Prof G Markets: Steve Eisman ziet groeivertraging in het derde kwartaal en verplichtingenstack van $800 miljard als manco's in S-1 die bij juni stopt
Belegger uit The Big Short noemt derde kwartaal een teken van het einde van 'token maxing'; Prof G Markets-segment, 28 oktober 2026
De S-1 stopt vóór het kwartaal dat er toe doet
Steve Eisman, de belegger bekend van The Big Short en host van The Real Eisman Playbook, vertelde in Prof G Markets dat het belangrijkste kenmerk van de S-1 van Anthropic juist datgene is wat er niet in staat. De cijfers in het prospectus lopen slechts tot en met het tweede kwartaal. Eisman zei te hebben opgevangen dat Anthropic de cijfers van het derde kwartaal zal moeten publiceren voorafgaand aan de beursgang, hoewel hij "er niet 100% zeker van is dat dit klopt". Er circuleren al rapporten met daarin de omzet en de kosten voor de compute-infrastructuur over het derde kwartaal, en die cijfers "vertellen een verhaal", zo betoogde hij.
Eismans analyse leunt op twee statistieken: de sequentiële omzetgroei en de omzet gedeeld door de kosten van de compute-infrastructuur. In het vierde kwartaal van vorig jaar, vlak voordat het fenomeen dat hij "token maxing" noemde opstoomde, bedroeg de sequentiële omzetgroei 43% en dekte de omzet slechts 0,69x van de compute-kosten. In het eerste kwartaal steeg de groei naar 135% en liep de ratio op tot 1,4x. In het tweede kwartaal, de piek, bereikte de groei 147% en de ratio 2,08x. In het derde kwartaal zakte de groei terug tot 45% en daalde de ratio naar 1,7x. "Dat laat zien dat het einde van token maxing zijn uitwerking heeft gehad", aldus Eisman.
Eisman omschreef token maxing als de periode waarin software-ingenieurs van hun werkgevers de opdracht kregen om rond de klok AI te gebruiken, met weinig oog voor de kosten. Na de eerste helft werden klanten volgens hem een stuk kostenbewuster en wisten Chinese open-weight-modellen marktaandeel te veroveren. Naar zijn lezen is de S-1 "een momentopname van het bedrijf tijdens de piek van token maxing" en van vóór de opkomst van Chinese open-weight-concurrentie, wat het prospectus achteruitkijkend maakt.
Host Ed Elson wees erop dat de grafieken bovenaan het prospectus het derde kwartaal volledig achterwege laten en dat er wordt gespeculeerd of dat weglaten opzettelijk is gebeurd. Gevraagd of hij dat vermoedde, antwoordde Eisman: "Alleen heel bewust." Elson stelde later dat het weglaten een theorie is en geen vaststaand feit, en Eisman bracht geen direct bewijs in voor enige opzet.
Een gerapporteerde prijsverlaging van 50% en de vraag naar moats
Eisman zei ter ore te hebben gekregen – zonder dat te kunnen bevestigen – dat Anthropic de prijzen in oktober met ongeveer 50% heeft verlaagd om marktaandeel terug te winnen. Hij beschouwde dit als mogelijk de belangrijkste onbeantwoorde vraag voorafgaand aan de IPO. "De prijzen halveren kan gevaarlijk zijn", zei hij, en de logische vervolgvragen zijn hoeveel marktaandeel er is teruggewonnen en of de omzet daardoor is gestegen of gedaald. Hij gaf toe de antwoorden daarop niet te weten.
Het fundamentelere punt is strategisch van aard. Mocht de prijsverlaging kloppen, dan bevestigt dat volgens Eisman zijn stelling dat "er geen moats om dit bedrijf heen liggen" en dat prijs het enige middel is om marktaandeel te winnen. "In een bedrijf zitten waar je gecommitteerd bent om $800 miljard uit te geven, en waar je hele propositie uitsluitend op prijs is gebaseerd, is gevaarlijk." Op de directe vraag of hij zou beleggen, antwoordde hij met "Nee".
