All-In Podcast: S-1 van Anthropic onthult brutomarges van 85% en oorlogskas van $100 miljard, maar presentatoren zien verdringing door de staatskas als risico dat niemand kan prijzen
Aflevering 295, 30 oktober 2026: de presentatoren bespreken de beursgang van Anthropic, de koersval van Google na de kwartaalcijfers en de tussentijdse verkiezingen
De presentatoren van All-In besteedden het grootste deel van aflevering 295 aan het S-1-document van Anthropic, dat zij omschreven als het belangrijkste beursdocument van deze cyclus. Zoals in de uitzending werd besproken, leiden Goldman Sachs en Morgan Stanley de emissie, met 16 november als doeldatum onder de ticker ANTN. Naar verluidt wil de onderneming zo'n $100 miljard ophalen bij een waardering van $1,5 biljoen tot $2 biljoen, waarmee dit de grootste beursgang ooit zou zijn. Polymarket, partner van de podcast, schat de kans op een emissie van minstens $95 miljard op 78%. De marktkapitalisatieschattingen clusteren net onder de $2 biljoen, waarvan 31% in de bandbreedte van $1,75 biljoen tot $2 biljoen ligt.
Het "verlies van $80 miljard" was een boekhoudkundig artefact en kapitaalefficiëntie is het echte verhaal
De belangrijkste correctie op het dominante narratief kwam volgens David Sacks van de zo'n $80 miljard aan verliezen die critici hebben aangevoerd als bewijs voor een bubbel. Sacks benadrukte dat dit geen kasverliezen zijn. Anthropic heeft converteerbare obligaties uitgegeven aan infrastructurele partners zoals Amazon. Naarmate de waardering van het bedrijf steeg, werden die obligaties hoger gewaardeerd en liep dat verschil via de winst-en-verliesrekening. "Als ze gewoon aandelen hadden uitgegeven, was dat verlies er niet geweest," stelde hij. "Het was geen kasverlies. Het is in feite een neppe cijfermatige weergave."
Wat het document daarentegen laat zien, aldus Sacks, is een onderneming die ruwweg $110 miljard heeft opgehaald en in haar hele bestaan slechts $9 miljard tot $10 miljard heeft uitgegeven. Het houdt ongeveer $100 miljard aan contanten en equivalenten aan. Chamath Palihapitiya gaf toe dat hij ten onrechte dacht dat Anthropic $30 miljard tot $50 miljard in kas had, en prees CFO Krishna Rao voor "ongelooflijk werk". Sacks voegde eraan toe dat een geschatte kredietfaciliteit van $80 miljard het bedrijf na de beursgang meer dan $300 miljard aan droog kruit oplevert. Naar zijn mening onderbouwt dat de meerjarige rekencentrumverplichtingen die pessimisten onfinancierbaar hebben noemden.
Het gerapporteerde omzettraject is steil. Jason Calacanis noemde een bedrag van $16,3 miljard over de eerste helft van 2026, veertien keer zoveel als een jaar eerder, met alleen al het tweede kwartaal op $11,6 miljard. Anthropic verwacht tegen het einde van het jaar een geannualiseerde omzet van $100 miljard, al merkten de presentatoren op dat uit het document niet duidelijk wordt of het om recurrente omzet of een run-rate gaat. Het bedrijf rept daarnaast over een adresseerbare markt van $40 biljoen, waarvan Calacanis zei dat hij die niet kon achterhalen via reverse engineering. Naar verluidt bezitten zeven oprichters 50,1% van de stemrechten via één enkel klasse F-aandeel.
