Subkop: UBS-halfgeleideranalist bespreekt grenzen aan AI-infrastructuur, geheugencontracten en ASIC versus merchant silicon in de podcast The Compute 100, 4 november 2026
Halfgeleiderverwachtingen lopen nu voor op het elektriciteitsnet
Managing Director Timothy Arcuri van UBS stelde dat het debat in de halfgeleidersector verschuift van chipaanbod naar de vraag of de fysieke infrastructuur wel bestaat om te verwerken wat de markt al als uitgangspunt neemt. Als hij de gigawatts aftrekt die besloten liggen in de consensuscijfers voor Nvidia, AMD, Broadcom, MediaTek en Amazon, concludeert hij dat de capaciteit die op het net is goedgekeurd "lang na afwezig" is van wat er nodig is. Beleggers, zo zei hij, "moeten geloven in een conversie van wat momenteel niet is goedgekeurd, en je moet geloven dat zaken die losgekoppeld van het net opereren – een aanzienlijke hoeveelheid off-grid capaciteit – er eveneens moeten komen." Hij omschreef dit als een probleem voor 2028 en 2030 in plaats van 2027, maar gaf aan dat het nu al bepalend is voor hoe kapitaal wordt toegewezen.
Arcuri vertelde dat UBS op de dag van het gesprek een cijfer publiceerde van 380 gigawatt aan toegevoegde capaciteit over de komende vijf jaar. Dat is een vermogenscijfer inclusief een factor voor de energie-efficiëntie (PUE), geen IT-rekenkrachtcijfer. De belangrijkere vraag is volgens hem inmiddels hoeveel omzet er gegenereerd moet worden om dat te rechtvaardigen. Hij haalde een kader aan van $30 miljard tot $50 miljard aan kosten per gigawatt, wat ruwweg $80 miljard aan brutowinst over vier tot vijf jaar per gigawatt vereist. Hij voegde eraan toe dat labomzetcijfers per gigawatt, hoewel fors, over vijf jaar slechts "een paar procentpunt aan incrementeel bbp" impliceren. "Klinkt dat gek? Dat vind ik niet", zei hij.
Hij was open over de grenzen van zijn eigen expertise. Als zelfbenoemde "P-keer-Q-man" valt het vertalen van tokeneconomie naar vraag buiten zijn comfortzone, en leunt hij op de software-, internet- en energieteams van UBS. Hij kan zeggen hoeveel capaciteit er wordt toegevoegd, aldus Arcuri, maar kan minder goed voorspellen welke "killer-app" die capaciteit zal vullen, hoewel hij vermoedt dat de vraag er binnen vijf jaar zal zijn.
Beleggers hebben posities na de correctie in het voorjaar nog maar voor de helft herbouwd
Arcuri omschreef de correctie van mei en juni als een hoogtepunt waar de sector sindsdien nog niet in is teruggegroeid. De meeste grote fondsen waarmee hij spreekt, hebben hun blootstelling van vóór de correctie slechts voor ongeveer de helft herbouwd, en de gestelde vragen zijn kritischer dan tijdens de fase van "prestatiejacht". Hij ziet netwerklimieten, veiligheidszorgen en vergunningverlening als risico's voor de conversie die nodig is om de verwachtingen voor 2028 waar te maken. Het afremmen van de technologische grens zou het energieprobleem voor zich uit kunnen schuiven, een punt dat Nvidia diezelfde dag eveneens tegen hem aanvoerde. Hij wees op een tegenargument: als open-source modellen die "behoorlijk concurrerend" zijn het alternatief worden voor een tragere grensverlegging, kan de energievraag sneller opduiken en kan een gebrek aan stroom veranderen in "een natuurlijke gangmaker."
Micron: een koers-winstverhouding van vier en een afwijkende cyclus
Arcuri's meest stellige betrof Micron, waar de markt het aandeel volgens hem verhandelt "alsof er niets is veranderd." De aandelen noteren tegen ruwweg vier keer de winst, en de koers-winstverhouding ligt ongewoon dicht bij de koers-boekwaardeverhouding, omdat de boekwaarde de snelheid van de winstgroei nog niet heeft bijgebeend. Hij weet de lage waardering toe aan een markt die geen raad weet met zo snel stijgende winsten bij een historisch cyclisch bedrijf. Lang zittende beleggers, aldus Arcuri, zien brutomarges van 85% en concluderen dat het momentum voorbij is, waardoor het debat is veranderd van een kwestie van richting naar een kwestie van duurzaamheid.
