地鐵物流信託：債務成本恐攀升至 3% 且每單位分派（DPU）陷入停滯，樟宜南重建計畫則看好成本收益率達 6.5%
2027 會計年度第二季財報電話會議，2026 年 10 月 28 日
地鐵物流信託（Mapletree Logistics Trust，簡稱 MLT）公布的第二季表現持穩，分派金額實質上維持不變。更具關鍵性的揭露在於下一階段的動向：管理階層預估借款成本將在明年持續上升，證實了一項金額達 1.41 億新加坡元（下同）的新加坡資產重建計畫，並暗示投資組合中最大單一價值釋放來源——201 Keppel Road 的買權（call option），將是 2028 年或 2029 年的故事，而非近期能實現的目標。
借款成本是拖累分派的主因
受新加坡資產提升計畫（AEI）、上一會計年度末完成的印度收購案、有機成長，以及人民幣與澳幣走強所帶動，總收益年增 1.4%，淨物業收益率（NPI）則上升 1.0%。資產處分則稀釋了部分收益。每單位分派（DPU）為 0.01816 新加坡元，去年同期為 0.01815 新加坡元；上半年 DPU 為 0.03632 新加坡元，相較於去年的 0.03627 新加坡元。可分派予單位持有人之所得為 9,330 萬新加坡元，高於去年的 9,250 萬新加坡元。每單位淨資產價值（NAV）微升至 1.27 新加坡元，前一季為 1.26 新加坡元。
融資前景是影響 DPU 走勢的主要負面因素。目前平均債務成本為 2.7%，管理階層預期本會計年度結束前將達到約 2.8%。當被問及對下一年度的展望時，執行長江玲麗（Jean Kam）表示，該信託「正朝 2.9% 至 3% 的方向看齊」。管理階層將融資壓力歸因於利率對沖到期換約、日圓貸款利率上升，以及為印度收購案、資本支出和新加坡土地溢價融資而產生的新增借款。未對沖星元債務的基準利率調降僅發揮了部分抵消作用。由於約有 90% 的債務為固定利率（若排除暫時性的貸款償還，比例約為 83%），該信託在應對利率重新訂價（repricing）方面的空間相當有限。
本季業績亦受到時間點的干擾。MLT 於 8 月發行了 4,000 萬新加坡元的永久證券，票面利率為 3.5%，旨在贖回 11 月到期、票面利率為 3.725% 的 4,000 萬新加坡元永久證券，並在過渡期間將資金用於償還部分貸款。這使得通報的總槓桿率（aggregate leverage）從正常化的 40.4% 降至 37.5%，這也意味著該信託在約 2.5 個月內同時承擔了兩種工具的利息。財務長坦言這產生了「負利差（negative carry）」，因為暫時償還的未對沖貸款成本低於 2%，並表示長期效益在於以 3.5% 的票面利率置換 3.725% 的利率。因此，永久證券的重疊期拖累了本季的 DPU，但這屬於過渡性影響。此外，MLT 發行了首檔離岸人民幣債券，規模達 5 億人民幣，利率為 2.1%，並擁有 11.5 億新加坡元的已承諾備用融資額度，而本會計年度到期的債務僅約 9,000 萬新加坡元。
樟宜南：成本收益率上看 6% 至 6.5%，但回報期較長
管理階層將把兩處成熟的樟宜南資產重建為樓高五層的 ramp-up 物流設施，總樓地板面積（GFA）將擴增 34% 至 50 平方英尺（註：原文 0.5 million sq ft 應為 50 萬平方英尺）。總開發成本估計為 1.41 億新加坡元，預計於 2027 會計年度第一季動工，並於 2029 年第二季完工。江玲麗預估成本收益率（yield on cost）將介於 6% 至 6.5% 之間，這與 5A Joo Koon 達到的約 6.5% 水平一致，目標租金則為每平方英尺 2.30 至 2.50 新加坡元。她同時警告不應將此視為固定基準：「這實際上取決於成本環境。」
將資產停工重建所帶來的盈餘拖累預計相當輕微。其中一處資產的承租率低於 50%，另一處則約為 70%，因為租戶已被轉移至投資組合中的其他物業，因此對 NPI 的影響小於 1%。資金來源預計將沿用 Joo Koon 專案的模式，將漸進式且偏向後期的資本支出與持續進行的資產處分相匹配，以管控財務槓桿。管理階層表示，他們已在建立 2028 會計年度的資產處分儲備案源（pipeline）。在新加坡以外的市場，馬來西亞的重建計畫「按進度推進，但進展非常緩慢」，預計明年進行資產整合（amalgamation），而團隊也正在評估澳洲和日本的擴建與分階段開發選項。
201 Keppel Road 買權：預計於 2028 至 2029 年實現