$800 miljard aan verplichtingen, terwijl de capex nog moet komen
Zowel Eisman als Elson wees op de toekomstige compute-verplichtingen achterin het prospectus als de belangrijkste balanspost. Eisman schatte het totaal op $800 miljard tot $900 miljard, afhankelijk van wat wordt meegerekend, en grapted dat bij die omvang "wat is nu 100 miljard onder vrienden?" Elson somde een contract van $110 miljard met Amazon op, een contract van $115 miljard met Google en een contract van $161 miljard met Broadcom. Geen van deze verplichtingen vloeit momenteel door de winst-en-verliesrekening, al betoogde Elson dat dit op termijn wel zal gebeuren.
Het prospectus vermeldt tevens dat Anthropic de kapitaaluitgaven (capex) fors zal opschroeven, wat Elson interpreteerde als een stap om eigen datacenters te gaan bouwen. Eisman was terughoudender: "Ik weet niet of ze datacenters gaan bouwen, maar ze gaan absoluut veel meer geld uitgeven. Misschien gaan ze huren." Hij haalde een rapport aan waarin stond dat de capex volgend jaar kan oplopen tot $80 tot $100 miljard, en merkte op dat het onduidelijk is of dit ten laste van het resultaat wordt gebracht of wordt geactiveerd. Elson wees erop dat de toelichting onderaan het document staat "als een soort voetnoot", en betoogde dat het bedrag van $800 miljard vermoedelijk aan de lage kant is en de verliezen fors zullen oplopen. Eismans eigen conclusie was ter zake kundiger: "Als je je committeert aan 800 miljard dollar, gaan je kosten omhoog."
Governance: "Je hebt geen rechten"
Eisman besteedde weinig woorden aan de governance-structuur. "Je bent aandeelhouder in dit bedrijf, je hebt geen rechten", stelde hij. "Het staat in het prospectus. Wil je meespelen? Speel mee." Elson zette de structuur uiteen: gewone aandelen met en zonder stemrecht, een T-aandeel dat wordt gecontroleerd door de Long-Term Benefit Trust en dat bestuurders aanwijst, en een enkel F-aandeel in handen van de zeven co-founders dat goed is voor 50,1% van de stemmen.
Eisman vond dit geen diskwalificerend punt en merkte op dat dezelfde kritiek op Meta van toepassing is, wiens aandeel het uitstekend heeft gedaan. "Dit is hoe het eraan toegaat in de techwereld. Ze houden niet van hun eigen aandeelhouders." Elson betitelde het als institutionaliseerde oprichtersverering.
Waardering en sentiment
Naar verwachting krijgt de IPO een waardering van rond de $2 biljoen, al wordt er ook gediscussieerd over een neerwaartse bijstelling naar $1,5 biljoen. Eisman wilde zich niet wagen aan een voorspelling en zei geen andere informatie te hebben dan wat de pers haalt. Wel suggereerde hij dat het prospectus het beleggersvertrouwen waarschijnlijk heeft versterkt, aangezien weinigen hadden stilgestaan bij de peildatum in het tweede kwartaal. Als de cijfers van het derde kwartaal vóór de notering worden toegevoegd, zou het sentiment "behoren te" kantelen, al erkende hij dat je de reactie van beleggers nooit kunt voorspellen.
CoreWeave-schuld als barometer voor AI-financiering
Los van Anthropic volgt Eisman naar eigen zeggen de koers van de schuldpapieren van CoreWeave op de voet. Met een rentestand van grofweg 15% – wat hij niet kan bewijzen maar wel gelooft – is lenen onbetaalbaar voor een onderneming waarvan het verdienmodel luidt: "We halen schuld op, we bouwen AI-datacenters. Dat is het hele bedrijfsmodel." Mocht die kostenpost verder stijgen, dan zijn ze "feitelijk failliet", aldus Eisman. Hij wilde toegeven dat Nvidia kan ingrijpen en het bedrijf kan steunen, maar "daargelaten dat" houdt hij de schuldmarkten goed in de gaten.
