Stratechery's Ben Thompson: Nvidia verlaagt prijzen al, maar verhult dit in circulaire deals
Stratechery-oprichter Ben Thompson legt in de podcast Invest Like the Best uit waar de AI-capexcyclus kwetsbaar is, wie het best gepositioneerd is en waarom het narratief dat "de VS van China moet winnen" wordt overdreven, 21 augustus 2026
Ben Thompson, de auteur achter Stratechery en het 'aggregation theory'-raamwerk dat een decennium aan tech-investeringen heeft gevormd, gebruikte een breed opgezet gesprek in de podcast Invest Like the Best om verschillende van de meest gangbare aannames in de AI-sector uit te dagen. Het meest opvallende argument betrof niet wie de AI-race wint, maar of de industrie zichzelf lang genoeg kan financieren om daarachter te komen.
Nvidia's marges staan al onder druk, maar niet waar het zichtbaar is
Thompsons scherpste nieuwe analyse betreft Nvidia's recente golf van circulaire financieringsconstructies, waaronder de structuur van $500 miljard die gebruikmaakt van pensioenfondsen en verzekeringskapitaal, en Nvidia's praktijk om aankopen door Neoclouds tot 2030 te garanderen. Hij stelt dat deze deals functioneel prijsverlagingen zijn die simpelweg niet in de resultatenrekening verschijnen. "Nvidia biedt een garantie van 25%, en als je daar daadwerkelijk een waarde aan toekent – aan het feit dat Nvidia aandelen neemt in de Neoclouds of garandeert dat ze tot 2030 al hun rekenkracht zullen afnemen – waarom doen ze dat dan? Zodat de betreffende entiteit lagere kapitaalkosten kan krijgen", zei hij. "Risico verdwijnt nooit. Het verschijnt alleen ergens anders. Het nemen van risico heeft een prijs." Volgens hem houdt Nvidia de officiële prijzen stabiel terwijl het bedrijf feitelijk neerwaarts risico buiten de balans om absorbeert; een dynamiek die de markt volgens hem niet correct waardeert via eenvoudige discounted cashflow-modellen.
De grotere structurele bedreiging voor Nvidia is volgens hem niet AMD of start-ups in custom silicon, maar de hyperscalers zelf. Google is al overeengekomen om ongeveer 20% van zijn TPU-capaciteit aan Anthropic te verkopen, en Andy Jassy van Amazon heeft aangegeven dat Trainium-chips uiteindelijk ook extern verkocht zullen worden. Omdat hyperscalers structureel lagere kapitaalkosten hebben dan Neoclouds, en omdat ze steeds meer bereid zijn chips als commodity te verkopen in plaats van als gedifferentieerd product, ziet Thompson dit als Nvidia's grootste langetermijnkwetsbaarheid. Hij opperde ook een verrassende visie op energie: de aanhoudende overvloed aan stroom in de VS, die hem naar eigen zeggen heeft "verrast" en waarschijnlijk ook Jensen Huang, heeft een schaarstedynamiek weggenomen die anders Nvidia's slotgracht rondom token-efficiëntie zou hebben versterkt.
TSMC's conservatisme schoof het risico naar Big Tech en bood Intel een reddingslijn
Thompsons verslag van het huidige tekort aan rekenkracht legt de schuld volledig bij het investeringstempo van TSMC in 2023, 2024 en 2025, toen de groeipercentages daalden terwijl de vraag naar AI juist versnelde. Omdat de doorlooptijden voor fabrieken langer zijn dan die voor datacenters, stelt hij dat het tekort zal verergeren voordat het verbetert, waarbij de capaciteit uit de huidige kapitaalverplichtingen pas in 2028 of 2029 zichtbaar wordt. "TSMC heeft het risico afgewenteld op de grote techbedrijven", zei hij, waarbij hij beschreef hoe de structurele neiging van de foundry om overcapaciteit te vermijden – aangezien een fabriek naar verwachting 30 jaar moet draaien – ertoe heeft geleid dat hyperscalers "zoveel omzet en winst mislopen omdat we niet genoeg rekenkracht hebben."
