2026 年第三季財報法說會，2026 年 11 月 9 日
償還比特幣擔保債務，聲稱創造 1.7 億美元效益
MARA 第三季法說會中最具體的進展在於資產負債表的修復。季末過後，該公司以每枚約 81,039 美元的均價出售了 13,597 枚比特幣，變現超過 11 億美元，並將所得全數用以清償 8 月份以比特幣為擔保借入的 7.5 億美元借款。財務長 Salman Khan 表示，該筆貸款是在比特幣交易價接近 6,400 美元時借入的，透過「紀律嚴明且具耐心的執行」，創造了估計達 1.7 億美元的淨效益。這筆還款釋放了 18,750 枚遭質押的比特幣。季末時，借出或質押的比特幣佔其持倉總量的 57%（共 19,260 枚），目前已降至 5% 以下。今年初以來，總債務已減少 14 億美元，降幅達 37%。
這項資金運作的順序值得留意。MARA 選擇以幣作抵押借款來資助 Long Ridge 收購案，而不是在價格低迷時拋售，隨後才在行情回升時出清。這是一個不錯的結果，但也凸顯出該公司的財務靈活性在很大程度上仍取決於比特幣的價格走勢。截至季末，該公司持有 9,46.5 萬美元現金，結合以 83,556 美元估值計算的 34,012 枚比特幣，現金及比特幣總額約達 38 億美元。管理階層表示，這足以應付可轉債的賣回權（put options，法說會中未透露具體規模）。Khan 進一步指出，受惠於星木資本（Starwood）的合作模式，「憑藉我們現有的資產負債表流動性，我們能夠推動多吉瓦（multi-gigawatt）規模的建置機會。」不過，在簽署租約並完成融資結構之前，這項說法仍有待市場檢驗。
新增 5.0 億美元股票回購授權，定調為選擇權
季末過後，董事會授權了一項金額高達 5.0 億美元的庫藏股回購計畫。管理階層審慎地將其定位為選擇性工具。執行長 Fred Thiel 表示，這「並不意味著我們將停止投資高報酬專案」，但在當前的市場環境下，開放式回購計畫是「進一步提升股東價值的額外工具」。Khan 指出，「儘管市場有所回落，比特幣依然展現韌性。」當被追問進一步出售比特幣的步調時，Khan 未給出時間表，僅表示這些比特幣是策略性資產，將視情況需要，有條不紊地用於償還債務、履行賣回權、資助開發或回購股票。投資人應將此授權視為與 AI 基礎設施資本支出存在競爭關係，而非其替代方案。
Long Ridge 接近交割並帶來已簽約現金流
被視為最後一項重大先決條件的 FERC（聯邦能源管制委員會）審批已獲批准，MARA 預期 Long Ridge 收購案將於數週內完成交割。該座結合循環燃氣發電廠（combined-cycle gas plant）獲准出售 485 兆瓦（megawatts）電力，預計在 2027 年上半年達到 505 兆瓦的額定容量（nameplate capacity）。約有 70% 的產出已透過長期合約進行避險，該資產歷史上每年平均能產生超過 1.4 億美元調整後 EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）。這將為 MARA 提供一個不依賴比特幣的收益來源，這在同業中相當罕見。
該基地還擁有超過 1,600 英畝連片土地，具備電力、水力、光纖和鐵路等資源，毗鄰 MARA 現有的漢 Hannibal 挖礦營運據點。Thiel 描述了分階段建置的規劃：Hannibal 網電連接 20 兆瓦、表後（behind-the-meter）200 兆瓦，並透過電廠擴建與增加電網供電來擴充更多容量，總潛力接近 1 吉瓦（gigawatt）。他表示不預見會遭遇重大的監管障礙，並指出該發電廠已在運作排碳，且坐落於前身為鋁冶煉廠的土地上。為了因應交割，表後的許可作業已經展開。
AI 租賃：仍以年底前敲定兩筆為目標，但時程正延後
MARA 持續以在年底前簽署兩份租約為目標，但 Thiel坦言，「儘管市場狀況瞬息萬變，該時程可能會延至明年。」這是一個明確的保留說法。當被問及公司最具進展的 Kearney 基地目前還剩什麼進度時，Thiel 表示尚未完成的項目都在客戶端：「客戶端有些細節需要把最後的文件敲定（dotted and t's crossed）。」他補充說，最後一刻的延誤通常來自承租方而非開發商。
管理階層的論點在於，市場發展已朝著他們的模式靠攏。Thiel 表示，自大選以來，市場對 MARA 基地的需求激增，包括那些曾被視為邊陲的據點，他認為這創造了定價能力（pricing power）。他還指出，超大規模資料中心業者（hyperscalers）「花費了大量時間處理初次踏入該領域的開發商所造成的延誤」，而那些曾與星木資本合作過的業者則清楚他們能獲得什麼保障。承租方正對電力合約和許可證進行更深入的盡職調查，並已派遣營運、工程和網路團隊前往幾乎所有 MARA 的基地。該公司在簽署租約前就會先行展開電力與網路的預先開發工作，但若沒有客戶就不會動工興建建築物。Thiel 明確表示，MARA「不搞『先建後翹』的投機生意」，且在模組化設計（包括 NVIDIA 的參考架構）方面，將由承租方主導決策並承擔技術風險。
Exaion 首筆合約：規模雖小，卻是評估定價的好指標
