SemiAnalysis: CXMT bereidt record-beursgang voor nu geheugensupercyclus zorgt voor 6x omzetgroei
23 juni 2026 – Een diepe duik in de toonaangevende Chinese DRAM-fabrikant in aanloop naar de historische notering aan de STAR Market
Het Chinese ChangXin Memory Technologies (CXMT) maakt zich op voor wat de grootste beursgang van een halfgeleiderbedrijf in jaren in het land kan worden. De notering aan de STAR Market wordt in de komende maanden verwacht, nadat op 27 mei de formele registratie bij de CSRC werd ingediend. De timing had nauwelijks beter kunnen zijn. CXMT rapporteerde voor 2025 een omzet van circa $8,6 miljard, een stijging van 156% op jaarbasis, en een omzet van $7,3 miljard in het eerste kwartaal van 2026, wat neerkomt op een groei van ongeveer 700% ten opzichte van het jaar ervoor. In 2025 boekte het bedrijf zijn eerste jaarwinst van $1 miljard, na bijna tien jaar lang een gecumuleerd tekort van circa RMB 36,65 miljard te hebben opgebouwd.
SemiAnalysis projecteert dat de omzet van CXMT over heel 2026 de $50 miljard kan overschrijden, bijna volledig gedreven door explosieve prijsstijgingen in plaats van substantiële marktaandeelwinsten. Het aantal verkochte 'bits' steeg in het eerste kwartaal van 2026 met slechts 11%, terwijl de gemiddelde verkoopprijzen (ASP) met circa 57% stegen, na sequentiële ASP-stijgingen van respectievelijk 63% en 68% in het derde en vierde kwartaal van 2025. Deze prijskracht is niet uniek voor CXMT, maar weerspiegelt wat SemiAnalysis omschrijft als een "tekort dat eens in de veertig jaar voorkomt" op de DRAM-markt, waarbij de prijzen dit jaar naar verwachting opnieuw zullen verdubbelen.
Prijs-supercyclus maskeert technologische achterstand
Wat conventionele aannames over Chinese geheugenfabrikanten uitdaagt, is de prijszettingsmacht van CXMT. In het eerste kwartaal van 2026 lag de DRAM-ASP van CXMT slechts 5% tot 10% onder die van Samsung, SK Hynix en Micron in dezelfde periode. SemiAnalysis verwacht dat dit gat tot 2027 groter zal worden, niet door inherente prijsverschillen, maar door de productmix. Toonaangevende leveranciers profiteren van een hogere mix van server-DRAM in hun leveringen. Tegen eind 2027 verwacht het bureau dat server-DRAM en HBM samen goed zijn voor ruim 50% van de totale vraag op de DRAM-eindmarkt. Omdat server-DRAM en HBM een hogere waarde per gigabyte vertegenwoordigen dan andere geheugenmarkten, zullen marktleiders hun ASP-voorsprong op CXMT kunnen vergroten naarmate de mix verschuift.
Het prijsniveau heeft het margesprofiel van CXMT aanzienlijk verbeterd. De brutomarge in 2025 bereikte 37,8%, waarmee het bedrijf dichter bij Samsung (39,4%) en Micron (39,8%) kwam, al blijft het ver achter bij SK Hynix (60,4%) vanwege diens veel hogere HBM-aandeel. De operationele marge van CXMT bereikte 70% in het eerste kwartaal van 2026, vergeleken met 73% voor SK Hynix, 81% voor Samsung en 84% voor Micron in dezelfde periode. Dit is een dramatische ommekeer ten opzichte van een negatieve marge van 113% in 2023 en 4,7% in 2024.
De verbetering van de marges is bijna volledig prijsgedreven en niet het resultaat van kostencompetitiviteit. De kosten-per-bit-analyse van SemiAnalysis voor DDR5-producten laat zien dat de kosten per bit bij CXMT nog steeds meer dan 30% hoger liggen dan bij de drie marktleiders. Omdat de prijzen voor DDR5 in het eerste kwartaal van 2026 al uitzonderlijk hoog waren, tilde dit de brutomarge van CXMT toch boven de 70%. Bijna alle verkopen van het bedrijf bestaan uit conventionele LPDDR- en DDR-producten, waarbij HBM slechts een minimale bijdrage levert aan de omzet en winst.
