The Circuit: De nieuwe ondergrens voor geheugen, balance-sheet-as-a-service en waarom niemand het eens kan worden over de waarde van een token
Podcast-ronde naar aanleiding van de kwartaalcijfers van Micron, de networking-investeerdersdag van HPE en de DevDay van OpenAI op 6 oktober 2025
De laatste aflevering van The Circuit, gepresenteerd door Ben Bajarin en Jay Goldberg, gebruikte een week vol katalysatoren — de kwartaalcijfers van Micron, een netwerkevenement voor investeerders van HPE en de DevDay van OpenAI — om een bredere stelling te onderbouwen: de markt is er nog steeds niet over uit hoe de structurele verschuiving in geheugen, serverfinanciering en AI-token-economie gemodelleerd moet worden. Het gesprek ging over Micron, HPE, NVIDIA, Broadcom en AMD, maar de rode draad was dat de oude waarderingskaders voor deze bedrijven sneller sneuvelen dan Wall Street zijn modellen kan herzien.
De ondergrens van geheugen is verschoven, maar geldt dat ook voor de cyclus?
Het kwartaal van Micron was solide; de cijfers, de prognose en de toon vielen stuk voor stuk goed in de markt. Toch sloot het aandeel de week per saldo onveranderd af, wat Bajarin en Goldberg beschouwen als het bewijs dat beleggers nog altijd diep verdeeld zijn over de werkelijke waarde van geheugen. Bajarin schetste de kern van het vraagstuk: de adresseerbare geheugenmarkt is duidelijk opnieuw ingeschaald, van een historische piek van rond de $100 miljard naar een gemodelleerd bedrag van $600 miljard tot $800 miljard, afhankelijk van waar de nieuwe ondergrens voor de gemiddelde verkoopprijs (ASP) zich stabiliseert. Tegelijkertijd prijzen beleggers nog steeds een harde crash in rond 2029. "Dat is wat er wordt gemodelleerd," aldus Goldberg: "vraagvernietiging en een aanzienlijke margedruk." Bajarin parkeerde de aanname dat de cyclus onvermijdelijk in een crash moet eindigen in plaats van te fluctueren rond een permanent hoger niveau. Hij noemde dit debat dé bepalende factor voor Micron en zijn sectorgenoten richting 2028. Tegen die tijd kan de groei van de DRAM- en NAND-bitcapaciteit — die tot 2027-2028 op een percentage in de lage tot midden twintig groeit — de huidige, stormachtige uitbreiding van de productiecapaciteit inhalen. Dit kan leiden tot wat Goldberg een potentieel "vraag-aanbodevenwicht" noemde, dat de markt wel eens ver vooraf pessimistisch zou kunnen gaan inprijzen.
China's CXMT is de onbekende factor die niemand juist modelleren kan
Beide presentatoren wezen op de versnelde capaciteitsdoelstellingen van de Chinese geheugenfabrikant CXMT als een zwaar onderschat risico voor het aanbodbeeld in 2028. Het echte concurrentievoordeel van Chinese geheugenproducenten ligt niet in een ongelimiteerde toegang tot kapitaal of technologie, maar in de bouwsnelheid. "Het kost in de VS, Korea of Japan zweven tussen tweeënhalf en drie jaar om een geheugenfab te bouwen," merkte Goldberg op, "in China is dat 18 maanden." Dat verschil betekent dat een aanzienlijk deel van het nieuwe wereldwijde bit-aanbod wel eens vroeger en sneller op de markt kan komen dan westerse capaciteitsplannen veronderstellen, wat de tijdlijn van vraag en aanbod verkort waarop optimisten rekenen om een prijscorrectie uit te stellen.
Het pleidooi voor 'trailing-edge' geheugen als legacy-knooppunt in TSMC-stijl
Het meest structureel interessante idee in de aflevering was Bajarins stelling dat geheugen zich mogelijk ontwikkelt richting een foundry-achtig model, waarin oudere knooppunten — in het bijzonder DDR4 — voor onbepaalde tijd geld blijven opbrengen in plaats van te worden uitgefaseerd en vervangen, zoals historisch gezien gebruikelijk was. Aangezien de bit-groei voor AI-accelerators feitelijk onbegrensd is ("als je spreekt met iemand die logica maakt rond AI-accelerators, willen ze simpelweg meer, het heeft een enorme honger naar geheugen", aldus Bajarin), betoogde hij dat er een rationeel argument is voor geheugenfabrikanten om oudere cleanroom-capaciteit operationeel te houden voor telefoons, pc's en CXL-gebaseerde gedesaggregeerde compute, terwijl nieuwe capaciteit en R&D worden ingezet voor HBM.