Hij wees op verscheidene structurele veranderingen. HBM kent een jaarlijkse cyclus, en de voorgaande generatie is doorgaans niet meer bruikbaar zodra er een nieuwe chip uitkomt – een veroudering die DDR, dat zeven à acht jaar meegaat, nooit heeft gekend. Een HBM-wafer verbruikt bovendien ruwweg vier keer zoveel capaciteit als een niet-HBM-wafer, waardoor de vraag stijgt terwijl het effectieve aanbod afneemt. Bovendien sluiten hyperscalers langetermijncontracten met vooruitbetalingen, iets wat de geheugenindustrie nog nooit heeft meegemaakt. "Het beste wat er ooit was, was: hé, we gaan op 1 januari zitten en we bespreken wat ik dit jaar nodig ga hebben," zei hij, met volumeverplichtingen maar zonder prijsbescherming.
Arcuri beweerde niet dat de cyclus dood is. "Er komt aan de andere kant weer een cyclus," zei hij, na 30 jaar te hebben gehoord dat het deze keer anders is. Zijn punt is dat contractprijzen die maanden geleden zijn getekend tegen het einde van het jaar op ongeveer de helft van de openmarktprijs zullen liggen, en dat de contracten bodemprijzen bevatten die ver onder de huidige niveaus liggen. Zelfs een ineenstorting van de spotprijzen met 70% tot 80% zou Micron aanzienlijke winst opleveren, kasstroom genereren en de boekwaarde verhogen, wat "het aandeel op brute wijze hoger duwt." Een eventuele neergang zal volgens hem eerder door de vraag dan door het aanbod worden gedreven, aangezien de contracten capaciteitsuitbreidingen zowel disciplineren als garanderen. Hij prees CEO Sanjay Mehrotra voor het transformeren van Micron van technologische achterblijver tot leider, en wees op de geopolitieke rugwind voor een in de VS gevestigde producent. Hij volgt de Koreaanse geheugenfabrikanten niet.
ASIC's dichten het volumegat, maar Broadcom-volume bij Google vlakt af
Wat betreft volumes schat Arcuri dat Nvidia dit jaar 6 miljoen tot 7 miljoen GPU's zal verschepen, waarbij twee dies per eenheid worden meegeteld. Hij verwacht dat Broadcom dit jaar 3,5 miljoen tot 4 miljoen custom eenheden zal leveren en volgend jaar ongeveer 6 miljoen, waardoor ASIC-volumes de traditionele merchant GPU-volumes naderen. Nvidia's marktaandeel in dollars blijft groter vanwege de hogere gemiddelde verkoopprijzen.
Volgens hem impliceren Broadcom's eigen uitlatingen dat Google's activiteiten in 2028 afvlakken, waarbij incrementeel volume verschuift naar MediaTek onder een customer-owned tooling-model. In dat model koopt Google zelf HBM en wafers in, in plaats van Broadcom te betalen, dat volgens hem een marge van 60% rekent voor een volledige servicechip. Google zal naar verwachting afhankelijk blijven van Broadcom "omdat Broadcom dingen kan die niemand anders kan," en het kostte Google zeven generaties om de middelen op te bouwen om het alleen te doen. Hij beschouwde Nvidia's recente deal met MediaTek als onderdeel van een poging om NVLink Fusion te verspreiden onder ASIC-spelers buiten Broadcoms invloedssfeer.
Nvidia's geïnstalleerde basis en een contrarische visie op wat als eerste wordt geschrapt
Arcuri stelt dat de markt Nvidia's vermogen om zijn geïnstalleerde basis te gelde te maken onderschat. Elke Blackwell- en Rubin-chip die vandaag wordt verschepen is greenfield en vervangt niets. Uiteindelijk zullen Ampere en andere oudere onderdelen worden gesloopt, en hij ziet dat Nvidia bestaande vloten upgradet met toevoegingen zoals LPU's van de overname van Groq of nieuwe netwerktechnologie. Cloudklanten vertellen hem dat het praktische GPU-gebruik slechts 30% tot 50% bedraagt, wat het versnellen van de bestaande vloot tot een enorme kans maakt. "Zelfs wanneer de capex daalt, zal er nog steeds een zeer sterke geneigdheid zijn om de geïnstalleerde basis te upgraden," zei hij.
