Conferencecall over het derde kwartaal, 3 november 2026

Upstart heeft een kwartaal achter de rug waarin de kredietmotor beter presteerde dan verwacht, maar de balans fungeerde als rem. De bijdrage-winst (contribution profit) bereikte een recordhoogte van $218 miljoen, een stijging van 48% op jaarbasis, maar het management verlaagde toch de verwachting voor de totale omzet over heel het jaar van ongeveer $1,4 miljard naar circa $1,35 miljard en de aangepaste ebitda van circa $294 miljoen naar ongeveer $260 miljoen. Het bedrijf verwacht nog steeds dat de provisie-inkomsten en de bijdrage-winst bescheiden boven de oorspronkelijke prognose zullen uitkomen, waardoor de bijstelling van de verwachtingen een gemengd beeld laat zien in plaats van een uniforme neerwaartse bijstelling. Het betreft echter wel een verlaging van de twee belangrijkste regels waar beleggers op letten, en de oorzaak hiervan is een macrogevoeligheid die het management nog nog maar net begint terug te dringen.

De balans is het probleem, en het management steekt dat niet onder stoelen of banken

CEO Paul Gu vatte het kwartaal samen met de formule: "De groei van ons bedrijf is gelijk aan alpha plus beta maal macro." Alpha is de groei die het bedrijf realiseert met zijn modellen en marketing. Beta is de gevoeligheid van de resultaten voor de macro-economische omgeving, waarvan Gu erkende dat deze op de balans hoog is. De Upstart Macro Index (UMI), de graadmeter van het bedrijf voor het macrodreven wanbetalingsrisico op persoonlijke leningen, kwam in het kwartaal uit op gemiddeld 1,50 tegenover 1,41 in het tweede kwartaal, en stond bij de meest recente meting op 1,53, een stijging ten opzichte van de 1,39 bij het vaststellen van de verwachtingen in februari. In dezelfde periode steeg de Amerikaanse 2-jaats staatslening (2-year Treasury yield) met meer dan 115 basispunten, waarvan ongeveer de helft alleen al in september plaatsvond.

De vuistregel van het management is dat elke stijging van de UMI met 1 punt, of een stijging van de financieringskosten met 10 basispunten, de dagelijkse kredietverlening met 1% tot 2% doet dalen. Belangrijker is nog dat deze heuristiek alleen betrekking heeft op de provisie-inkomsten. Volgens Gu is de impact op leningen en co-investeringen die op de balans worden aangehouden groter: "Omdat deze posities over vele kwartalen zijn opgebouwd, zijn ze relatief groot. Als gevolg hiervan leidt een stijging van de UMI tot een aanzienlijke daling van de reële waardes (fair values) en de netto-rente-inkomsten. De impact hiervan op de totale omzet en winst is in feite groter dan de impact van het terugschroeven van de nieuwe kredietverlening."

De cijfers onderbouwen dit. De netto-rente-inkomsten en reële-waardecorrecties bedroegen in totaal zo'n $6 miljoen, een daling van 65% op jaarbasis en circa $10 miljoen minder dan een kwartaal eerder. Ongeveer de helft van de kwartaal-op-kwartaal daling was afkomstig van afwaarderingen van de reële waarde en kredietverliezen gekoppeld aan de hogere UMI, en de andere helft van een schuldemissie in het tweede kwartaal die niet werd herhaald. CFO Andrea Blankmeyer merkte op dat de reëlewaardepost op de activa met preferent recht (beneficial interest assets) omsloeg van een positieve $13 miljoen in het eerste kwartaal naar negatief $7 miljoen tot $8 miljoen in zowel het tweede als het derde kwartaal. De prognose voor het vierde kwartaal wijst op een verdere aanzienlijke negatieve waardering, voornamelijk op de activa met preferent recht, waarbij het bedrijf ruimte hield voor "een bepaalde mate van volatiliteit". In reactie op een analist die aandrong op de vraag waarom een UMI-beweging van slechts een paar honderdsten zo'n grote schommeling in het vierde kwartaal rechtvaardigt, legde het management uit dat gerealiseerde wanbetalingen en kredietverliezen zich opstapelen als gevolg van de verhoogde UMI die gedurende het grootste deel van 2026 zichtbaar was, waardoor de waarderingen de opgebouwde druk weerspiegelen in plaats van alleen de marginale verandering.