Goldberg was een stuk minder overtuigd dat geheugenfabrikanten deze logica daadwerkelijk hebben geïnternaliseerd. Hij wees erop dat de economische realiteit momenteel begunstigt dat trailing-edge capaciteit wordt gekannibaliseerd ten behoeve van HBM: een wafel die vier eenheden standaardgeheugen oplevert, kan in plaats daarvan één HBM-die opleveren die voor ruwweg honderd keer de prijs wordt verkocht. "De wiskunde pleit er heel sterk voor om alles op alles te zetten voor HBM," zei hij, en voegde eraan toe dat Teslas recente besluit om de geheugenspecificaties in zijn robots naar beneden bij te stellen vanwege leveringsproblemen een vroege waarschuwing is voor wat er gebeurt met niet-datacenterafnemers wanneer de capaciteit tekortschiet. Goldberg wees ook op een afzonderlijk vraagzijde-risico dat grotendeels ontbreekt in de huidige geheugenmodellen: de upgradecycli van smartphones worden structureel langer naarmate de toestellen duurder worden. Een voorspeller vertelde hem zelfs dat de sector te maken kan krijgen met "een decennium van nulgroei voor mobiele telefoons" als een AI-telefoonkatalysator uitblijft.
HPE wil bekendstaan als netwerkbedrijf, maar waar zit de IP?
Bajarins terugblik op het netwerkevenement voor investeerders van HPE leverde een scherpere, meer sceptische blik op op de door Juniper aangedreven koerswijziging dan de optimistische krantenkoppen doen vermoeden. HPE-bestuurders positioneren het bedrijf expliciet als een netwerkonderneming in de kern, waarbij infrastructuur en software er als het ware achteraan worden meegetrokken. Dit wordt deels gedreven door de angst van zakelijke klanten voor beveiligingskwetsbaarheden in verouderde campusnetwerkapparatuur in het tijdperk van agentic AI. Het bedrijf toonde zijn Helios-rack, opgebouwd rond Broadcom Tomahawk-switches die draaien op UALink-over-Ethernet voor scale-up-domeinswitching. Bajarin omschreef dit als "de meest krankzinnige hoeveelheid koperen ethernetkabels die ik ooit in één enkele compute-tray heb gezien."
Maar deze technische krachttoer riep een ongemakkelijke vraag op die meerdere sell-side analisten, onder wie Erik Woodring van Morgan Stanley, stelden op de beursvloer: wat precies is hier de propriëtaire IP van HPE, aangezien de switches van Broadcom zijn en de rekenkracht afkomstig is van AMD of NVIDIA. Goldberg, die Juniper jarenlang heeft gevolgd, was openhartig over zijn eigen scepticisme ten aanzien van de netwerktechnologie achter de strategie, terwijl Bajarin erkende dat de 'Zwitserland'-positionering van het bedrijf — waarbij NVLink, Ethernet en elke willekeurige acceleratorenleverancier worden ondersteund — er uiteindelijk toe kan leiden dat de waarde van HPE minder schuilt in propriëtaire IP en meer in wereldwijde systeemintegratie.
Balance-sheet-as-a-service wordt een formele slide, geen voetnoot
Een van de scherpste observaties van de aflevering betrof de presentatie voor de non-deal roadshow van NVIDIA, die deze week circuleerde onder ten minste zes sell-side banken en waarin voor het eerst een slide was opgenomen die het gebruik van de balans expliciet neerzette als groeistrategie in plaats van als risicobepaling. Goldberg merkte op dat de slide in feite een opnieuw verpakte afbeelding was van de voetnoten over verplichtingen uit het 10-K-rapport van NVIDIA — dezelfde afbeelding die pessimisten gebruiken om de exploderende verplichtingen te onderstrepen.
