全球主題研究報告，2026 年 11 月 8 日：摩根士丹利針對 AI 資本支出、數據中心建設及「逢低買進」股票清單的選後更新

摩根士丹利認為，市場對美國期中選舉的反應過度悲觀。該行在週日發布的跨團隊主題報告中指出，選舉結果將使美國部分數據中心建設期延後約一年，而非縮減規模；由此引發的 AI 相關股票拋售，反而為晶片、電力及軟體領域創造了進場機會。核心數字保持不變：預計大型雲端服務商（hyperscaler）在 2027 年的資本支出約為 1.6 兆美元，2028 年則為 1.8 兆美元。改變的是時間點，而摩根士丹利的結論是：更緩慢、更持久的產業週期，將使競爭版圖進一步向規模最大、資金最雄厚的企業傾斜。

這份報告發布於經歷慘澹的一週之後。在德州選出一位反對數據中心建設的新任州長，且當地選民在 41 項公投案中有 40 項（其中半數以上位於俄亥俄州）否決了數據中心專案後，數據中心建設商與電力設備股在選後交易日一度暴跌達 24%，其中 Vistra 下挫 14%，Vertiv 下跌 13%。摩根士丹利將此波動形容為市場層面的「地震級事件」，但本質上仍視其為時程重新調整的故事。

5 GW 建設自 2028 年延至 2029 年，2027 年維持不變

核心預測的調整幅度有限。摩根士丹利假設新當選的州長不會干預已經在建的專案，因此 2027 年的完工量維持原案。衝擊集中在 2028 年，該行預期部分德州和俄亥俄州的專案將會停擺，等待州長與議員為開發商訂定新的規範。該行將 5 GW 的美國專案從 2028 年移轉至 2029 年，這大約佔該年度美國預計專案的 20%、全球預計專案的 10%。

美國的新建設路徑呈現「高原期後迎來躍升」。摩根士丹利目前模型預測，美國 2027 年新增關鍵 IT 容量為 20.7 GW，2028 年為 19.9 GW，2029 年則達 27.6 GW。2028 年的數字較先前預估的 24.9 GW 下修了 4.9 GW（或 19.8%），而 2029 年則自 22.7 GW 同步上調 4.9 GW。這使得美國新增容量在 2028 年面臨 4% 的衰退，隨後在 2029 年強彈 38%。美國總關鍵 IT 容量在 2027 年將達到 85.3 GW，2028 年為 105.3 GW，2029 年則達 132.8 GW。在全球方面，該行仍預期 2028 年數據中心新增容量將成長 9%，2029 年成長 20%，並預估約有 20 GW 因無法在美國建造的容量將外溢至亞洲及歐洲、中東和非洲地區（EMEA）。

該行自身的電力模型顯示了延遲的關鍵所在。其「供電給 AI」（Powering AI）分析先前已顯示，截至 2028 年，具備電力供應的數據中心容量短缺幅度將超過 30%，而選後更新更將 2028 年的缺口擴大 15% 至 44 GW。在摩根士丹利的框架中，需求並非限制因素。瓶頸正在轉移至配備電網或現場發電設施、隨時可供伺服器進駐的電力外殼（powered shell）。

摩根士丹利為何稱之為調整而非砍單

該行的論點基於一項判斷：新州長們可能強加的要求（從社區回饋到勞動及電網成本規則）對於嚴謹的開發商而言是可達成的。報告指出，路易斯安那州便是將數據中心開發架構調整得符合當地居民利益的成功範例，並預期大型雲端服務商將把新建設導向田納西州和路易斯安那州等更友善的州。報告也指出另一種可能性：部分州可能會透過換取更高額的數據中心稅收或正式的社區回饋包裹方案來繼續核發許可證。這將拉高建設成本並降低資本報酬率，但摩根士丹利認為，像亞馬遜（Amazon）、Alphabet 和 Meta 這樣具規模優勢的業者，吸收這些成本的能力遠比小型開發商來得強。

該行也坦承其預測可能出錯的地方。若勞動條件嚴格超出預期、禁止現場化石燃料發電（類似維吉尼亞州近期的做法），以及更嚴格的排放限制，都可能使實際部署量低於其預期，而不只是延遲。這種風險確實存在。摩根士丹利的 20% 假設值，遠低於其他機構對受影響容量的估算：高盛（Goldman Sachs）估計可能增設限制的州約佔美國計劃容量的 45%；彭博（Bloomberg）指出新州長尋求暫緩令的州佔比約為 40%；富國銀行（Wells Fargo）則估計僅德州就佔了全美計劃 GW 數的約 27%。喬治亞州和密西根州的準州長也已釋出暫緩或凍結的信號，這超越了報告所聚焦的德州和俄亥業州案例。摩根士丹利的預測要能實現，前提是多數這類州最終會訂定規則而非直接禁止。