Marges stijgen terwijl prijzen dalen
Sacks gaf aan dat de brutomarge inmiddels rond de 85% ligt. Volgens hem laat het document zien dat een bepaalde taak op jaarbasis ruwweg tien keer goedkoper is geworden. Anthropic geeft ongeveer de helft daarvan door in de vorm van lagere prijzen en houdt de rest over als marge. Anthropic noemt de aanjagers hiervan "computemultipliers": algoritmische winst, betere dataprioritering en architectonische verbeteringen die hand in hand gaan met pure chip-schaling. Sacks betoogde dat dit de stelling ondergraaft dat open modellen Anthropic op een "hamsterwiel" naar nulmarges duwen. Hij voegde eraan toe dat als recursieve zelfverbetering realiteit is, zoals het bedrijf beweert, "hun voorsprong wel eens groter zou kunnen worden."
Freeberg presenteerde een waardeketenanalyse — die naar eigen zeggen met behulp van Claude was opgesteld — om te beargumenteren dat iedereen in de keten winstgevend is. Nvidia zet $1 aan kosten om in $4 aan omzet bij een marge van 75%. Anthropic behaalt naar verluidt een incrementele brutomarge van ongeveer 85% op nieuwe omzet, wat hij berekende op ruwweg $18 aan Anthropic-omzet per Nvidia-dollar. Zijn aanname dat klanten twee tot tien keer verdienen wat ze uitgeven, was naar eigen zeggen nattevingerwerk. Wel wees hij erop dat het aantal klanten dat $100.000 of meer uitgeeft, steeg van 200 eind 2024 naar 1.500 eind 2025 en 11.900 eind september. Hij schat dat slechts zo'n 1% van de ruwweg één miljoen wereldwijde bedrijven die aannemelijk dat soort bedragen kunnen besteden, momenteel klant is.
Omzetmix: brede experimenten, een dunne laag grote deals
Palihapitiya deelde, puttend uit zijn ervaring met de verkoop van bedrijfssoftware bij 8090, de meest sceptische blik op de kwaliteit van de klanten. Uit zijn uitsplitsing blijkt dat zo'n 40 miljoen particulieren en kleine bedrijven minder dan $100.000 besteden. Ongeveer 10.000 besteden $100.000 tot $1 miljoen, zo'n 1.650 besteden $1 miljoen tot $10 miljoen en slechts ongeveer 250 besteden meer dan $10 miljoen. Hij schreef de sterkte onder de $1 miljoen toe aan gedecentraliseerde budgetten. "Er lopen miljoenen mensen rond met budgetten van om en nabij een miljoen dollar," zei hij, wat experimenteren stimuleert. Contracten van meerdere miljoenen vereisen daarentegen goedkeuring van verschillende afdelingen en een aantoonbaar rendement op de investering.
Hij schatte dat zo'n 1.900 bedrijven dat rendement hard hebben kunnen maken. Na het wegstrepen van door durfkapitaal gefinancierde AI-startups, schat hij dat er "een paar honderd" kopers van het kaliber Global 2000 overblijven. "Ik denk dat de ROI-onderbouwing nog altijd wat speculatief is," aldus Palihapitiya. Hij beschouwt de kwartaalmatige opwaartse migratie van klanten langs de uitgavenladder als het eerste van twee cruciale risico's voor beleggers in de beursgang, en tevens het risico dat zich laat prijzen.
Waar het management voor vrees: compute
Palihapitiya voerde een woordanalyse uit op de risicofactoren. Compute voert de boventoon, in het bijzonder datacenters, financieringsverplichtingen en energie. Regelgeving en exportbeperkingen staan op de tweede plaats, gevolgd door privacy, AI-veiligheid en concurrentie. Klanttractie en het behouden van talent komen nauwelijks voor. Volgens hem wijst dit op een onderneming met een duidelijk dwingende knelpunt. Hij betoogde dat dit ook het politieke strijdtoneel richting 2028 bepaalt: Democraten varen wel bij het afremmen van de bouw van energiecentrales en datacenters, terwijl Republikeinen dit juist op orde moeten zien te krijgen. Sacks ging nog een stap verder en stelde dat de agenda van de Democraten neerkomt op een verbod of op "een soort CBR voor modellen". Calacanis sprak dit tegen en merkte op dat de oprichters van Anthropic juist behoren tot de belangrijkste potentiële donateurs van de partij. Sacks en Calacanis kregen bovendien scherpe woorden over de staat van de economie, waarbij Sacks wees op een bbp-groei van 3,7% en Calacanis de goedkeuringscijfers van Trump aanhaalde.
