Lyn Alden introduceert de 'Treasury Dilution Rate' en ziet Bitcoin rond 2036 op $1 miljoen, terwijl ze een uitkomst van $130.000 'catastrofaal' noemt
Coin Stories-interview met Natalie Brunell, gepubliceerd op 30 oktober 2026
Macroanalist Lyn Alden legde in een gesprek met Natalie Brunell op de Coin Stories-podcast aan de hand van een eenvoudig raamwerk uit haar laatste rapport uit waarom het aanhouden van contanten en Amerikaanse staatsobligaties zo weinig oplevert, en waarom de markt naar haar idee onderschat hoe hardnekkig de dominantie van het begrotingstekort is. Daarnaast schetste ze een tienjarige bandbreedte voor Bitcoin die bullish is, maar opvallend nuchter blijft. Haar basisscenario is grofweg $1 miljoen in 2036, haar optimistische scenario ligt rond de $2 miljoen in plaats van de bedragen van $10 miljoen die je vaker hoort in deze sector, en haar pessimistische scenario is ofwel nul ofwel jarenlange stagnatie in de hoge honderdduizenden.
De Treasury-verwateringssnelheid: waarom obligaties minder slecht zijn dan de consensus nu denkt
Het meest bruikbare nieuwe inzicht in het gesprek is wat Alden de Treasury-opbrengstverwatering (Treasury yield dilution rate) noemt. Deze methode vergelijkt het rendement op een activaklasse met de groei van de onderliggende geldhoeveelheid. Een 10-jarige Amerikaanse staatslening met een rendement van 5% lijkt afdoende totdat je dit afzet tegen een brede geldgroei van zo'n 6% per jaar. In haar woorden: "je krijgt een netto negatief verwateringspercentage van 1%, alsof je na een jaar een fractioneel kleiner deel van alle dollars bezit."
Alden betoogt dat dit historisch gezien niet extreem is. De jaren 2010 waren stukken slechter voor obligatiehouders, met rendementen rond 2,5% tegenover een geldgroei van ongeveer 7%, wat neerkwam op een netentverwatering van circa 4,5%. Het absolute dieptepunt was de aanloop naar de coronasteun, toen de geldhoeveelheid in twee jaar tijd met ongeveer 40% toenam bij rentes die nagenoeg op nul stonden. Ze wijst er bovendien op dat rente belastbaar is, waardoor die 5% voor iedereen buiten een pensioenrekening nog verder verdatert.
Toegepast op goud levert dezelfde rekensom een ongemakkelijke uitkomst op voor de handel in waardevermindering van valuta. Goud levert geen rendement op, maar schattingen van de World Gold Council ramen de aanbodgroei op ongeveer 1,5% per jaar, wat resulteert in een nettoverwatering van zo'n negatieve 1,5%. Dat ligt dicht in de buurt van waar Amerikaanse staatsobligaties zich momenteel bevinden. Alden stelt dat dit 'enige druk' op goud heeft gezet en een bescheiden allocatie naar staatsobligaties verdedigbaar maakt voor conservatieve beleggers. Ze voegde eraan toe dat "er een tijd was waarin het volstrekt logisch was" om de voorkeur aan goud te geven, en verwacht dat het goudkamp na verloop van tijd weer aan het langste eind trekt, "dat is eigenlijk altijd zo."
Dit sluit aan bij haar contrarian visie op het sentiment rond obligaties. Alden, al lange tijd pessimistisch over obligaties, zei dat ze "een stuk minder negatief is over obligaties dan de consensus opeens werd" in de verkeerde richting. Daarmee doelt ze op het feit dat ze ingaat tegen de extreme negativiteit die de kop opstak toen de rente op 10-jarige staatsleningen boven de 5% uitstak. Ze voert aan dat de verwateringsrekenom inmiddels niet meer zo straf is, dat andere kapitaalstromen kunnen inspringen om rendement te zoeken door aandelen of goud te verkopen, en dat de rentecurve "letterlijk nog steeds vrij vlak is," waardoor er aan de lange kant geen sprake is van fundamentele disfunctie. Naar haar mening had de lange kant "een te lage rente en haalde dit snel in tot iets dat dichter ligt bij waar het hoort te zijn." Ze gaf aan dat ze bij een rente van 3% veel terughoudender zou zijn geweest om oudere beleggers obligaties aan te raden dan bij 5%.
