2026 年第三季財報電話會議，2026 年 11 月 6 日：納入 Vantage 的首個完整季度

Howard Hughes Holdings 在第三季財報電話會議中，詳細闡述了自收購 Vantage 以來公司策略中最重大的變革：轉向輕資產（asset-light）房地產模式，旨在將公司從一家「擁有保險公司的土地開發商」，轉型為「擁有房地產子公司的保險與投資載體」。執行主席 Bill Ackman 表示，公司已聘請顧問且雙方「積極投入、激勵到位」，自 9 月年度股東會宣佈該計畫以來，針對主要資產的收購邀約已陸續湧現。他暗示，市場最快大約在三個月後就能聽到相關消息，並預期在 6 到 9 個月內取得「重大進展」。

資產出售與合資企業：約 20 億美元，進度較先前預告溫和

管理層首次針對該計畫規模給出具體估算。Ackman 表示，到了明年底，「額外資金流入大約在數十億美元左右的規模會是合理的預期」，但他同時謹慎補充，實際數字「可能更多，也可能更少」。他並修正了先前預計在 2027 年底前完成的時間表：「我們不太可能在 2027 年底前全部完成。」公司「並不急於求成」，首筆合資企業（JV）正處於積極洽談中，預計未來幾季會有更多案子敲定。部分非核心資產可能會直接出售，但总体规划社区（master planned communities）將持續由公司掌控，Ackman 將此稱為策略的基石：「為什麼我們能有 9% 的同店 NOI（淨營業收益）成長？因為掌控社區內房地產的競爭優勢，能讓你維持定價權。」

這項財務邏輯的核心在於股東權益報酬率（ROE）。Ackman 指出，已進入穩定期的房地產是一項 ROE 落在 8% 至 12% 的業務，若以 6.5% 的資本化率（cap rate）、5.5% 的融資成本搭配三分之一的權益資金進行交易，「通常算不上高報酬」。由於房地產業務身處納稅企業體內，他主張，若能抽回資產中約 80% 的權益資金，同時保留管理費與分紅權（promotes），便能將房地產 ROE 從低雙位數提升至高雙位數甚至更高。管理層對合併後公司的企圖心是 ROE 超過 20%，相比之下 Vantage 過去 12 個月的 ROE 為 16%。資金收益可用於贖回 Pershing Square 持有的特別股、為 Vantage 充實資本或資助開發案。Ackman 指出，董事會在邊際上會傾向贖回特別股，目標是產生足夠資金達成此目標之餘，還能留有盈餘支援保險公司。Pershing Square 持有該公司 47% 的股權。

投資組合：揭露 20% 報酬率框架

投資長 Ryan Israel 首度詳細介紹 Pershing Square 如何管理 Vantage 達 37 億美元的投資資產。其結構呈槓鈴式配置：超過 65% 配置於現金與短期美國國庫券，不承擔信用或存續期間風險，以目前 30 天期利率計算，殖利率約 4%；約 35% 配置於 12 至 15 檔高度集中的普通股部位。Vantage 持有 13 億美元的股票、24 億美元的現金與短期美國國庫券，以及僅 1,100 萬美元的固定收益資產。隨著國庫券緩衝部位與保險浮存金（float）的契合度更趨緊密，股票占比預計將隨時間拉高。

其目標是尋找能夠在 3 至 5 年持有期內，每年賺取至少 20% 報酬的「具持久成長性的企業」，並期望投資組合盈餘每年成長約 20%，外加溫和的本益比擴張（multiple expansion）。Israel 指出，在維持本益比不變的前提下，這意味著每季約有 5% 的成長。股票帳戶在第三季締造了 4.7% 的報酬率，其中最大持股微軟（Microsoft）與 Meta 合計上漲約 35%，主要受惠於本益比擴張；儘管 Brookfield 與 Uber 的盈餘穩健成長，但由於本益比壓縮，股價反而下跌。淨投資收益為 7,700 萬美元，其中包括 5,500 萬美元的未實現股票利得，這筆收益抵銷了第二季的按市價計價（mark-to-market）虧損。由於投資組合逐漸淡出固定收益，淨利息與投資收入自 3,000 萬美元下滑至 2,300 萬美元。

投資人應留意這種做法所帶來的波動性。Israel 坦言，個別持股的波動幅度遠大於整體投資組合，Marc Grandisson 則敦促應「以多年、而非幾季」的角度來評判該投資組合。Ackman 表示，除非出現急遽的股價飆漲或長期投資論點改變，否則他預期持股不會有重大變動，且 Vantage 持續產生的現金流讓其能在市場拋售時加碼部位。

Vantage：表現穩健，惟再保險業務出現瑕疵

若排除企業併購會計（purchase accounting）的歷史基礎來看，Vantage 報告的淨利約為 8,000 萬美元，成長 22%；稅前淨利達 1.03 億美元，較去年同期倍增。若以 Howard Hughes 合併基礎來看（計入收購價值無形資產攤銷），綜合成本率（combined ratio）為 101.8%，稅前淨利為 7,700 萬美元。Ackman 將該筆攤銷形容為非經濟性費用。基礎綜合成本率（underlying combined ratio）為 94.9%，一般及行政費用率（G&A ratio）從 15.8% 改善至 13.9%。簽單保費總額（gross written premiums）增加 4% 至 3.86 億美元，已賺保費淨額（net earned premiums）增加 17% 至 3.16 億美元。過去 12 個月稅後 ROE 為 16%，GAAP 權益資本增加 44% 至 19 億美元。AM Best 給予 Vantage A- 的評等，展望為正面。