Het risico dat niet te prijzen valt: het AI-complex versus Amerikaanse staatsleningen
Palihapitiya's voornaamste waarschuwing was van structurele aard. Het AI-complex — door hem gedefinieerd als zeven tot tien bedrijven — heeft inmiddels zo'n $340 miljard tot $400 miljard aan schuld uitstaan. Volgens zijn berekeningen is de financieringsbehoefte tot 2027 gelijk aan ongeveer 30% van de komende emissie van Amerikaanse staatsleningen (Treasuries). Microsoft vormt hierop een uitzondering, aangezien dat bedrijf de schuld heeft verlaagd. Tijdens deze discussie stipten de presentatoren aan dat Meta blijkbaar een negatieve nettokaspositie leek te hebben, wat Palihapitiya in eerste instantie verdacht van een fout. Uiteindelijk bleek dit te balanceren op zo'n $80 miljard aan contanten tegenover $82 miljard aan schuld.
Hij schetste twee scenario's. Als hyperscalers hogere coupons moeten betalen, sijpelen die rentes door naar neoclouds en nemen de wanbetalingsrisico's toe. Als staatsleningen meer rendement moeten bieden om veilingen te laten slagen, stijgen de leenkosten in de hele economie. "Zoveel wegen leiden eerder naar neerwaarts risico dan naar opwaarts risico," stelde hij, eraan toevoegend dat hij in zijn carrière nog nooit een handvol bedrijven heeft gezien die met overheden concurreren om kapitaal. Sacks nam een tegenovergesteld standpunt in en betoogde dat de uitgaven een afspiegeling zijn van de rendementen die deze bedrijven in het vooruitzicht hebben. Calacanis zei dat de bezettingsgraad vijfhonderd keer zo hoog kan worden en dat het werkelijke risico een tekort aan compute is. Freeberg voorspelde dat overheden op termijn zullen proberen om de allocatie van compute te reguleren.
Waarderingsblik en de vraag over het derde kwartaal
Wat betreft de waardering verwacht Palihapitiya een prijskaartje tussen $1,3 biljoen en $1,7 biljoen, met een middenkoers rond de $1,5 biljoen. Hij noemde dat "redelijk geprijsd", wat betekent "geen buitenkans", maar wel een instappunt voor de toekomst. Hij stelde dat de kleinere emissie die hij nu verwacht — ruwweg $80 miljard tot $120 miljard — Anthropic meer prijzettingskracht en een makkelijker te beheren free float geeft. Calacanis hoopt dat de beursgang na 11 november plaatsvindt, zodat het bedrijf verplicht is om de cijfers van het derde kwartaal op te nemen.
De geruchten over het derde kwartaal zijn minder gunstig. Calacanis zei dat de omzetgroei naar verluidt is afgezwakt tot een bandbreedte rond de 50%. Sacks bracht niet-gecontroleerde verhalen in de mand dat de vertraging deels te maken had met het feit dat Anthropic 99% van de distillatie stopzette, een zelfgekozen klap. De vraag trok vervolgens weer aan na recente prijsverlagingen per token. De presentatoren benadrukten dat het hier gaat om roddels, geen harde data.