Prof G's afsluitende blik op de S-1
In een slotsegment onderscheidde Elson fabels van feiten. Hij noemde het nettoverlies van $80 miljard over de eerste helft van het jaar een "afleidingsmanoeuvre" en schreef dit toe aan de reëlewaardevermeerdering van converteerbare leningen die in aandelen zijn omgezet, een niet-contable comptabele post. De omzetgroei over de eerste helft van het jaar van 1.300% op jaarbasis noemde hij reëel, maar niet representatief voor de huidige run-rate, gelet op de groeivertraging van circa 150% sequentiële groei in het tweede kwartaal naar minder dan 50% in het derde. Hij erkende dat het teruglopen van de verliezen – van ruim $2 miljard in de eerste helft van vorig jaar naar minder dan $700 million dit jaar – een positief punt is, maar betoogde dat die trend zich niet zal doorzetten.
Zijn conclusie luidde dat de resultatenrekening niet het hele verhaal vertelt. "Het bedrijfsmodel is nog niet uitgevonden", stelde hij, en hij betitelde Anthropic eerder als "een risicovolle durfspeculatie" dan als "een beproefde, veilige belegging, iets wat een mogelijke waardering van $2 biljoen zou kunnen suggereren". Hij voegde eraan toe dat "dat plaatje er volgend jaar drastisch anders uitziet".
Autonome voertuigen: Waymo loopt voorop, Tesla wint op kosten
De aflevering bevatte ook een bijdrage van Prof G-onderzoeksanalist Dan Schulan over autonome voertuigen. Hij omschreef Waymo als de afgetekende koploper, met diensten in 15 Amerikaanse steden, zo'n 500.000 betaalde ritten per week en grofweg zeven keer het wekelijkse aantal mijlen van Tesla. Tesla's robotaxi-activiteiten zijn snel opgeschaald, met volledig commerciële diensten in zes steden na het verwijderen van veiligheidsmonitors en de recente introductie van de stuurloze Cybercab. Het voordeel zit hem in de kosten: Schulan taxeerde de productiekosten van de Cybercab op ongeveer $25.000, tegenover meer dan $100.000 voor een voertuig van Waymo. Wereldwijd betalen zo'n 1,7 miljoen mensen voor Tesla's consumentensoftware FSD. Amazon's Zoox beschikt over ongeveer 100 voertuigen in twee steden, en Uber bereikt via partners vijf steden.
Op internationaal vlak loopt China volgens Schulan voorop in goedkope productie, terwijl de VS de leiding heeft in commercialisering, en het is onwaarschijnlijk dat beide partijen elkaars markten betreden. De strijd zal worden beslecht in het Midden-Oosten en Europa, die tot dusver grotendeels voor Chinese aanbieders hebben gekozen. In eigen land blijft de regelgeving versnipperd per staat en slaat de publieke opinie om: uit een peiling van Gallup bleek dat het aandeel Amerikanen dat vindt dat autonome voertuigen de verkeersveiligheid vergroten met 12% is gedaald ten opzichte van de 52% in 2018.
Voor beleggers wees Schulan op lidar-leveranciers, aangezien 95% van de lidarsensoren voor personenauto's in China wordt geproduceerd en wetgeving daar een stokje voor zou kunnen steken; op vlootonderhoud, waar Hertz zojuist een divisie heeft aangekondigd voor het onderhouden van autonome voertuigen; en op het goederenvervoer over de weg, waar zo'n 44% van de marginale kosten bestaat uit de beloning en secundaire arbeidsvoorwaarden van chauffeurs. Hij noemde Aurora en de Semi van Tesla als blootstellingsmogelijkheden, waarbij hij opmerkte dat de Semi nog niet over volledige zelfrijdende capaciteiten beschikt.