Capaciteitsuitbreiding zonder marktverstoring
SemiAnalysis verwacht dat CXMT tegen eind 2026 een capaciteit van circa 350.000 wafers per maand zal bereiken, slechts iets minder dan de geschatte 385.000 wafers per maand van Micron. Hiermee zou CXMT, gemeten naar wafer-capaciteit, de derde geheugenproducent ter wereld worden. Het bedrijf blijft echter aanzienlijk achter bij Samsung en SK Hynix, die naar schatting respectievelijk 720.000 en 595.000 wafers per maand verwerken. Tegen 2027, met de opstart van Shanghai Fase 1 en de volledige productie in Hefei en Beijing, zou de capaciteit van CXMT kunnen stijgen naar 420.000 wafers per maand, wat neerkomt op circa 17% van de wereldwijde DRAM-capaciteit, tegenover ongeveer 13% in 2025.
Ondanks deze uitbreiding stelt SemiAnalysis dat zorgen over marktverstoring door Chinese spelers voor de komende twee jaar overdreven zijn. Rekening houdend met de incrementele wafer-capaciteit en bit-leveringen van CXMT en andere producenten, en uitgaande van bezettingsgraden van bijna 100%, blijft het aanbod op de DRAM-markt extreem krap. Kijkend naar de uitbreidingen van CXMT, verwacht het bureau een jaarlijkse toevoeging van respectievelijk 85.000, 70.000 en 80.000 wafers per maand tussen 2026 en 2028, tegenover Samsung (15.000/50.000/110.000), SK Hynix (60.000/60.000/90.000) en Micron (30.000/90.000/115.000). Zelfs met deze toevoegingen verwacht SemiAnalysis dat de DRAM-markt dit jaar kampt met een tekort van enkele procenten, oplopend tot een tekort van 10% tot 15% volgend jaar.
HBM blijft de achilleshiel
De toewijzing van wafer-capaciteit aan HBM door CXMT is uiterst beperkt gebleven. Eind 2025 was naar schatting slechts 5.000 van de 265.000 wafers per maand bestemd voor HBM. Het bureau verwacht dat dit cijfer tegen eind 2026 en 2027 zal stijgen naar respectievelijk 30.000 en 55.000 wafers per maand. Dit traject sluit aan bij de documentatie van CXMT, waaruit blijkt dat ongeveer 99% van de omzet in 2025 uit DDR- en LPDDR-producten bestond.
De beperkte HBM-allocatie weerspiegelt zowel strategische economische overwegingen als technische uitdagingen. Conventionele DRAM biedt momenteel aanzienlijk hogere marges dan de HBM-producten van CXMT, terwijl het per wafer meer dan drie keer zoveel bits levert. Wat betreft technologische gereedheid worstelt CXMT volgens SemiAnalysis nog met het stabiliseren van de levering van HBM3 8-high, met nog grotere uitdagingen bij 12-high. Aan de front-end lijkt het bedrijf vooruitgang te boeken met de productie van zijn Gen 4 (1z-equivalent) DRAM, wat dit jaar naar verwachting het merendeel van de output zal vormen. De opbrengst (yield) bij de wafer-sort blijft echter aanzienlijk lager voor de DRAM-die die in HBM wordt gebruikt, vanwege de grotere afmetingen en strengere prestatie-eisen.
Het stapelen van dies blijft het grootste obstakel voor de HBM-ambities van CXMT. HBM-stacking brengt aanzienlijke technische hindernissen met zich mee, zoals thermische spanning, breuk, vervorming, hechtingsfouten en opbrengstverlies bij meerdere gestapelde dies. Deze problemen verergeren bij de overgang van HBM3 8-high naar 12-high en uiteindelijk HBM3E. SemiAnalysis modelleert de front-end en back-end yields van CXMT's HBM3 8-high op respectievelijk 35% en 70%, wat neerkomt op een totale yield van slechts 25%. Dit cijfer zal waarschijnlijk lager uitvallen bij de productie van HBM3 12-high of HBM3E 12-high.