Die dynamiek maakt Intel volgens hem eindelijk investeerbaar als foundry-partner na meer dan tien jaar van mislukte pogingen. Thompson schrijft al sinds 2013 dat Intel een echte foundry-business moest opbouwen, maar stelt dat geen enkele rationele klant voorheen Intel zou verkiezen boven een soepel functionerend TSMC. Acute schaarste verandert de berekening. "De schaarste is wat Intel uiteindelijk heeft gered", zei hij, terwijl hij voorspelde dat er op korte termijn een grote nieuwe foundry-samenwerking wordt aangekondigd. Hij trok een scherpe parallel met producenten van geheugenchips en de invloed van Iran op de Straat van Hormuz: beide zijn hefbomen die hun macht verliezen zodra ze daadwerkelijk worden gebruikt, omdat de wereld er daarna permanent omheen navigeert. "Niemand zal zich ooit nog in deze situatie laten brengen", zei hij over de waarschijnlijke reactie van chipklanten op de tekorten van vandaag.
Amazon's interne vliegwiel versus Apple's bewuste afwachtende houding
Gevraagd welk groot technologiebedrijf de meest overtuigende opzet heeft, wees Thompson direct naar Amazon, daarbij verwijzend naar het patroon van het bouwen van infrastructuur voor eigen gebruik voordat het extern wordt gecommercialiseerd, van AWS zelf tot Graviton- en Trainium-chips. "De vroege versies waren verschrikkelijk", zei hij over Amazon's custom silicon, "maar als je op Amazon zit en een aantal van hun managed services gebruikt... kunnen ze al hun matige processors onder de diensten plaatsen die ze verkopen, en dat geeft hen het volume en de capaciteit om te itereren en te verbeteren." Hij ziet dit zelfreferentiële schaalvoordeel als duurzaam en grotendeels beschermd tegen AI-disruptie in de kernactiviteiten rondom retail en logistiek.
Apple's besluit om niet deel te nemen aan de race voor frontier-modellen is volgens Thompson verdedigbaar in plaats van een gemiste kans, gezien de mismatch tussen Apple's deterministische productiecultuur en het probabilistische karakter van AI. "Apple is de koning van deterministische producten", zei hij. "Je brengt die iPhone uit, je brengt hem één keer uit, en hij moet goed zijn... Ik heb er over het algemeen geen moeite mee dat Apple geen AI doet. Ik wil dat ze geweldige apparaten blijven maken." De open vraag die hij opwierp is of Apple de historische fout van Microsoft met mobiel herhaalt, door aan te nemen dat de telefoon altijd het centrum van computergebruik zal blijven, zelfs als ambient AI de interface mogelijk ergens anders heen verschuift.
Microsoft's IBM-draaiboek en Meta's noodzakelijke roekeloosheid
Thompson trok een directe historische lijn van IBM in de jaren negentig naar Microsoft vandaag. Hij stelde dat Microsofts besluit om niet aan de frontier te bouwen, maar in plaats daarvan middleware voor ondernemingen te creëren, de ommekeerstrategie van Lou Gerstner spiegelt: IBM inbedden als de vertrouwde laag tussen verouderde systemen en het internet. "Microsoft zegt: wij helpen je AI uit te vogelen op een manier waarbij je niet de kroonjuwelen weggeeft aan deze bedrijven", zei hij, erop wijzend dat dit de reden is waarom Microsoft het afgelopen kwartaal $20 miljard aan vrije kasstroom genereerde en $10 miljard aan dividend uitkeerde, ondanks het feit dat ze niet achter frontier-modellen aanjagen. Hij noemde de strategie "rationeel" maar ook "existentieel wanhopig", aangezien Microsofts gehele bedrijfssoftware-business – in het bijzonder de gebruikersinterface-laag die door producten als Codex of Claude Code steeds meer wordt bedreigd – zich direct in het vizier van AI bevindt.