RSI, regelgevende inmenging en de dreiging van open modellen
Sacks noemde open modellen het grootste risico — mochten die intelligentie tegen lage prijzen verzadigen — en recursieve zelfverbetering (RSI) als secundair risico. De efficiencywinst van Anthropic komt in toenemende mate doordat het eigen modellen inzet om algoritmische verbeteringen te vinden. Uit een blogpost van het bedrijf in augustus bleek dat 26% van de taken bij het ontwikkelen van de volgende generatie modellen al betrekking had op RSI. "Er is wereldwijd geen enkel bedrijf dat meer doet om te wedijveren voor volledige RSI dan Anthropic," aldus Sacks. Volgens hem moet het bedrijf doorgaan met activiteiten die het zelf als riskant bestempelt om voorop te blijven lopen. Hij voorziet een mogelijke "scheiding" tussen Anthropic en de doomers. Hij deed de brief van Dario Amodei over het tempo af als "deugsignalering" en "een alibi vooraf". Sacks voorspelde tevens dat de beursgang Anthropic's status zal verduidelijken als groot techmonopolie dat argwaan wekt, en bekritiseerde het aantrekken van overheidslobbyisten en politieke uitgaven als institutionele verstrengeling.
Calacanis wierp tegen dat de cumulatieve omzet van Anthropic in de eerste zeven jaar de vergelijking aankan met de beste bedrijven ooit opgebouwd, waaronder Amazon-retail, Google Zoeken en de iPhone. Hij opperde dat de onderneming deze drie op termijn in omvang zou kunnen overtreffen.
De waardedaling van Google van $500 miljard: zoeken, veilingen en de kwestie rond talent
Alphabet daalde 10% tot 15% na de publicatie van de kwartaalcijfers, waarmee zo'n $500 miljard aan beurswaarde verdampte. Calacanis zei dat de zoekomzet voor het tweede kwartaal op rij achterbleef bij de verwachtingen. De zoekomzet groeide met 12%, minder dan de 17% eerder, en steeg volgens de cijfers van Sacks van $56 miljard naar $63 miljard. De cloudomzet verdubbelde tot $30,7 miljard. Freeberg merkte op dat het bedrijfsresultaat van Cloud steeg tot ruim $11 miljard, tegenover $3,5 miljard een jaar eerder. De vraag is volgens hem of de consumenten-AI-producten van Google eventuele erosie van de kerninkomsten uit advertenties kunnen opvangen. Hij haalde de interne spanningen aan over de vraag of Google een modelbedrijf of een computerverhuurder is, evenals het gerapporteerde vertrek van Jeff Dean.
Palihapitiya wees op een ernstiger zorg. In een veel gedeeld bericht van adverteerder Max Anderson werd geclaimd dat Google zijn advertentieveiling heeft omgegooid en is afgestapt van het principe van de tweede prijs, waardoor het per klik "te veel verdient". Als dat waar is, zullen adverteerders hun budgetten op termijn verlagen. "De markt zal hier slecht op reageren," zei hij, en hij riep de investor relations-afdeling van Google op om hier direct op in te gaan. De enige andere taak van het bedrijf is volgens hem: "Hoe houd je Demis bij Google?" Sacks betoogde dat de koersval overdreven is, aangezien de zoekactiviteit in absolute zin nog altijd groeit en het aandeel daarvan in de totale omzet alleen daalde omdat Cloud harder groeit. Calacanis vertelde dat hij tijdens de uitzending aandelen had gekocht. Sacks merkte op dat Alphabet ongeveer 15% van Anthropic in handen heeft en dat ook Amazon een groot belang bezit.
Tussentijdse verkiezingen: peilingen gewantrouwd, Polymarket neigt naar Democraten
Nu de verkiezingen op dinsdag plaatsvinden, haalde Calacanis de winkansen op Polymarket aan: 68% voor de Democraten om de Senaat te winnen en 92% voor het Huis van Afgevaardigden. Hij verwacht afzettingsprocedures en ingrijpende dagvaardingen. Sacks wierp tegen dat peilingen partijdig of frauduleus zijn en dat de reguliere winst van de oppositiepartij bij tussentijdse verkiezingen wordt neergezet als een verpletterende nederlaag. Palihapitiya verwacht dat de Republikeinen de Senaat behouden en dat de Democraten een krappe meerderheid in het Huis behalen; hij vermoedt dat de Democratische strategie erop gericht zal zijn om onzekerheid te zaaien en de vergunningverlening voor energie en datacenters in de aanloop naar 2028 te vertragen.