SemiAnalysis merkt op dat de kans toeneemt dat CXMT HBM3 overslaat en zich richt op HBM3E 8-high en 12-high. Deze mogelijke koerswijziging wordt gedreven door de vraag naar competitievere HBM-producten in 2027 en het feit dat reguliere AI-accelerators zullen worden uitgerust met HBM3E, HBM4 en HBM4E. Belangrijk is dat Huawei en CXMT werken aan aangepaste HBM die niet gebaseerd is op de trage JEDEC-standaarden, wat hen in staat moet stellen het bandbreedte-nadeel te verkleinen.
De HBM-problemen van CXMT vertalen zich in een beperkte aanwezigheid en trage penetratie op de Chinese markt voor AI-accelerators. SemiAnalysis verwacht dat alleen Huawei, Cambricon en enkele opkomende Chinese AI-startups de HBM van CXMT zullen adopteren, al vermoedt het bureau dat de adoptiegraad hoog zal zijn. Lokale AI-leveranciers zouden echter nog steeds de voorkeur geven aan buitenlandse HBM3 of HBM3E, indien zij deze via beschikbare kanalen of voorraden van vóór de exportcontroles van december 2024 kunnen bemachtigen.
De erfenis van Qimonda en het talentfundament
De technologische basis van CXMT voert terug naar Qimonda, de Europese DRAM-speler die in januari 2009 tijdens de financiële crisis failliet ging. In december 2019 tekenden Polaris Innovations en CXMT een licentieovereenkomst voor een grote set DRAM-patenten. CXMT-leiders claimden ooit publiekelijk dat ze ongeveer 2,8 terabyte aan technische documentatie van Qimonda hadden verkregen, wat de basis vormde voor hun DRAM-activiteiten.
Een cruciale technologie die CXMT van Qimonda erfde, is de 46nm-klasse 'buried wordline'-cel, die CXMT opschaalde naar de 10nm-klasse. Bij 'buried wordline' wordt de gate van de toegangstransistor in een geul onder de bitline geplaatst in plaats van op het oppervlak. Dit verkleint de cel tot een 6F2-layout (tegenover 8F2), verlengt het kanaal zonder extra oppervlakte te verbruiken en vermindert parasitaire capaciteit. Dit is de architectuur die alle drie de marktleiders vandaag de dag gebruiken.
Naast patenten was het meest duurzame bezit dat CXMT uit het faillissement van Qimonda haalde, het talent. CXMT trok Karl-Heinz Kuesters aan, een senior engineer van Qimonda's Duitse vestiging. Kuesters was 24 jaar VP technologie bij Siemens, Infineon en Qimonda. EE Times noemde Kuesters de "troefkaart" van het bedrijf. Hij bracht de stilzwijgende kennis over integratie en opbrengstbeoordelingen mee die in geen enkel patent staat.
CXMT heeft ook uitgebreid geworven in Korea en Taiwan. Koreaanse aanklagers hebben voormalige Samsung-medewerkers beschuldigd van het lekken van technologie naar CXMT, en tientallen Koreaanse ingenieurs zouden er hebben gewerkt. De Qimonda-patenten waren een eindig bezit. Wat CXMT in staat stelt om door te groeien van Gen 4 naar Gen 5 en HBM, is de opgebouwde capaciteit van binnenlands talent, Chinese onderdanen die bij buitenlandse bedrijven werkten en terugkeerden, en experts van buitenlandse firma's.
Het geduldige staatskapitaalmodel van Hefei
Het is moeilijk om het succes van CXMT niet toe te schrijven aan de krachtige steun van de lokale en centrale Chinese overheid. Het gemeentebestuur van Hefei is een schoolvoorbeeld van geduldig durfkapitaal dat succesvolle bedrijven zoals BOE, NIO en nu CXMT over twee decennia heeft grootgebracht. De overheid deed twee dingen: ze hielp bij het opbouwen van een lokale toeleveringsketen rond de fabriek en nam een groot aandelenbelang om andere partijen aan te trekken.