Budgettaire dominantie als de stille kracht die beren blijft opbreken
Gevraagd naar welk ogenschijnlijk saai verhaal de markten beweegt, wees Alden naar de begrotingstekorten. Met structurele tekorten die nabij 7% van het bbp liggen, moet elke pessimistische visie volgens haar de vraag beantwoorden "ten opzichte waarvan?" Ze omschrijft tekorten als een kracht die "nooit het grootste nieuws van de week is, maar altijd de op vier na grootste druk vormt die er speelt," en een factor die naar haar idee wordt onderschat.
Haar redenering is dat de overheidsuitgaven aan beide kanten vastliggen. Medicare, Medicaid, Social Security, defensie, veteranenuitkeringen en inmiddels ook de rentelasten vormen het leeuwendeel van de begroting, en een gepolariseerd Congres maakt significante belastingverhogingen eveneens onwaarschijnlijk. Alden maakt onderscheid tussen het leeglopen van een particuliere schuldencel, wat activa doorgaans zijwaarts of omlaag duwt, en een zeepbel die zich in de staat en de munt bevindt, wat "fundamenteel anders werkt" en neigt naar een licht oververhitte marktomgeving. De leverage is volgens haar verschoven van huishoudens, banken en bedrijven naar de publieke sector.
Ze houdt vast aan haar scenario van een "geleidelijke geldcreatie": geldschepping die "langzamer verloopt dan sensationelere verhalen beweren, maar wel persistenter is dan iemand zich realiseert." De huidige geldgroei van zo'n 6% wordt gestuwd door een combinatie van aanhoudende bankkredietverlening en begrotingstekorten, met nauwelijks monetaire financiering van het soort dat we in 2020 zagen. Ze sluit correcties van 20% of zijwaartse markten zeker niet uit, alleen is de opwaartse druk aanzienlijk.
Daarnaast maakt ze een scherpe scheiding tussen een marktcorrectie en een liquiditeitsinjectie. Een daling van aandelen met 10% tot 15% in de komende maanden zou naar haar mening geen aanleiding zijn voor ingrijpen door de Fed. Daarvoor is een acuut ontwrichte obligatiemarkt of stress in de repomarkt nodig, al bestaan daarvoor al permanente faciliteiten. Ze merkt wel op dat de kasmiddelen van banken ten opzichte van hun activa aan de krappe kant zijn, wat de Fed er vermoedelijk toe dwingt om haar balans sneller uit te breiden of de regulering voor staatsleningen bij banken aan te passen, met mogelijke stappen in 2027.
Een K-vormige economie en een huizenmarkt die 2021 waarschijnlijk niet terugziet
Alden legt een directe link tussen begrotingstekorten en de polarisatie binnen de economie. Ontvangers van overheidsuitgaven en huishoudens die rijk zijn aan activa en hun langetermijndeuxte rentes hebben vastgezet, ervaren een totaal andere economie dan starters die tegen hogere rentes aanhikken. Dat verklaart volgens haar waarom aandelen nabij recordhoogten noteren terwijl het consumentenvertrouwen aanvoelt als "een behoorlijk zware recessie." Ze beschouwt de hypotheekrente van 2,5% uit 2021 vermoedelijk als het dieptepunt, het product van een piek in de vorming van particuliere schuld. Ze sluit een hoger dieptepunt niet uit, maar zou "verbaasd" zijn als we in de loop van de jaren 2030 nog nieuwe dieptepunten zien bij hypotheken of staatsobligaties.