Hij lanceerde ook wat hij een gewaagde uitspraak noemde. Wanneer de capex afvlakt en daalt, zullen ASIC's naar zijn verwachting vóór merchant GPU's worden geschrapt, omdat ASIC's voor een specifiek doel zijn gebouwd en inkopers die bezuinigen flexibiliteit verlangen. Een "zeer slimme" CIO met wie hij vorige week in debat ging, beweerde het tegenovergestelde. Arcuri gaf ook aan optimistischer te zijn over de ramingen van AMD dan over diens concurrentievoordeel. Software is geen belemmering meer voor hyperscalers, maar hij ziet voor de meeste toepassingen geen dwingende reden om AMD boven Nvidia te verkiezen; Nvidia loopt bovendien voorop op het gebied van rack-engineering en een jaarlijkse productcyclus. De foundry- en packaging-vooruitzichten van Intel hebben zijn voorkeur boven de productroadmap van dat bedrijf.
Apparatuur: $4 miljard aan front-end bestedingen per gigawatt
Arcuri zei dat UBS schat dat er ruwweg $4 miljard aan front-end waferfab-apparatuur wordt besteed per gigawatt aan rekenkracht. Toegepast op 380 gigawatt tot 2030 of 2031 impliceert die rekensom een jaar met 100 gigawatt of meer aan toevoegingen en ruim $400 miljard aan apparatuurbestedingen, tegenover ongeveer $155 miljard tot $158 miljard dit jaar. Hij benadrukte dat die cijfers voor de latere jaren buiten zijn formele ramingen vallen. Apparatuur bevindt zich volgens hem in een vroegere fase van zijn capaciteitscyclus dan rekenkracht, aangezien er "geen plek was om nieuwe machines te plaatsen," ondanks dat apparatuuraandelen een correlatie van ongeveer 0,9 vertonen met Micron en op een bult worden gegooid met het debat over de geheugenduurzaamheid. Back-end stacking, nieuwe materialen en herontwerp van fab-indelingen zijn de belangrijkste innovatiegebieden.
Cerebras en de markt voor snelle inferencing
De overeenkomst met OpenAI heeft het fortuinen van Cerebras ingrijpend veranderd, aldus Arcuri. Het betreft een raamovereenkomst van drie tranches van elk 750 megawatt, aanvankelijk gestructureerd als cloudeal omdat OpenAI zelf geen infrastructuur bezit. Hij gaat ervan uit dat Cerebras uiteindelijk op een splitsing van 50% cloud en 50% hardware uitkomt, wat volgens hem ongebruikelijk is voor een bedrijf dat beide verkoopt en meer uit noodzaak dan uit voorkeur is ingegeven. Hij heeft begrip voor het argument dat voordelen op wafer-schaal afnemen voor zeer grote modellen, maar beschouwt dat niet als een groot probleem. Hij zei dat Jensen Huang snelle inferencing op 10% tot 20% van de markt schat, terwijl CEO Andrew Feldman van Cerebras betoogt dat het de hele markt beslaat, en dat zijn eigen blik op de prijs per token "in ontwikkeling is."
Politieke tegenreakties zijn het risico dat hem wakker houdt
Gevraagd naar zwarte zwanen antwoordde Arcuri dat vraag en aanbod hem geen zorgen baren. Wat dat wel doet is een politieke tegenreactie. "Ik vrees dat het iets wegheeft van de Franse Revolutie waarin mensen met vorken komen opdagen," zei hij, waarbij hij banenverlies en anti-datacentersentiment aanhaalde als bedreigingen voor de politieke steun voor AI, ongeacht wie er aan de macht is. Hij opperde betere public relations en een eenduidige aanpak tussen Silicon Valley en de overheid, maar erkende de beperkingen zolang China niet meedoet. Ook wees hij op klantconcentratie; als het klantenbestand van Nvidia afhangt van een handvol kopers, geldt dat volgens hem eveneens voor Applied Materials, Micron en de rest van de toeleveringsketen. Desondanks zei hij op elk aandeel dat met AI te maken heeft een koopadvies te hebben.