Rondom de fabriek in Hefei creëerde de overheid een dicht cluster. Twee verpakkings- en testbedrijven, Peyton en Xinfeng, bevinden zich op een steenworp afstand, waarbij Xinfeng ruim 99% van zijn omzet bij CXMT boekt. Een on-site gasfabriek van Guanggang voorziet in de behoeften, terwijl wafer-reclaimcapaciteit van Zhiwei Semiconductors in de buurt is gevestigd. De staatsinvesteringsfondsen hebben bovendien de volledige controle genomen over de producent van chip-molding-apparatuur, Wenyi Technology.
Daarnaast kon het staatskapitaal van Hefei het zich veroorloven om zeer lang verlies te lijden. In tegenstelling tot private durfkapitaalfondsen, die rendement op een vaste termijn verwachten, kende het staatskapitaal van Hefei geen dergelijke tijdsdruk. Ze bleven investeren in een bedrijf dat, zelfs na de eerste winst in 2025, nog steeds een gecumuleerd tekort van RMB 36,65 miljard had. Het oorspronkelijke project uit 2016 werd voor 80% gefinancierd door de stad. Bij de beursgang hield de grootste aandeelhouder, Qinghui Jidian uit Hefei, 21,67% en bezaten staatsfondsen samen ruim 30%.
Beursstructuur onthult realiteit van zeggenschap
CXMT kan een van China's grootste beursgangen in de halfgeleidersector worden, waarbij de eigendomsstructuur belangrijker is dan de cijfers. CXMT rapporteerde over 2025 een geconsolideerde nettowinst van RMB 7,14 miljard, maar slechts RMB 1,87 miljard was toerekenbaar aan de moedermaatschappij, aangezien 74% toekwam aan minderheidsbelangen. De reden is de eigendomsarchitectuur: CXMT bezit 30,68% van de economische belangen in Changxin Xinqiao en 31,72% in Changxin Jidian Beijing, terwijl het via langetermijnovereenkomsten 73,01% en 75,32% van de stemmen controleert. Hierdoor consolideert het bedrijf fabrieken die het grotendeels niet bezit, waardoor het geconsolideerde cijfer de winst voor publieke aandeelhouders met een factor vier overschat.
Diezelfde stemstructuur ondermijnt de verklaring dat het bedrijf geen controlerende aandeelhouder heeft, wat in het prospectus als een formeel risico wordt vermeld. De staatsfondsen, waaronder het National IC Fund Phase II, blijven ook na de beursgang de controle behouden. De structuur lijkt ontworpen om exportcontroles en de perceptie van buitenlandse investeerders te managen op een moment dat de banden van CXMT met de Chinese staat onder een vergrootglas liggen.
CXMT is van plan RMB 29,5 miljard (circa $4,1 miljard) op te halen bij een uitgifte van 10% tot 15% van de aandelen. Bij een waardering van RMB 2,78 per aandeel zou CXMT gewaardeerd worden op circa RMB 197 miljard ($27 miljard), wat neerkomt op slechts 1,8 keer de geannualiseerde winst van de eerste helft van 2026. SemiAnalysis acht deze waardering aan de lage kant.
Van de opbrengst wordt RMB 20,5 miljard (69,5%) aangewend voor wafer-productielijnen en technologische upgrades, terwijl RMB 9 miljard (30,5%) naar onderzoek gaat. Het prospectus vermeldt geen specifiek HBM-project. De beursgang versterkt dus primair de kernactiviteiten in DRAM-productie.
De aanwezigheid van Alibaba in het aandeelhoudersregister is veelzeggend. Alibaba Cloud is zowel de belangrijkste klant als een aandeelhouder van bijna 4%. De binnenlandse vraag is hiermee effectief gegarandeerd op een manier die de Koreaanse concurrenten op hun thuismarkt niet kenden.
Exportcontroles versnellen lokalisatie van apparatuur
Opeenvolgende exportcontroles hebben de toegang van CXMT tot lithografie, depositie, etsen, metrologie en onderhoud voor geavanceerde DRAM-productie ingeperkt. Het concurrentievermogen van CXMT hangt daarom steeds meer af van de snelheid waarmee het binnenlandse apparatuur kan kwalificeren en processen kan herontwerpen.