Met hypotheekrentes van 7% en een hoge verhouding tussen huizenprijzen en inkomens, is de betaalbaarheid inmiddels vergelijkbaar met eerdere rentepieken, wat "vernietigend" is voor jonge gezinnen. Ze wijst er tevens op dat het bedrijfsleven dezelfde strategie heeft toegepast. Coca-Cola gaf bijvoorbeeld tientallen miljarden dollars aan langlopende obligaties uit tegen circa 3% terwijl de geldhoeveelheid jaarlijks met 7% verwaterde, om de opbrengst vervolgens te gebruiken voor eigen aandeleninkoop en overnames.
Halfgeleiders boven grensverleggende laboratoria en een grondstofachtige benadering van geheugenchips
Op het gebied van AI is Alden selectief. Ze blijft constructief over halfgeleiders als de echte flessenhals, al plaatst ze wel kanttekeningen bij de waarderingen. Ze is niet optimistisch over bedrijven achter grensverleggende AI-modellen; hun waarderingen zijn "lastig te rechtvaardigen" en hun economische slotgrachten zijn "dun," wat mede verklaart waarom ze via regulering proberen een monopoliepositie af te dwingen. Hyperscalers bevinden zich in de middenmoot. Ze hebben echte slotgrachten, maar ze merkte op dat ze minder optimistisch werd over Alphabet na diens koersstijging, omdat een groot deel van de kasstroom inmiddels herbelegd moet worden. Ze verwacht niet dat hyperscalers zullen crashen, maar beschouwt ze als "minder sterreninvesteerders" dan in de jaren 2010, toen groei met lage herinvesteringen inkoopprogramma's en sterke balansen financierde.
Wat betreft geheugenchips – waar sommige aandelen dit jaar zo'n 400% zijn gestegen – benadrukt ze dat drie bedrijven, Micron, Samsung en SK Hynix, meer dan 90% van het wereldwijde geheugen produceren. De koersstijging weerspiegelt exploderende winsten, geen koers-winstvergroting, en de waarderingen blijven laag ten opzichte van de kasstroomgeneratie. Maar ze waarschuwt dat grondstoffenproducenten er op de top van de cyclus vaak het goedkoopst uitzien. Ze gelooft dat de ondergrens van de vraag permanent hoger ligt, maar verwacht nog steeds cycliciteit. Ze bespeelt deze markt door covered puts te verkopen bij zwakte en een stap terug te doen na forse koersbewegingen. Ze zei dat ze wou dat ze de beweging in geheugenchips eerder had opgepikt, en noemde het "buitenproportioneel irritant" omdat het binnen een domein viel dat ze nauwlettend volgt.
Goud: een consolidatiefase die jaren kan duren
Volgens Alden zijn de technische niveaus van goud de komende weken cruciaal. Als die standhouden, beschouwt ze dat als "zeer positief." Ze noemt goud niet overgewaardeerd, maar stelt dat de uitgangspositie minder asymmetrisch is dan toen ze in 2018 bullish werd. Na de piek in 2021 verwachtte ze ongeveer een jaar van consolidatie, en het duurde uiteindelijk twee tot drie jaar voordat de uitbraak in 2024 plaatsvond. Met een markt ter waarde van tientallen biljoenen dollars blijft de aankoop door centrale banken een bescheiden deel van het totaal, en is er "een enorme hoeveelheid nieuwe instroom nodig om je positie te behouden."
Ze beschouwt een goudprijs van $10.000 niet als een sensationele uitspraak, aangezien dat slechts iets meer dan een verdubbeling vanaf hier is, en voert aan dat neutrale reserveactiva na decennia van wereldwijde afstemming op de dollar en staatsobligaties weer aan invloed winnen. Haar basisscenario is dat het de nodige tijd kost om dat niveau te bereiken.
Bitcoin: door AI aangedreven hackaanvallen vormen een nabijzijnd risico dan kwantumcomputers
Als reactie op spraakmakende sceptici, onder wie Chamath Palihapitiya die stelt dat Bitcoin kwetsbaar is voor hacks, gaf Alden hun gedeeltelijk gelijk. "Er is nu nieuwe informatie beschikbaar," zei ze, aangezien kunstmatige intelligentie de kosten van hacken drastisch heeft verlaagd. Ze beschouwt dat op de korte termijn als een groter risico dan kwantumcomputing, wat grote hardwarevoortgang vereist. AI daarentegen zou in theorie een verondersteld onoplosbaar wiskundig probleem "van de ene op de andere dag" kunnen oplossen. Ze denkt dat complexe cryptoprojecten kwetsbaarder zijn dan Bitcoin, waar eenvoud het aanvalsoppervlak verkleint.