發起人（sponsor）對該信託旗下位於新加坡的頂級物業 201 Keppel Road 的買權已被延後。回應星展分析師 Derek Tan 的提問時，江玲麗表示，任何「聖誕禮物」都屬於中期事項，與 2028 年的租約到期日以及發起人本身對南部濱水區（Southern Waterfront）的重建計畫息息相關，其中涉及規劃與古蹟保育的限制。定價能見度較可能落在 2028 或 2029 年左右。江玲麗證實，該買權的定價是依據市區重建局（URA）規範下變更用途為商業或住宅的潛力來計算，而非基於目前的物流價值。希望近期出現資本事件的投資人應留意此一時間表。
租賃表現：新加坡與新興市場強勁，中國市場持續疲弱
投資組合出租率為 96.4%，租金續約調整率（rental reversion）為正 2.1%，高於上一季的 0.9%；若排除中國市場，則為正 4.2%。就各市場來看，新加坡的續約調整率為 5.3%、南韓 6.3%、越南 5.3%、印度 3.3%、馬來西亞 2.8%、日本 1.8%、香港 0.5%。中國市場則為負 1.7%，較上一季的負 1.8% 微幅改善。加權平均租約到期年限（WALE）維持在 2.5 年的穩定水準，且有 34% 的租約將於 2027 會計年度到期，其中大多為為期一年的中國租約。管理階層預期新加坡、馬來西亞、越南和印度的續約調整率將落在 3% 至 5% 之間。印度的出租率因過渡期的空置期而下滑，預期將在下一季重新填滿。
中國仍然是薄弱環節，管理階層未對轉折點給出承諾。江玲麗表示，續約調整率應會維持在目前負 1.6% 至負 1.7% 的相似區間，且由於租約期限為一年，能見度有限。「接近會計年度結束時」或許會有更清晰的輪廓。分析師 Brandon Lee 追問，鑑於管理階層先前較為坦率，目前的展望是否已經惡化。江玲麗回應並未惡化：「只是就何時轉趨中立而言，我們認為稍後再發表看法會更為審慎。」她指出中國的出租率已提升至 94.4%，且租戶留存率持續保持高檔。James Sung 則描述了一個分化的景氣圖像：西部已觸底，北部出現觸底跡象，東部則在新增供應有限的情況下趨於穩定。南部仍面臨供應過剩，不過 MLT 在該處的曝險較小。管理階層計畫將中國的出租率維持在 94% 附近，同時在過去「犧牲租金以換取出租率」後，開始有選擇性地推升租金。租約簿中也沒有隱藏的上行空間。當被問及十年前簽署的租約是否會帶來大幅的租金續約調升時，Sung 回答：「我希望會有。但不幸的是，在現階段，我認為不會有。」
資產處分接近目標；資產收購是下一項考驗
年初至今的資產處分總額達 2.43 億新加坡元，接近 2,000 萬至 3,000 萬新加坡元的目標（註：原文 200 million to 300 million target 應為 2 億至 3 億新加坡元）。簡報資料顯示處分溢價為估值的 2.1%，而資產處分主管則指出為 3.1%。這些交易包括售予發起人首檔人民幣基金的兩處無錫資產、39 Changi South、澳洲的 Derrimut、售予第三方的中國地鐵西北物流園（Mapletree Northwest Logistics Park，譯註：保留原名），以及香港宏達工業中心（Grandtech Centre）的兩個分層產權（strata units）單位。未來計畫進一步出售的資產包括：中國一至兩處資產、新加坡、澳洲和日本的少數資產，以及香港的分層產權持續處分。宏達工業中心目前約剩餘 140 個單位，約佔整棟大樓的一半，沙田 2 號和 4 號也是分層產權。管理階層表示，整體處分計畫的規模可能超過 3 億新加坡元，儘管要整棟售予單一買家並不切實際，買家多半為租戶與自用客戶。
更有趣的問題在於回收資金的去向。管理階層正評估新加坡、日本、越南、印度和馬來西亞，並表示新加坡提供的殖利率利差（yield spread）最寬。澳洲、香港和南韓目前呈現負利差，並非優先選項。發起人在越南和印度的原生物業規模龐大，因此當發起人「還能稍作等待」時，首要之務會是第三方交易。江玲麗強調，任何收購案都必須具有收益增厚（accretive）效益。分析師 Mervin Song 指出，發起人預計明年將推動一個平台上市，屆時將需要展現資產管理規模（AUM）的成長。除了解除資產活化、重新部署、70/30 的成熟與新興市場配置比例，以及進一步由發起人支持的資金循環之外，管理階層未提供其他特定的價值重估催化劑（rerating catalyst）。
會計項目
季對季淨物業收益率（NPI）微降至 1.55 億新加坡元，前一季為 1.56 億新加坡元。物業開支受到兩項一次性因素干擾：第一季的水電費超額計提沖銷，以及第二季在新加坡稅務局（IRAS）評估後發生的前期物業稅少計提（under-accrual）。管理階層表示，基礎利潤率並無變化。子公司處分損失 680 萬新加坡元，反映透過境內實體出售兩項中國資產，並涵蓋匯兌與處分成本；而 8,700 萬新加坡元的可分派所得調整則被描述為例行性租金攤銷。電話會議中有一位分析師詢問關於以單位支付較低管理費用的問題，未獲管理階層當場回應，管理階層表示會後將再行跟進。