De verwachting gaat ervan uit dat de UMI niet boven de 1,55 uitstijgt en dat de rentes op staatsleningen niet materieel veranderen. Het management weigerde te kwantificeren wat een stijging naar 1,60 zou teweegbrengen, en stelde enkel dat de doorwerking "sterk gecorreleerd" is maar niet direct. Dit laat een reëel, niet-gekwantificeerd neerwaarts risico open voor de balansposten als de consumentenkredieten verder verslechteren. Gu wees op de inflatie die opnieuw aanwakkert tot 3,7%, prijzen die tweemaal zo snel stijgen als de lonen, en het aandeel Amerikanen dat in september minstens 30 dagen achterliep op enige kredietverplichting dat steeg tot boven de 19%, het hoogste niveau in jaren.

Kredietmomentum vertraagt in oktober

De kredietverlening in het derde kwartaal bedroeg $4,1 miljard, een stijging van 44%, met ongedekte leningen op $3,5 miljard (de kern van de persoonlijke leningen bedroeg circa $2,45 miljard) en gedekte leningen op $587 miljoen, een stijging van 194%. De provisie-inkomsten bereikten een record van $364 miljoen, 41% hoger, en de fee-opbrengst (take rate) steeg op kwartaalbasis met circa 60 basispunten tot 8,8%. Het management schreef de groei bij de ongedekte leningen voornamelijk toe aan een bescheiden verschuiving in de mix richting de kernleningen, en de groei bij de gedekte leningen aan een grotere doorverkoop van leningen aan derde partijen tegen betere voorwaarden. Gu pareerde de suggestie dat de fee-opbrengst als prijsinstrument moet worden gezien; hij noemde het "een resultaat van het systeem" en bestempelde de bijdrage-winst als het centrale kompas.

Het management schat dat de kredietverlening zonder de stijging van de gemiddelde UMI met 9 punten minstens $370 miljoen hoger zou zijn geweest, met een groei van de kredietverlening van 57% en een stijging van de bijdrage-winst van 61%. Die hypothetische situatie vormt de kern van het optimistische scenario, maar beleggers moeten opmerken dat het om een theoretische berekening gaat. De kredietverlening in oktober bedroeg ongeveer $1,25 miljard, waarbij het dagelijkse volume 9% lager lag dan in september en 26% hoger dan een jaar eerder. Dat is een scherpe vertraging ten opzichte van de kwartaalgroei van 44% in het derde kwartaal. Volgens Blankmeyer weerspiegelt de prijsstelling in oktober al de renteverhoging van september, aangezien de markt zich op ongeveer maandelijks basis herprijst, en hebben verbeteringen in de marges (spreads) de stijging van de rentes op staatsleningen gedeeltelijk gecompenseerd. Het management gaf tevens aan dat bij de ongedekte leningen, waar kredietnemers in de kern vaak dicht bij het renteplafond van 36% worden geprijsd, de gevoeligheid voor dat plafond al is verdisconteerd in de heuristiek van 1% tot 2%.

Gedekte producten bereiken een kwartaal eerder winstgevendheid, weliswaar met kanttekeningen

Het meest concrete operationele resultaat was een bijdragemarge (contribution margin) op gedekte leningen van positief 17%, tegenover negatief 35% in het tweede kwartaal, een omslag van meer dan 50 procentpunten en een kwartaal voor op de doelstelling voor het einde van het jaar. De provisie-inkomsten uit gedekte producten bedroegen $34 miljoen. Het management haalde drie drijvende krachten aan: meer leningen verkocht aan kapitaalpartners onder betere voorwaarden, hogere automatisering en verbeterde monetisatie. Bijna 40% van de verstrekte hypotheken was volledig geautomatiseerd, tegenover minder dan 5% een jaar geleden, en volledig geautomatiseerde persoonlijke leningen met auto-onderpand stegen van 4% naar 21%. In de autoretailsector zorgde het vernieuwen van de kredietanvraag voor een stijging van de eind-tot-eindconversie met 31%.

De kwaliteit van deze verbetering verdient kritische blik. De provisie-inkomsten uit gedekte leningen stegen op kwartaalbasis met bijna 50%, en Gu erkende dat er sprake was van "timingfactoren", waarbij hij opmerkte dat sommige winsten te maken hebben met zaken die bij de verkoop van leningen en monetisatie "nog niet volledig zijn gesystematiseerd". Ook werd er volume opgeofferd. De autokredietverlening daalde op kwartaalbasis na een snelle opschaling, wat Gu voor "80%" toeschreef aan een bewuste focus op winstgevendheid en voor de rest aan macro-economische factoren. Het bedrijf zal de bijdragemarge op gedekte leningen handhaven tussen break-even en 25% en is van plan om in 2027 weer te gaan groeien. Beleggers moeten rekening houden met meer kwartaal-op-kwartaal volatiliteit in deze post dan bij de ongedekte leningen, waar de bijdragemarge met 2 punten steeg tot 64%.

