2026 年第三季財報電話會議，2026 年 11 月 5 日

Karman Space & Defense 公布了創紀錄的第三季業績並上修全年展望，但對投資人而言，更具實質意義的資訊來自其針對飛彈供應商簽署的 7 年期長期協議相關評論。執行長 Jon Rambeau 表示，THAAD（終端高空防禦飛彈系統）計畫的產量拉升速度「比我們原先預估的還要陡峭一些」，預期最急遽的加速期將落在 2027 年，隨後維持在高檔但趨於平穩的速率。該公司已簽署了一項此類協議，即與 Lockheed Martin 總值 2.18 億美元的 THAAD 匿蹤外罩（shroud）合約，並預期在年底前與固態火箭推進器供應商再簽署兩項協議。

長期協議：更陡峭的產量拉升、部分認列訂單與毛利率防禦

其餘兩項協議的結構對於訂單如何認列至關重要。Rambeau 解釋，每一項協議都將涵蓋多種飛彈類型。對於已在主承包商（prime）層級底定數量的項目，協議將包含零件編號、數量及各年度定價，並將於 2026 年認列訂單。至於其他飛彈類型，協議將設有預留欄位（placeholder），最終數量與定價預計在 2027 年第一季、甚至可能是第二季加入。因此，投資人應預期今年每項協議都將有「相當顯著的訂單認列」，隨後在 2027 年會有額外分批認列。管理層表示，不會認列投機性的最低數量。他們將預期出貨量形容為可能處於「底限或低於底限」的水準，但在具法律約束力之前不會計入。安全性最高的計畫是那些已經擁有多年期採購授權的計畫。

THAAD 之所以排在第一位，主要是出於結構上的考量。Rambeau 表示，這是一個罕見的案例，Karman 直接與身為主飛彈整合商的 Lockheed Martin 簽約，供應飛彈前端的外罩。Karman 在彈藥加速委員會（Munitions Acceleration Council）計畫中涵蓋 14 個項目中的 10 個子系統，其多數工作位於後端，通常是固態火箭推進器噴嘴。這些合約正與推進器製造商就涵蓋多種飛彈類型的多項零件編號進行組合談話，而主承包商自身的合約則較晚敲定。這兩項協議皆為期 7 年，Rambeau 並表示，就在電話會議當天早上，他還在與對口進行談判。

市場一直在質疑，來自注重成本的客戶之多年期承諾是否會對毛利率造成壓力。管理層對此強力反擊。Rambeau 表示，與客戶的對話「幾乎完全圍繞在產能承諾」以及在通常被界定為「不高於上次支付價格加通膨」的預算內達成加速時程。他主張，生產能見度將使 Karman 得以優化其工廠並談判更好的供應鏈定價，而這些協議「不會對整體毛利率表現構成逆風」。該公司重申 2027 年調整後 EBITDA 毛利率約為 30%，有機成長率為 20% 至 25%。儘管規模擴大但毛利率展望持平，被解釋為刻意保留的「財務彈性」，可用於資助再投資、吸收策略性定價讓步或轉化為淨利。這是坦率承認營業槓桿正被保留在儲備中，而非直接反映在財報指引上。

業績與財測：營收優於預期，Walker 貢獻溫和

第三季營收成長 66% 達到 2.02 億美元，較上一季成長 11%，有機成長率為 25%。毛利為 8,600 萬美元，毛利率 43%；調整後 EBITDA 為 6,100 萬美元，毛利率 30%；調整後每股盈餘（EPS）為 0.19 美元，幾乎倍增。淨利成長 174% 達到 2,100 萬美元。受近 4.65 億美元訂單的推動，積壓訂單（Backlog）達到創紀錄的 17 億美元，超過 2025 年底水準的一倍以上。其中 THAAD 協議佔了該積壓訂單中的 2.18 億美元。

全年營收財測上修至 7.55 億美元至 7.60 億美元，調整後 EBITDA 上修至 2.25 億美元至 2.27 億美元（以中位數計算，毛利率為 29.8%）。這意味著 61% 的營收成長率與 55% 的 EBITDA 成長率。財務長 Chris Boynton 在其首次主持的電話會議中告訴 RBC 的 Ken Herbert，多數成長反映的是年初至今的執行力與第四季的信心，而非最近剛完成收購的 Walker，儘管 Walker 確實貢獻了一部分。年初至今 5.35 億美元的營收，結合預期將轉化的積壓訂單，為財測中位數提供了完全的能見度。受部分認列累積研發稅收抵免影響，今年有效稅率預計約為 5%，預計在 2027 年初將有更多效益。隨著 Mike Willis 的離職，財務長職務的交接是投資人應注意的變動，鑑於該公司仍在補救一項重大缺失（material weakness）。管理層預期在 2027 年中旬前完成所有控制項的測試。