Ze vindt de specifieke zorg over elliptische-crometografie, in plaats van SHA-256, stroken met haar begrip, en merkt op dat een truc die brute-force-pogingen zelfs met een factor 1.000 vermindert, ertoe doet. Ook waarschuwt ze voor het risico om voortijdig over te stappen op kwantumbestendige cryptografie voordat deze 'rijp' is. Ze schat de kans op kritieke kwetsbaarheden binnen een beleggingshorizon klein in, maar geeft toe dat noch zij noch de presentator gekwalificeerd is om een exacte waarschijnlijkheid te noemen. Haar antwoord is daarom diversificatie, wat "in bullmarkten heel dom lijkt en in bearmarkten behoorlijk slim." Ze deed al te zelfverzekerde uitspraken als "het gaat naar nul" af als engagement-farming die doorgaans slecht oud worden.
Tienjarige Bitcoin-scenario's
In reactie op een rapport van Bitwise met een pessimistisch scenario nabij $130.000, verklaarde Alden dat een dergelijke uitkomst over tien jaar "behoorlijk catastrofaal" zou zijn. Dat zou immers wijzen op een ernstig technisch mankement, een wereld die geen behoefte heeft aan draagbaar, Soeverein geld, of een gecoördineerde gouvernementele aanval. Ze stelt dat de prijs op de lange termijn ertoe doet, zelfs als de koers over 12 maanden minder relevant is, omdat de geringe marktomvang van Bitcoin maakt dat volatiliteit het gebruik als kortetermijnspaarmiddel ontmoedigt.
Haar eigen scenario's: een pessimistisch scenario van nul, of stagnatie in de "lage honderdduizenden of hoge tienduizenden," wat zou betekenen dat Bitcoin marktaandeel verliest binnen de wereldwijde activa. Haar basisscenario is zo'n $1 miljoen in 2036, waarbij een half miljoen eveneens "redelijk" is. Ze verwacht geen enorm gat tussen het basis- en het optimistische scenario, en stelt dat een optimistisch scenario mogelijk $2 miljoen bedraagt in plaats van $10 miljoen, simpelweg omdat er "een snelheidslimiet" zit aan de mate waarin het kan groeien. Ze merkte tevens op dat Bitcoin in het huidige tempo haar conservatieve doelstellingen voor 2030 mogelijk niet eens haalt, en dat een koers van $1 miljoen waarschijnlijk een bredere erkenning van een langdurig begrotingsprobleem vereist, "en niet een Mad Max-achtige begrotingscrisis."
Digitaal krediet en Strategy: gezonder, maar de vraag is dun
Over het preferente aandeel van Strategy, Stretch, dat ondanks weken van eigen aandeleninkoop nog niet op pari-waarde is teruggekeerd, zei Alden dat een dunne kasreserve in combinatie met de op het product gestapelde leverage een stresstest voor het vertrouwen vormde. Ze gaf aan tijdens conference calls over de kwartaalcijfers naar beide risico's te hebben gevraagd, en beide zijn bewaarheid. De structuur is inmiddels gezonder, aldus Alden, met ruimere kasmiddelen en conservatievere balansen, waardoor ze minder bezorgd is dan voorheen. De externe vraag is echter beperkt omdat er nauwelijks nieuw geld naar Bitcoin stroomt.
Ze beschouwt digitaal krediet als een product voor beleggers die er vast van overtuigd zijn dat Bitcoin geen catastrofale daling zal meemaken, vergelijkbaar met het verkopen van covered puts. Tegenover een Bitcoin-scepticus noemt ze dergelijk krediet "in essentie rommelkrediet," gelet op de beperkte operationele kasstroom en de volatiele onderliggende waarde. Ze verwacht dat instituties strenger zullen toezien op waarborgen, zoals de dekking van twee of meer jaar aan dividenden, dan particuliere beleggers die vooral op het rendement focussen.
