유로 파일럿 프로젝트 일정을 밝히기를 거부했다. 슐츠 CEO는 프로젝트가 장비 판매 방식이 될지 하이드로펄스 소유 구조가 될지는 아직 미정이라고 밝혔다. 투자자들은 이를 파이프라인이 아닌 옵션으로 간주해야 한다.
크로노스(Chronos) 및 영국 정부 지원: 순항 중이나 상용화 일정은 미정
8,550만 파운드 규모의 영국 정부 지원 패키지는 그레이트 브리티시 에너지(Great British Energy)의 4,000만 파운드 규모 지분 투자(순수익 3,920만 파운드 창출)와 기업에너지산업전략부(DESNZ)의 4,550만 파운드 보조금으로 구성되어 있다. 이 자금은 기존 트라이던트(Trident) 라인과 더불어 셰필드에 위치한 연간 1기가와트(GW) 규모의 제조 라인 구축 및 크로노스 스택의 검증에 쓰인다. 컨퍼런스 콜 텍스트 중 한 곳에서는 8,650만 파운드로 언급되기도 했으므로, 정확한 수치는 회사 공식 공시를 통해 확인해야 한다. 크로노스는 부품, 셀, 소형 스택 수준에서 2,000시간이 넘는 가동 시간을 기록했다. 자재 명세서(BOM)가 확정되었고 제조 공정이 검증 단계에 있다. 호라이즌(Horizon) 프로그램은 FID에 도달했으나, 사이먼 본은 자본이 "사안별(case-by-case)로 집행될 것"이라고 말했다. ITM은 향후 몇 주 내에 첫 DESNZ 보조금을 청구할 예정이다. GBE 이사회 대표는 아직 임명되지 않았다.
ITM은 또한 트라이던트 기반 제품의 매출 잠식(cannibalization)을 막기 위해 크로노스의 상용화 출시 일정에 대한 가이드라인 제시를 거부했다. 자동 스태커 장비 설치에 힘입어 자본적지출(capex)은 1,320만 파운드로 증가했다.
시장 배경: 유럽 중심, 영국의 지연, 공급 과잉의 중국
슐츠 CEO는 영국과 북유럽을 포함한 유럽이 ITM의 핵심 초점이며, 독일이 최대 시장이자 이베리아와 폴란드에서 활동이 증가하고 있다고 거듭 강조했다. 그는 영국이 "기대치에 약간 못 미치고 있으며" HAR2 자금 지원이 "다소 조용한 상태"라고 평가했다. 그러면서 정부에 "이제 지체 말고 HAR2 자금 지원을 단행하라"고 촉구했다. 경영진은 HAR3와 관련해 초기 접촉이 이루어지고 있다고 보고했다. 미국 시장은 현 행정부 체제에서 "여전히 도전적인 상황"이며 아시아는 유망하지만 유럽에는 한참 뒤처져 있다. 중국에 대해 그는 거침없이 발언했다. "중국 시장은 피바다다. 경쟁사들이 저가 공세로 출혈 경쟁을 벌이고 있으며, 이 중 상당수가 도태될 것으로 예상한다." 그는 또한 "많은 최종투자의사결정이 예상보다 계속 지연되고 있다"고 덧붙였다.
데이터센터와 관련해 본은 그린수소가 중요한 역할을 하지만 정유사가 누리는 인센티브가 부족하기 때문에 "현재로서는 약간 과대 광고된 측면이 있다"고 말했다. ITM은 이를 "구조적이고 상향식(bottom-up)인 방식"으로만 추구하고 있다.