該季的盈餘品質不如財報數字那般純粹。排除巨災後的事故年度綜合成本率（accident year combined ratio excluding catastrophes）為 96.2%，高於第二季報告的 91.4%，原因在於再保險專業業務（reinsurance specialty book）中發生了一起大額能源損失。再保險業務也吸收了約 4 個百分點的過往年度不利準備金調整（adverse prior-year development）。Grandisson 表示，若排除這些項目，再保險業務的事故年度除災後綜合成本率（ex-cat ratio）為 92.2%。保險業務顯著改善，綜合成本率為 96%（相較於先前的 102.6%），承保利益達 700 萬美元（相較於先前 400 萬美元的虧損），並有 3 個百分點的有利準備金調整。來自 AdVantage ILS 結構的手續費收入達到 1,300 萬美元，年初至今累計達 4,700 萬美元。管理層亦指出，隨著人才與數據投資持續進行，G&A 費用將「稍微更具波動性」。

談到產業週期，Grandisson 表示 Vantage 大多仍處於第三階段，美國產險費率正在走軟，部分短天期業務則接近第四階段。由於公司刻意大砍不再符合報酬門檻的產險與專業業務，再保險簽單保費總額年初至今下滑 9%。他表示 Vantage 並非主要的巨災保險承保商，在該領域將保持「作壁上觀」的態度，轉而青睞如自願再保險（facultative）等非巨災專業產險。責任險（casualty）前景較為正面，儘管他對過往年度準備金調整與理賠趨勢仍存有不確定性。以專業責任險為主導、重慶客戶關係的營建險，定價則屬合理。非內生成長（inorganic growth）次於團隊招募，任何交易都「必須具備特殊性」。

領導層與評等壓力

Ackman 指出了關鍵的公司治理進展：Grandisson 已接任 Vantage 執行主席職務，並已網羅 David Gansberg 擔任候任執行長（CEO-elect），最遲將於 6 月其競業禁止條款到期時正式加入。這意味著營運領導層將出現約七個月的明顯空窗期。

標普（S&P）先前的降評，以及隨後應公司要求撤銷評等的事件，目前仍未解決。Ackman 將降評歸咎於當一家獲 BB 評等的收購方收購一家獲 A- 評等公司時所套用的公式，並主張 Howard Hughes 的參與「對信用評等有意義的正面助益」。他表示，將資本從房地產移轉至 Vantage 的輕資產轉型，應有助於提升實際與市場觀感上的信用worthiness。Grandisson 則對 AM Best 「在未來幾季內」調升評等表達信心，但未就標普的時間表表態。Ackman 則駁斥了 Pershing Square 持有 S&P Global 股份會產生任何利益衝突的說法。

房地產：營運強勁，GAAP 財報干擾雜音多

已公布的房地產財報數據受到兩項因素干擾。MPC 稅前盈餘（EBT）為 8,950 萬美元，低於去年同期的 2.05 億美元，當時的數字包含了一筆超過 1 億美元、位於薩默林（Summerlin）的 231 英畝大宗土地出售案。本季也認列了一筆 1,940 萬美元的非現金重新衡量損失，主因是合併亞利桑那州的 Floreo。管理層表示，若調整這些項目，EBT 本應更高。另外，兩筆德州市政公用事業區（municipal utility district）應收款項出售產生了 1.77 億美元的淨現金流入，但認列了 1.054 億美元的 GAAP 虧損，隱含折現率略高於 6%。Ackman 將此形容為將零息票工具進行變現，否則這些款項本需費時 4 至 6 年才能收回；其經濟效益的關鍵在於能以遠高於 6% 的報酬率將現金重新投入部署。

基本面看起來依然穩健。平均住宅土地價格約為每英畝 130 萬美元，12 個月內上漲 18%。公司在過去 12 個月中以 4.35 億美元售出 398 英畝土地，而剩餘土地的市場價值則從 56.23 億美元上升至 57.01 億美元。更新後的定價在本季增加了約 7,900 萬美元的價值。薩默林的房屋銷售額成長 11%，Woodlands Hills 成長 5%，Bridgeland 雖在該季下滑 9%，但年初至今仍成長 7%。營運資產 NOI 成長 8% 至 7,300 萬美元，同店成長率達 9%，其中辦公室同店成長率高達 15%。調整後的維護自由現金流（adjusted maintenance free cash flow）成長 10% 至 9,660 萬美元。

公寓大樓業務是表現最弱的領域，管理層也坦承了這一點。Ward Village 最新的住宅大樓 Mahana 在推出約一個月後，預售率僅達 15%，遠低於先前第一排海灘大樓在 60 天內達到 60% 至 70% 的水準。執行長 David O'Reilly 表示，在利率正常且走高的市場中，「30 天內拿下 15% 值得慶祝」，並指出該大樓位於公園前端而非海灘旁。整體開發案總計有 1,743 個單位，其中 62% 已預售或簽約，預期總收入超過 5 億美元，包括約 36 億美元已簽約部分。

G&A 與利率敏感度辯論

在約 1,300 萬美元的增量利息支出以及新納入合併的 400 至 500 萬美元 Vantage G&A 推動下，G&A 費用上升至 5,160 萬美元（前一季為 3,400 萬美元）。Ackman 在結語中回應了當天股價下跌 4.5% 的情況，他將此歸咎於利率走勢。他主張該業務對利率並不特別敏感：Vantage 持有短期美國國庫券，因此較高的短端利率將提升保險獲利能力；Howard Hughes 大部分採用固定利率融資；利率飆升也僅會導致房屋銷售短暫停滯。他坦承該公司股票目前仍與住宅建築商板塊一同交易，並表示他預期這次轉型將使估值重心轉向保險盈餘與長期投資成果。