Upstart Bank moet balans omzetten in kasgeld

Het management presenteerde het meest gedetailleerde overzicht tot nu toe van de geplande banklancering, die naar verwachting begin 2027 plaatsvindt onder voorbehoud van de resterende goedkeuringen van toezichthouders. Upstart zal de bank voorzien van ongeveer $404,1 miljoen aan kasgeld en servicing-activa. De bank zal brokered deposits (via makelaars aangetrokken deposito's) aantrekken via twee overeengekomen partners, het grootste deel van de bestaande leningenportefeuille opkopen en nieuwe kredietverlening financieren. Het eigen vermogen dat momenteel in die portefeuille vastzit, zal worden vrijgemaakt en de bijbehorende kredietfaciliteiten (warehouse facilities) zullen op ordentelijke wijze worden afgelost. Co-investeringen in toegezegde kapitaalpartnerschappen blijven buiten de bank. Op basis van de balans van het derde kwartaal gaf het management aan dat de transacties zouden resulteren in pro-forma geconsolideerd vrij besteedbaar kasgeld (unrestricted cash) van meer dan $1 miljard, waarbij de Tier 1-hefboomratio en de totale risicogewogen kapitaalratio's van de bank ruim boven de vereiste minimums zullen liggen.

Het management verklaarde dat voor de kapitalisatie van de bank geen extra eigen vermogen nodig is. Ook wordt gerekend op een bescheiden verbetering van de fee-opbrengst en de netto-rente-inkomsten, omdat Upstart de provisies en rente zal behouden die nu nog worden betaald aan de partnerbanken die de leningen oorspronkelijk verstrekten. Verdere genoemde voordelen zijn een grotere adresseerbare markt door alle producten in elke staat te ondertekenen, lagere depositofinancieringskosten in vergelijking met magazijnfinanciering, en één enkel regelgevend regime in plaats van tientallen tot honderden partnerbanken. Het management heeft de impact op de marge niet gekwantificeerd. Men herhaalde dat het model voor de overgrote meerderheid van de leningen nog steeds zal leunen op extern kapitaal, en dat de driejarenprognose — waaronder de doelstelling voor 2028 van een aangepaste ebitdamarge van 25% — al rekening houdt met de bankvergunning.

Kapitaalefficiëntie verbetert, maar vanuit een zware basis

Leningen die rechtstreeks op de balans worden aangehouden, daalden tot 4,8% van het totale uitstaande leenvolume, en meer dan 95% van de door Upstart aangedreven leningen wordt door derden gefinancierd. Ongeveer 68% van het platform wordt gefinancierd door partners met toegezegd kapitaal, een niveau dat het management passend acht en naar verwachting ruwweg constant zal houden. Het totaal gebruikte eigen vermogen — inclusief balansleningen, co-investeringen en ingehouden securitisatiebelangen minus financiering — daalde tot 9% van de platformleningen, ten opzichte van 11,6% een jaar geleden. De platformleningen groeiden het afgelopen jaar met 38%, terwijl het gebruikte eigen vermogen slechts met 7% toenam. Het marginale eigen vermogen dat wordt gebruikt is nog lager, met circa $400 miljoen aan verworven preferente rechten (beneficial interest) in het lopende jaar tegenover iets minder dan $12 miljard aan kredietverlening, oftewel ongeveer 3%. Het management verwacht dat het eigen vermogen dat nodig is verder zal dalen naarmate oudere co-investeringsvignettes kasgeld genereren en partnerschappen worden vernieuwd tegen betere voorwaarden.

Wat betreft de kredietkwaliteit verklaarde Blankmeyer dat de afgelopen 12 kwartaalvignettes ongeveer 660 basispunten boven staatsleningen hebben opgeleverd. Gu gaf toe dat leningen die zijn getegoedkeurd bij een lagere UMI meer wanbetalingen zullen vertonen in een omgeving met een hogere UMI, maar stelde dat de nauwkeurigheid van het model ten opzichte van de UMI hetgeen is dat ertoe doet, en dat de vraag van partners het beste bewijs vormt van aantrekkelijke risico-gecorrigeerde rendementen. Het bedrijf maakt de prestaties op vintageniveau niet bekend. Het management schatte de gevoeligheid van de reële waarde voor een verandering van de discontovoet met 100 basispunten op ongeveer $16 miljoen, wat betekent dat kredietverwachtingen voor de waarderingen veel belangrijker zijn dan de rentestanden.