Daarentegen stelde hij dat Meta voor het meest interessante dilemma staat: "er is een zeer goede zaak te maken dat het juist roekelozer is om niet aan de frontier te staan als je een digitaal bedrijf bent." Hij prees de bereidheid van Mark Zuckerberg om een bestaand onderzoeksteam op te blazen en vanaf nul opnieuw op te bouwen als een zeldzame uiting van overtuiging van een oprichter. Tegelijkertijd merkte hij op dat Meta's kernactiviteit, reclame, onevenredig zou kunnen profiteren van grote taalmodellen, aangezien Meta's advertentiemarktplaats fungeert als een live, wereldwijde verificatiemotor voor door AI gegenereerde creatieve uitingen en voorspellende advertentiematching. Hij was echter kritisch op Meta's publieke communicatie over de maatschappelijke waarde van reclame; een kloof die volgens hem is blijven bestaan sinds het vertrek van Sheryl Sandberg en die het voor het bedrijf moeilijker heeft gemaakt om het geduld van beleggers te winnen voor aanhoudende AI-uitgaven, zeker na ongeveer $100 miljard aan cumulatieve verliezen bij Reality Labs.
OpenAI's late pivot naar reclame
Thompson was direct in zijn kritiek op de aanvankelijke weigering van OpenAI om een advertentiebedrijf op te bouwen, en stelde dat het bedrijf de vroege fout van Dropbox op veel grotere schaal herhaalde door in plaats daarvan in te zetten op consumentenabonnementen. "Ze lieten OpenAI letterlijk het Dropbox-verhaal herhalen, maar dan honderd keer zo groot, door te zeggen: nee, we gaan abonnementen aan consumenten verkopen. En dat deden ze. Ze verkochten er veel, maar niet genoeg." Hij voert aan dat als OpenAI direct op reclame had ingezet zodra ChatGPT een hit werd, zowel Google als Meta vandaag de dag onder veel meer concurrentiedruk zouden staan, aangezien door adverteerders gefinancierde prijzen geen prijsplafond voor consumenten hebben zoals abonnementsprijzen dat wel hebben. OpenAI is inmiddels begonnen met het uitrollen van advertentie-gerelateerde functies, waaronder koppelingen met retailers voor aankoopregistratie, wat Thompson nauwlettend in de gaten houdt.
De financieringskloof en de vergelijking met de spoorwegen
De macro-waarschuwing die door het hele gesprek loopt, gaat over kapitaal, niet over rekenkracht of energie. Thompson merkte op dat de industrie snel door de financieringshiërarchie is bewogen: van vrije kasstroom naar bedrijfsschulden, tot Google dat aandelen uitgeeft – wat hij "schokkend" noemde gezien de balanssterkte van Google. "Wat komt daarna? Waar komt het geld vandaan als dat op is?", vroeg hij, terwijl hij waarschuwde voor "een grote klap" als de omzetgeneratie de kapitaalinvesteringen niet op tijd inhaalt. Hij vergeleek het moment met de aanleg van spoorwegen in de jaren 1870, waarbij hij opmerkte dat spoorwegen ook financiering vereisten lang voordat er rendement was en dat "de wereld simpelweg zonder geld kwam te zitten", maar dat de infrastructuur uiteindelijk hoe dan ook transformerend bleek voor het bbp. Hij wees op de ironie dat de spoorwegwinsten van Berkshire Hathaway nu hun belang in de AI-opbouw van Google financieren, wat hij "vrij letterlijk" noemde.
De capaciteitsgrenzen van AI en de framing rond China
Over de technologie zelf zei Thompson dat hij er niet van overtuigd is dat de dominantie van AI in verifieerbare domeinen zoals programmeren en wiskunde zich simpelweg vertaalt naar de veel grotere set van onverifieerbare, alledaagse economische taken, hoewel hij benadrukte dat de economische kansen in reeds opgeloste domeinen nog steeds "enorm" zijn, zelfs zonder verdere modelverbetering. Hij was openlijk sceptisch over de geopolitieke framing van Silicon Valley rond China. Hij noemde het idee van duurzame Amerikaanse militaire superioriteit door AI "zeer problematisch" en stelde dat de afhankelijkheid van Chinese productie wordt onderschat en onwaarschijnlijk is dat deze wordt opgelost zonder een daadwerkelijk conflict. "Iedereen kan een goede zondebok gebruiken", zei hij. "Ik denk dat vanuit het perspectief van de AI-handel niets beter werkt dan het narratief dat we van China moeten winnen." Hij beschreef de huidige competitieve kloof, waarbij de Amerikaanse frontier ongeveer zes tot negen maanden voorloopt op Chinese open-source modellen, als een redelijk stabiel evenwicht, al is de duurzaamheid daarvan volgens hem oprecht onzeker.