Over het aandeel MSTR stelde ze dat een nieuwe bullmarkt nodig is om de eerdere piek te doorbreken, en dat een waardering van 3x mNAV "aan de dure kant" was. Haar No Limits-portefeuille heeft winst genomen op hogere niveaus en enkele maanden geleden een kleine positie toegevoegd. Ze is op een meerjarige horizon gematigd optimistisch, maar verwacht dat er een hogere Bitcoin-prijs nodig zal zijn voor een nieuwe piek van MSTR.
Commercieel vastgoed en privékrediet: lokale pijn, beperkte besmetting
Alden blijft ingaan tegen de gedachte aan een systemische crisis in het commercieel vastgoed of de privékredietmarkt. Commercieel vastgoed is omvangbank kleiner dan subprime-hypotheken destijds waren, en privékrediet wordt gefinancierd door instellingen en vermogende particulieren met kwartaalbasis inlösbaarheid zonder garantie, in plaats van opeisbare daggeldopnames. Dat brengt het dichter bij bankieren met een volledige reserve. Wanneer banken aan deze fondsen lenen, staan ze vooraan in de rij voor terugbetaling. In 2008 daalde de kaspositie van banken tot circa 3% van de activa. Ze heeft geen interesse in het bezitten van middelmatige kantoorpanden in middelmatige steden, waar waardeverminderingen van 90% optreden omdat het gebouw nagenoeg geen alternatieve bestemming heeft. Ze stelt dat beleggers, pensioenfondsen en kredietverstrekkers die deze verliezen incasseren te maken krijgen met langetermijnkosten, maar niet met een trapsgewijze ineenstorting.
Orange Juice: een permanent-kapitaalalternatief voor private equity
Alden gaf ook een update over Orange Juice, het overnamevehikel dat in de zomer $40 miljoen ophaalde met als doel winstgevende bedrijven te kopen en een Bitcoin-treasury aan te houden. Er is nog geen enkele overname afgerond. Honderden bedrijven hebben zich gemeld en het team bevindt zich in een langdurig due-diligencetraject. Er is een CTO van Nvidia aangetrokken om een AI-strategie te ondersteunen, al gaf ze toe dat dit "meer financieel van aard" is dan technologisch.
Haar betoog draait om prikkels. Private equity, zo beredeneert ze, ontstond in een periode van 40 jaar dalende rentes en werkt met fondsen met een levensduur van circa tien jaar, wat managers stuurt richting een "flitshandel-mentaliteit" met aanhoudperiodes van ongeveer vier jaar. Ze haalt studies aan die een hoger faillissementsrisico aantonen voor bedrijven die uit private equity-handen komen. Orange Juice daarentegen is een permanent-kapitaalvehikel dat bedoeld is om bedrijven voor onbepaalde tijd aan te houden en uiteindelijk naar de beurs te brengen, naar het voorbeeld van Berkshire Hathaway en Bending Spoons, waarbij Bitcoin fungeert als analoog voor Berkshire's verzekeringsfloat. "We zeggen niet dat we gewoon een vriendelijkere private equity-partij zijn," zei ze. "We zeggen dat onze prikkelstructuur fundamenteel anders in elkaar zit."
Waar ze naar eigen zeggen ongelijk in heeft gehad
Volgens Alden komen haar misvattingen sterker naar voren in geschriften dan in interviews, en ze noemde er twee. De eerste betrof de omvang van de AI-beweging, en in het bijzonder het mislopen van de opleving in geheugenchips. De tweede was de aanhoudende dominantie van groeiaandelen boven waarde-aandelen. Ze vertelde dat ze haar carrière begon als waardebelegger en bewust tegen die voorliefde moet opboksen, maar dat de hardnekkigheid van het superieure rendement van groeiaandelen haar nog altijd heeft verrast.