Modelverbeteringen en klantengroei

Upstart voegde in het derde kwartaal meer dan 140 functies toe aan zijn kernacceptatiemodel, waaronder propriëtaire signalen over hoe consumenten zich met het platform bezighouden voordat ze lenen. Volgens het management is het model inmiddels 2,77 keer zo nauwkeurig als een traditionele kredietbeoordelingsbenchmark, waarbij 87,27% van de onnauwkeurigheidskloof nog moet worden gedicht. Meer dan 1 miljoen mensen vroegen voor het eerst een lening aan, waarmee het cumulatieve aantal unieke aanvragers steeg tot boven de 25 miljoen, terwijl de acquisitiekosten per kredietnemer op kwartaalbasis met 11% daalden tot $91 miljoen. Ruim 555.000 kredietnemers sloten een lening af — een record — van wie er meer dan 250.000 terugkerende klanten waren; een cijfer dat herhaald lenen en cross-productactiviteit combineert. Het bedrijf is van plan om te stoppen met het publiceren van het conversiepercentage, met als argument dat deze maatstaf weinig informatief is geworden door de aanwezigheid van meerdere producten, doelgroepen en terugkerende klanten, en zal voortaan de nadruk leggen op de cijfers voor nieuwe versus terugkerende kredietnemers. Sommige beleggers zullen het verdwijnen van een langbestaande maatstaf met argusogen bekijken.

Gu gaf eveneens aan dat inferentie- en trainingskosten materieel zijn voor Upstart, in tegenstelling tot bij traditionele kredietverstrekkers, dat deze kosten zichtbaar werden in de cijfers over 2026, en dat er stappen zijn gezet op het gebied van efficiëntie. Het bedrijf maakt gebruik van cloudleveranciers en beschikt niet over eigen fysieke servers (on-premises servers).

Kosten en operationele hefboomwerking

De algemene en administratieve kosten volgens de Amerikaanse boekhoudnormen GAAP bedroegen ongeveer $335 miljoen, een stijging van 32% op jaarbasis en een daling van 4% op kwartaalbasis. De vaste kosten daalden met 3% tot circa $188 miljoen, wat beter is dan voorspeld, al daalde de op aandelen gebaseerde beloning (stock-based compensation) van $41 miljoen naar $46 miljoen als gevolg van seizoensinvloeden; exclusief deze post bleven de vaste kosten vlak. Het management verwacht dat de vaste kosten in het vierde kwartaal gelijk zullen blijven. De nettowinst in het derde kwartaal bedroeg ongeveer $37 miljoen, met een verwaterde winst per aandeel van $0.33, en de aangepaste ebitda bedroeg circa $89 miljoen (een marge van 24%). De jaarprognose impliceert een marge van 19% en een marge in het vierde kwartaal in de hoge tienen. Blankmeyer omschreef 2026 als een investeringsjaar waarin gedekte producten en de bank de uitgaven opslokken, en wees op een verbeterde operationele hefboomwerking in 2027 en 2028 om de margedoelstelling van 25% te ondersteunen. De jaarprognose gaat nu uit van provisie-inkomsten van ongeveer $1,32 miljard en een bijdrage-winst van circa $750 miljoen, een stijging van ruwweg 41%.

Het standpunt van het management en de grenzen daarvan

Gu betoogde dat het bedrijf geen macro-economische rugwind nodig heeft, aangezien geen van de prognoses afhankelijk is van dalende rentes of een dalende UMI, en hij merkte op dat de UMI in exact 15 van de laatste 30 kwartalen is gedaald. Hij stelde dat een vlakke maar verhoogde UMI voldoende is voor meerjarige groei, gezien het tempo van de alpha-ontwikkeling. Dit betoog is plausibel, maar steunt op de provisietak, waar de prognosehistorie goed is. De balansposten, die de verwachtingen niet haalden, profiteren niet van het merendeel van de technologiewinsten, en het bedrijf is nog maar net begonnen met het verlagen van hun gevoeligheid. De bank en het dalende gebruik van eigen vermogen vormen de geloofwaardige weg om dit te bereiken, al zal het voordeel op zijn vroegst in 2027 merkbaar zijn.

Gu was openhartig over de waardering en zei dat beleggers het aandeel naar zijn mening onderwaarderen, maar dat ze "het volste recht hebben om dat te doen omdat ze niet kunnen zien of en wanneer we eindelijk echt geld gaan verdienen." Na 14 jaar, zo zei hij, heeft het bedrijf nog geen betekenisvolle winsten opgeleverd. Gezien een neerwaartse bijstelling van de ebitda-prognose voor het hele jaar met zo'n 12%, een vertragende maand oktober en ongenomineerde neerwaartse risico's voor de reëlewaardeposten, is die openheid op zijn plaats.