"Het is net als die meme uit The Big Short," zei hij. "Waarom bekennen ze dit? Ze bekennen niet, ze zijn aan het opscheppen." Daarbovenop kwam het nieuws dat Broadcom zich heeft verbonden om tot $42 miljard te lenen aan Anthropic, zo bleek uit een Reuters-rapport over een voorlopige IPO-aanvraag van Anthropic, gekoppeld aan de productie van Google TPU's. Bajarin bracht de interessantere strategische vraag naar voren: waarom zijn het de fabless chipontwerpers, NVIDIA en Broadcom, in plaats van foundries zoals TSMC, die naar voren stappen om de capaciteit voor klanten te financieren?
Goldbergs antwoord was dat TSMC te hoog in de toeleveringsketen staat om de ware eindvraag te kunnen peilen ("het haalt het nieuws wanneer iemand van Google of Sam Altman naar Taiwan reist om met TSMC te spreken, zo zeldzaam is dat") en dat NVIDIA en Broadcom, die beide aanzienlijk hogere brutomarges behouden dan TSMC, simpelweg beter zijn gepositioneerd om die AI-vraag direct te gelde te maken en te prijzen. Het gesprek trok ook een scherpe vergelijking met Hock Tans geschiedenis in het besturen van Broadcom "als een private-equityfonds". Bajarin stelde dat de entree van Broadcom in leveranciersfinanciering op zich al een signaal is dat kapitaalverstrekkers voldoende structurele houdbaarheid zien in de uitgaven aan AI-infrastructuur om het risico op zich te nemen.
Goldberg was terughoudender en omschreef de dynamiek als het feit dat NVIDIA elke concurrent, inclusief AMD, dwingt om zijn balans-, netwerk- en systeemcapaciteiten te evenaren om überhaupt concurrerend te blijven — een race die de kaspositie van AMD van ruwweg $10 miljard realistisch gezien niet kan winnen van de kaspositie van NVIDIA van ruim $60 miljard en een vele malen grotere vrije kasstroom. "Als je me vijf jaar geleden had verteld dat de centrale concurrentiedynamiek in de halfgeleiderindustrie zou bestaan uit het inzetten van de balans en het aangaan van schulden," zei Goldberg, "dan had ik je niet geloofd."
Tokenomics: Prijzen worden eindelijk kwantificeerbaar
Goldberg introduceerde in de aflevering wat hij ziet als een volwassen wordend analytisch kader dat hij 'tokenomics' noemt. Hij voerde aan dat er inmiddels voldoende prijsdata beschikbaar zijn rond input- versus output-tokens, premies voor redeneermodellen en snelheidsniveaus voor inferentie om de analyse van de eenheidseconomie van AI te verheffen van vrijblijvend commentaar naar harde financiële modellen. Hij merkte op dat de premiumprijzen voor redeneermodellen die labs ongeveer een jaar geleden rekenden feitelijk zijn verdwenen; deze zijn inmiddels in de prijzen van grensmodellen gebundeld als standaardfunctie in plaats van als te gelde te maken onderscheidend vermogen. Daarentegen blijven de prijzen van input- en output-tokens uiteenlopen omdat de onderliggende computerkosten fundamenteel verschillend zijn.
Dit raamwerk verklaart volgens hem ook strategische stappen zoals de veelbesproken overname van Groq door NVIDIA ter waarde van $20 miljard. Het gesprek legde een directe link naar de aankondiging van OpenAI's DevDay over een 'Ultrafast'-laag die werkt op zo'n 250 tokens per seconde. Bajarin merkte op dat dit aanvankelijk werd aangezien voor op Cerebras gebaseerde inferentie, voordat duidelijk werd dat de snelheidsverbetering voortkwam uit een voor lage batches geoptimaliseerde configuratie van standaard NVIDIA-GPU's, en niet uit een gespecialiseerde accelerator.
Beide presentatoren waren het erover eens dat dit wijst op een nabije toekomst met gesegmenteerde, op snelheid en modellen gebaseerde prijscategorieën in plaats van een simpel binair onderscheid tussen 'premium'- en 'commodities'-tokens. Goldberg voorspelde dat zakelijke klanten in de toekomst steeds vaker hun eigen tokenomics-modellen nodig zullen hebben, simpelweg om effectief te kunnen onderhandelen met labs die inmiddels voldoende geavanceerd zijn om interne economen in dienst te nemen voor hun prijsstrategie.