MARA 佔多數股權的法國雲端子公司 Exaion 與美國客戶簽署了一項為期四年、金額達 7,900 萬美元的 GPU 服務（GPU-as-a-service）合約，採用 100% 照付不議（take-or-pay）條款。其潛在合約總值（pipeline）據稱超過 3 億美元，其中約 1 億美元以 2027 年底前交付為目標。管理階層強調，該潛在合約僅代表指標性需求，尚未正式簽約。相較於 Exaion 目前收到的詢問，這筆初期的合約規模相對較小。
麥格理（Macquarie）分析師 Paul Golding 計算得出，以約 30 兆瓦對應 1 億美元的需求來看，意味著每兆瓦的年化經常性收入（ARR）落在 3,000 萬美元左右的中段。Thiel 對此說法未予否認，並表示定價「相當不錯」，略超四年的合約期限也大約符合市場平均水準。他指出，考量到定價、交付時程與早期採用者風險，選用 B300 GPU 而非等待 Vera Rubin 在財務上「完全合乎情理」。B300 已經下單，交貨期從本月延續至 12 初，合約的第一部分預計將在年底前達到可營運狀態（ready for service）。
這批運算容量位於已經建好的法國資料中心內，由法國的託管設施服務美國客戶。Thiel 表示，Exaion 的建置計畫不依賴 MARA 在美國進行任何開發，且該公司在加拿大也擁有容量。分析師 Kevin Dede 指出，Exaion 位於謝爾布魯克（Sherbrooke）的基地規模較小，且魁北克水力發電（Hydro-Quebec）的電力吃緊。Thiel 拒絕批評該公用事業公司，也沒有提供加拿大的兆瓦數據。Thiel 指出的策略差異化優勢在於 GPU 壽命的延長：Exaion 將硬體從模型訓練（training）、推論（inference）依序降階應用至 3D 渲染。他還提到，MARA 並未感受到 GPU 採購有任何限制，部分已交付的 GPU 甚至因為基地尚未通電而閒置。
Vertebrai 展現具體削峰填谷（curtailment）效益
MARA 首次針對其彈性能源運算平台 Vertebrai 提供量化數據。該公司估計，在德州漢斯福德郡（Hansford County）的風場，從 2026 年 4 月到 9 月期間，若沒有該系統，46% 的潛在發電量將會遭到限電削減（curtailment）。透過現場運算吸收多餘電力後，該比例降至 22%。該公司目前正尋求將此能力銷售給其他發電業者與資料中心開發商。這是一個早期的驗證點，但其僅反映單一基地在單一六個月期間的表現，且未揭露具體營收貢獻。
Matagorda 條款放寬；德州政策風險為未決變數
MARA 持有德州馬塔哥達郡（Matagorda County）超過 1,200 英畝土地的開發權，在 ERCOT 的「第零批次」（Batch Zero）程序中被歸類為研究負載（study load），潛在電力取得規模高達 2 吉瓦。在本季中，該公司修改了收購協議並調整了里程碑，以降低近期的現金承諾。MARA 未支付任何前期頭期款，且在達到里程碑進度之前，不會向賣方產生進一步成本。當被問及德州的政治變天時，Thiel 表示這並未改變合約內容。他預期第零批次的審批與研究負載狀態將在差不多的時程內提供電力，並指出新任州長已表示獲准的專案將會推進。他坦言德州政府會希望確保消費者權益不受損害。該基地鄰近核電廠，現場具備高壓基礎設施，Thiel 並表示在那裡開採比特幣將有利可圖。管理階層的 4 吉瓦投資組合目標，取決於 Long Ridge 的交割與 Matagorda 的通電時程。
比特幣挖礦：營收下滑、效率提升，託管合約即將到期退場
受比特幣均價下跌 37% 剔除 9,480 萬美元影響，挖礦營收佔了下滑額中的 8,310 萬美元，儘管產量增加帶來 1,170 萬美元部分抵銷，總營收仍下滑 35% 至 1.642 億美元（前一年同期為 2.524 億美元）。MARA 共開採了 2,247 枚比特幣，平均每天 24.4 枚，贏得 644 個區塊，年增 2%，但較第二季減少 7%。已通電算力（energized hash rate）為每秒 71.2 愛希（exahash per second），年增 18%，可得獎勵佔比從 5.0% 提升至 5.4%。分析師 Christopher Brendler 指出算力低於其預期，Thiel 則將成長歸因於在硬體價格低廉之際，以更高效率的新機器替換舊機器。
公佈的淨利為 6.321 億美元（或每股稀釋盈餘 1.28 美元），調整後 EBITDA 為 8.577 億美元，但兩者皆包含約 8.853 億美元的數位資產未實現公允價值利益。若排除該筆利益，營運面實際上是一家營收較低且利潤微薄的企業。每 petahash 每日成本（Cost per petahash per day）改善 2% 至 30.8 美元，在過去八季中共下降了 20%。自有基地的每枚比特幣購電成本為 39,674 美元，較先前的 39,235 美元微幅上升。管銷費用（G&A）下降 11% 至 7,580 萬美元，主要受惠於股票激酬（stock-based compensation）減少 980 萬美元。
佔總能源容量約 29% 的第三方託管業務，將於 2027 年第三季開始陸續到期，並預計於 2028 年第一季結束。MARA 預期託管成本將歸零，每度電成本（cost per kilowatt hour）將獲得改善，流失的算力則會透過其他基地的升級來補足。Thiel 同時指出，模組化挖礦設備可以在不同基地之間重新部署，在部分據點轉型為 AI 園區的同時，保有營運靈活性。