部門表現：太空與發射（Space & Launch）為疲弱亮點

戰術飛彈與 IDS（Tactical Missiles & IDS）營收成長 52% 至 6,800 萬美元，主要由無人機、反無人機（counter-UAS）計畫以及進入生產階段的新興計畫所帶動。高超音速與戰略飛彈防禦（Hypersonics & Strategic Missile Defense）營收成長 40% 至 5100 萬美元，受惠於攔截器生產及新型地對地飛彈系統。海事防禦系統（Maritime Defense Systems）貢獻 4，500 萬美元，季增 30%，根據 Boynton 的說法，其運行狀況「遠優於我們的計畫」。Rambeau 預期該部門長期將維持雙位數成長，儘管低於戰術飛彈，並指出海軍的無人化策略「目前仍有些不明朗」。

太空與發射（Space & Launch）則是個例外，營收下滑 7% 至 3,800 萬美元，主因是 ULA 的 Vulcan 發射時程發生變動（預計本月恢復）。New Glenn 的訂單在該季有所增加。在上一季宣布之 2.50 億美元長期協議的支持下，管理層預期明年將會反彈。Rambeau 表示，產品組合仍嚴重傾斜於運載火箭與引擎，並預期隨著時間推移，將擴展至太空載具與登月艇，其中包含透過可能的併購來實現。

第二供應商：屬於進攻策略，但非 2027 年效益

在上一季討論的 4 個第二供應商（second source）機會中，已有 2 個進入資格認證階段，並新增了第 5 個針對複合酚醛組件（composite phenolic assemblies）的機會。Karman 也正投入未來的低成本攔截器計畫。Rambeau 表示，資格認證可能還需要一年左右或更長時間，因此 2027 年不應預期會有重大的財務影響，效益將自 2028 年起湧現。其中一兩項的細節可能會在年底或 2027 年初公布。其中一項機會對公司而言具有「遠大於其他機會的長期價值」，他將其他機會形容為對現有平台的較為溫和擴展。

在防禦性風險方面，Rambeau 表示除了一名客戶尋求他所謂用於極小部分年度需求的「內部保險政策」外，沒有其他值得關注的事項。他指出，主承包商優先考慮「供應的確定性（surety of supply）」，而 Karman 的早期投資使其不太可能成為雙重供應（dual sourcing）的目標。選擇過程主要是由產能信心而非價格驅動，儘管價格仍然是一個區分因素。

現金流、財務槓桿與資本支出

自由現金流為 1,300 萬美元，下半年目標從 1,500 萬至 2,000 萬美元上修至至少 2,000 萬美元。Boynton 將此改善形容為應收帳款、應付帳款及客戶預付款微幅上升交織而成的「馬賽克」，而非單一驅動因素，並警告波動性將持續存在。淨營運資本佔營收的比例下降，但金額將持續上升。年初至今的資本支出為 3,500 萬美元，高於 5% 的目標，管理層預期第四季及 2027 年的資本支出將佔營收的 5% 至 6%。淨負債為 7.91 億美元，自年底以來因收購增加了 3.25 億美元，以第三季年化運行率計算，槓桿比率約為 3.2 倍。管理層預期年底前槓桿比率將降至 3 倍以下，且 1.5 億美元的循環信用額度目前尚未動支。現金及約當現金為 6,800 萬美元。

國際市場、產能與人工智慧

隨著 Walker 更名為 Karman Europe，該公司擁有了首個英國與歐盟據點。Rambeau 表示，客戶反應良好，且在地化產能可能會吸引面臨在歐洲生產壓力的美國主承包商。Walker 的有機成長率「或許略低於」Karman，但仍處於強勁的雙位數。其成長將在 2027 年第三季末之前算作非有機成長（inorganic）。併購（M&A）項目中賣方的估值預期並未改變。

在產能方面，首批自動化生產設備已進駐鹽湖城（Salt Lake City），位於格爾夫波特（Gulfport）用於海軍塗層的聚合物廠已動工，錫達城（Cedar City）則正在擴建，以生產 Karman 設計的 UAS（無人航空系統）推進系統，該系統已獲服務國際客戶的民間資金 UAS 主承包商大量訂購。管理層表示，該業務的成長應能獨立於美國預算限制之外，且並未看到任何有意義的供應瓶頸。Project Moonshot 是一項旨在重複利用工程知識以進行投標與贏標策略的 AI 計畫，已在兩個據點進入試點驗證階段，不過管理層未提供量化的效益數據。

政治背景

管理層談到了周二的期中選舉，並指出國會控制權的變動可能會影響撥款的時間與形式，而持續決議案（CR）也增添了不確定性。Rambeau 爭辯稱，各界對彈藥、潛艦、飛彈防禦與 UAS 計畫的支持是跨黨派的，且 2027 年的積壓訂單足以支持在 CR 期間的生產。大約五分之一的營收來自開發階段計畫，這為該公司未來贏得生產合約奠定了良好基礎。