資本支出維持 1.6 兆與 1.8 兆美元，2028 年具下行偏壓

摩根士丹利目前維持大型雲端服務商的資本支出預測不變。其模型顯示，8 家企業的合計支出將從 2025 年的 4810 億美元，成長至 2026 年的 9,510 億美元、2027 年的 1.64 兆美元以及 2028 年的 1.76 兆美元。其邏輯在於，大型雲端服務商將持續建造盡可能多的容量，以擴展服務數十億用戶的產品，因為大型語言模型（LLM）依然極度消耗算力，同時其投資資本報酬率（ROIC）仍維持在 30% 以上。

企業級別的拆解顯示了支出高度集中。針對 2027 年，該行模型預估 Alphabet 資本支出為 3,750 億美元、亞馬遜 3,550 億美元、微軟（Microsoft）2,690 億美元、SpaceX 2,360 億美元、Meta 2,250 億美元、甲骨文（Oracle）970 億美元、CoreWeave 460 億美元，以及 Nebius 370 億美元。針對 2028 年，預估 Alphabet 為 4,000 億美元、亞馬遜 3,650 億美元、微軟 3,230 億美元、Meta 2,500 億美元、SpaceX 2,400 億美元，而甲骨文下滑至 930 億美元，CoreWeave 與 Nebius 則幾無成長。

有兩個細節比頭條數字更值得關注。首先，甚至在出現任何選舉效應之前，成長本就注定大幅放緩：從 2026 年的 98% 與 2027 年的 73%，急降至 2028 年的僅 7%。其次，摩根士丹利坦承，專案審批延誤加上現有的勞動與材料限制，為其 2028 年的數字帶來了下行偏壓。對於那些估值建立在支出持續雙位數成長假設上的供應商而言，一個持平的 2028 年，與一個月前市場所定價的世界截然不同。

更長的週期帶來好處，且紅利歸於早已擁有容量者

摩根士丹利認為，將建設期拉長並非全是壞事。較緩慢的週期意味著數據中心供應鏈的供需將更平順地重新平衡、信用前景改善，以及算力租賃費率提升。該行也預期 AI 資本支出將出現「分級優化」（high grading）：當美國電力稀缺時，信用評等最好的客戶（主要是大型雲端服務商）將優先取得電力。已經建成並運作的容量變得更有價值，這再次有利於大型平台。

相同的邏輯也塑造了其對融資的觀點。摩根士丹利仍預期 2027 年 AI 相關債務發行量將增加，並由大型雲端服務商領頭，但表示新建設貸款與新雲端（neocloud）將面臨更嚴格的審查。承租人品質、通往通電的可信路徑以及合約保障變得更加重要。支持現有債券的專案受新州法限制的暴露度較低，儘管執行風險猶存，且競爭性開發案放緩應能支撐已穩定且具現金流的資產。該行比起大型雲端服務商的數據中心資產擔保證券（ABS），更偏好共置（colocation）設施。

算力效率成為紓壓閥

若電力與建築短缺持續更長時間，持續擴展 AI 產品的方法就是降低每位用戶所需的算力。摩根士丹利表示，其高度關注領先實驗室在 2027 年實現的大幅效率提升。該行指出，Meta 與 Alphabet 皆強調需要具備相同能力但規模更小的模型，其中 Meta 的目標是在繼承其 Muse 模型的高算力密集度後，於 2027 年實現 10 倍的算力效率提升。這些提升來自於知識蒸餾（distillation）、更具針對性的預訓練與後訓練、更好的模型架構、精選的訓練數據以及更聰明的推論路由（inference routing）。

硬體也正朝同一方向發展。Alphabet 的 TPU 8t 與 8i 晶片分別提供比上一代最高達 2.7 倍的訓練效能，以及 80% 的推論性價比提升。摩根士丹利的結論是：效率競賽正如電力競賽一樣，對擁有資金與意願打造自有第一方模型的企業最為有利。

第一類：大型雲端服務商與輝達

該行首選且確信度最高的第一群體是大型雲端服務商。該行認為，這些企業享有規模、資金取得管道的優勢，並具備利用模型技術進展（包含遞迴自我改善）以在每瓦數據中心電力中創造更多營收與利潤的能力。摩根士丹利分析師 Brian Nowak 給予亞馬遜、Meta 和 Alphabet「優於大盤」（Overweight）評等，Adam Wood 給予微軟「優於大盤」評等，Adam Jonas 則給予 SpaceX「優於大盤」評等。輝達（Nvidia）並非大型雲端服務商，但 Joe Moore 同樣給予其「優於大盤」評等，因為它驅動了在電力受限的世界中最關鍵的 tokens 與每瓦營收增長。

第二類：供應鏈中的選擇性「逢低買進」

相較於其頭條新聞，摩根士丹利對上游供應鏈明顯更加謹慎。隨著 2028 年成長幾近持平，該行警告，即便 AI 需求本身保持完好，供應商仍可能經歷訂單放緩、利潤率正常化以及盈餘下修的典型下行週期。隨著瓶頸轉移至電力外殼，定價能力下降且庫存可能堆積。各細分領域受創的程度，取決於其在 2027 年的供給不足程度，以及 2028 年將有多少新供給到位。該行為此產生的風險定調為 2028 年的「氣穴」（air pocket），其結論是估值已反映了大部分風險，而利潤率永續性則是主要風險所在。