De belangrijkste beperking is lithografie. Sinds 2019 voorkomen exportrestricties op ASML EUV-machines dat CXMT toegang krijgt tot de technologie die marktleiders gebruiken voor geavanceerde nodes. Waar Samsung en SK Hynix EUV inzetten voor kritieke lagen, moet CXMT vertrouwen op DUV-immersion in combinatie met complexe 'self-aligned multipatterning'-technieken (SADP en SAQP). Dit vergt meer maskers, meer stappen, langere cyclustijden en hogere kosten per bit. Op de lange termijn is ofwel een binnenlandse geavanceerde lithografiemachine nodig, of alternatieven zoals 3D DRAM.
Het BIS-pakket van oktober 2022 en de daaropvolgende maatregelen in 2023 en 2024 hebben de toegang tot apparatuur voor DRAM-productie op of onder 18nm verder beperkt. Dit treft direct de Gen 4- en Gen 5-nodes van CXMT en beperkt de toegang tot leveranciers als Applied Materials, Lam Research en TEL. De maatregelen van december 2024 richten zich specifiek op HBM-apparatuur, waaronder TSV-vorming, wafer-dunning en bonding.
Voor oxidatie en diffusie werkt CXMT samen met NAURA. In etching boekt China vooruitgang, waarbij CXMT AMEC en BEST als leveranciers heeft ingezet. Op het gebied van depositie zijn Piotech en NAURA de belangrijkste binnenlandse leveranciers, naast het Koreaanse Jusung Engineering. Voor TSV en geavanceerde verpakking, cruciaal voor HBM, wordt de keten geleid door NAURA en AMEC. SemiAnalysis verwacht dat AMEC meer marktaandeel zal winnen bij CXMT, terwijl NAURA zijn leiderschap in logica en interposers versterkt.
Structurele HBM-beperking in China
De situatie rondom de HBM-voorziening in China verslechtert. Intern blijft de vooruitgang van CXMT beperkt. Extern zorgen de Amerikaanse exportrestricties en de krapte bij de drie grote geheugenfabrikanten voor een verslechterend aanbod. SemiAnalysis verwacht dat de HBM-krapte in China de komende 18 maanden zal aanhouden, tenzij er een technologische doorbraak plaatsvindt of de exportregels wijzigen.
Smokkel en wederuitvoer kunnen dit beeld echter compliceren. Sommige Chinese bedrijven blijven HBM3 verkrijgen via buitenlandse kantoren of partners in derde landen. Daarnaast kunnen tussenpersonen systemen verschepen die niet als volledige GPU's worden geclassificeerd, waarna de HBM wordt teruggewonnen en op Chinese chips wordt geplaatst.
Op het gebied van conventionele DRAM boeken Chinese leveranciers wel materiële vooruitgang. De DDR5- en LPDDR5-producten van CXMT verschijnen steeds vaker in consumentenelektronica van zowel binnenlandse als buitenlandse merken. Hoewel de aanwezigheid van CXMT grotendeels geconcentreerd blijft in China, gelooft het bureau dat het bedrijf in de Chinese consumentenmarkt verder marktaandeel kan winnen.
SemiAnalysis ziet ook momentum in server-DDR5. De mix van DDR5 bij CXMT is gestegen naar ruim 30%, mede door de wereldwijde schaarste en de vraag van Chinese hyperscalers zoals Alibaba, ByteDance en Tencent. CXMT onderhandelt momenteel over langetermijncontracten van drie jaar of langer met binnenlandse cloudproviders.
Op de lange termijn zal de concurrentiedruk van CXMT op de marktleiders toenemen. Hoewel CXMT op HBM-gebied nog ver achterloopt, is de druk in conventionele DRAM al voelbaar in China en kan deze zich op termijn mondiaal uitbreiden. Naarmate de binnenlandse apparatuursector verbetert en de procestechnologie van CXMT volwassener wordt, zal de afhankelijkheid van buitenlandse leveranciers afnemen.