在此框架下，該行點名了 5 個已經歷足夠評價修正、因而顯得具吸引力的領域。在數據中心房地產方面，該行青睞 Equinix 與美國電力外殼供應商。其中，TeraWulf、Riot Platforms、Hut 8 與 Applied Digital 被視為受德州影響較小，而 Cipher Mining、Galaxy Digital 與 MARA Holdings 則面臨較高的延遲或暫緩令風險。

在表後發電（behind-the-meter power generation）及服務數據中心開發商的獨立發電廠（IPP）領域中，即便數據中心成長令人失望，摩根士丹利對 Bloom Energy、Solaris Energy Infrastructure、Liberty Energy、Vistra、Talen Energy、Constellation Energy 與 BorgWarner 仍保持正面看法。該行認為 GE Vernova 與 INIO 對供過於求風險較為敏感，但其估值已限制了下檔空間。在能源領域，該行在天然氣、再生能源及地熱方面點名了 Williams、Clearway Energy、HA Sustainable Infrastructure、Ormat Technologies 與 Fervo。

第四個領域是國際市場。摩根士丹利認為，處於成長最快速數據中心市場（特別是在亞太地區）的開發商，將成為美國建置 AI 與電力基礎設施困難重重的受益者。該行點名 Gulf Developments、吉寶（Keppel）、Adani Power、長江電力、三星 SDI（Samsung SDI）與北海道電力為關鍵贏家。

在半導體與硬體方面，算力仍是確信度最高的類別，並偏好規模最大、資金最雄厚的產業龍頭：輝達、博通（Broadcom）、台積電、聯發科與三星。該行也指出，若部分 token 需求轉移至擁有充足電力的中國雲端服務商，寒武紀（Cambricon）與長鑫存儲（CXMT）可能成為市佔率擴大者。在記憶體方面，該行採取更具選擇性的態度。在更廣泛的硬體領域中，該行偏好經歷評價修正的領域，包括透過希捷（Seagate）與威騰電子（Western Digital）取得硬碟（HDD）曝險，以及透過 Lumentum、Coherent、Arista Networks 與基恩（Keysight）取得光通訊曝險。最明確的警告則是針對美國大型雲端服務商的亞洲雲端晶片供應商（如 ASPEED 及 Montage），該行認為隨著投資人將焦點轉向 2028 年，這些公司在未來 2 到 4 個季度將面臨風險。其估值研究也顯示，伺服器零組件在結合歷史評價與利潤率的表現上顯得最為吃緊。

第三類：阿爾法（Alpha）轉向軟體與 AI 採納者

該行的長期看法是，AI 股票的領導地位將從晶片與基礎設施，輪動至軟體及使用 AI 的企業。該行以行動網路時代作為範本：在 2010 年至 2016 年間，高通（Qualcomm）與安謀（Arm）等晶片設計商率先領跑，接著由三星與蘋果等裝置與基礎設施製造商接棒，最後則是 Google 與亞馬遜等軟體與服務平台繳出最強勁的相對表現。摩根士丹利表示，目前正見證應用層的價值創造，包含具生產力的企業應用案例，並偏好早期軟體賦能者（特別是在資安與基礎設施軟體領域），以及引領 AI 採納的企業。

這個類比雖有用但不完美。在行動網路週期中，基礎設施階段並未遭遇政治與物理上的建設上限。若美國的建設延遲時間超出摩根士丹利的預期，軟體公司唯有在效率提升讓 AI 產品得以在現有容量上擴展時才能受益，這也是為何該行對算力效率的強調與其軟體觀點本質上是同一場押注。

多頭論點的薄弱環節

這份報告最強而有力的觀點在於：AI 需求的故事並未在選舉當晚改變。其最薄弱的環節在於：此項預判取決於一個目前仍未明朗的政策結果。新州長尚未上任，摩根士丹利的 20% 延遲假設大約僅是高盛與彭博所估計受影響幅度的的一半，且該行也坦承，禁止現場燃氣發電或嚴格的排放法規將會把「延遲」變成「縮減」。即便在其基本情境下，供應鏈在 2028 年仍將面臨持平局面，並伴隨訂單與利潤率陷入傳統下行週期的風險，而大型雲端服務商的資本支出成長在該年本就注定放緩至個位數。

摩根士丹利掌握正確的是競爭效應的方向。稀缺的電力、更高的當地成本、新專案更緊縮的融資，以及既有容量的溢價，全數指向同一個方向：有利於能夠支付高價、重新佈局並打造自有模型的 Alphabet、亞馬遜、Meta 與微軟，而不利於那些需要建設維持原定時程的高槓桿開發商與供應商。接下來需要密切關注的訊號包括：德州、俄亥俄州、喬治亞州與密西根州的準州長發布的第一份正式數據中心規則、輝達本月稍晚的財報表現，以及大型雲端服務商是否開始在田納西州和路易斯安那州等地區命名新據點。