2027 會計年度第一季法說會，2026 年 11 月 5 日

IREN 公布了一季高速成長的 AI 雲端業務，但對投資人而言，最大的頭條消息卻是進度延遲與刻意踩煞車縮減開支。管理階層表示，原定於年底達陣的營運中 ARR（經常性收入）超過 40 億美元目標，已延至 1 月，若供應商交貨延誤，甚至可能延至 2 月底。2027 會計年度剩餘時間的計畫資本支出（CapEx）也已下修至約 150 億美元，低於先前的預估，更比之前的預期進一步縮減。相對地，公司公布的合約定價顯示其商業模式的需求端依然穩固，並強調其對土地、電力與資料中心的自主所有權，讓他們能在資本市場動盪之際，自主調節成長節奏。

40 億美元 ARR 達陣日期延後，微軟傳聞獲得正面回應

共同執行長 Daniel Roberts 直接說明了延遲的原因，歸咎於兩點：客戶要求的超出原範圍設計變更，以及供應商交貨時程。該客戶為微軟（Microsoft）；在 8 月完成 Horizon 1 交接後，微軟要求 IREN 重新配置並升級網路基礎設施，以便讓這 200MW（千瓩/百萬瓦）的電力容量能夠支援最新的前沿模型。「這個市場變化非常快，所以在 2025 年簽約時，並非所有事情都在考量範圍內。我們說好。我們來這裡是為了對客戶說好，而不是說不，」Roberts 表示。他補充說，「資料中心實際上已經完工」，剩餘的設備是用於完成最後的試運轉。管理階層將目標鎖定在 1 月，若供應商如今年全產業般出現延誤，最遲可能延至 2 月底。

Roberts 指出，相較於整體叢集的龐大成本，網路升級的增量資本支出「完全微不足道」，其中包含新纜線、人工以及不同的實施方法。他形容工程進度相當超前：Horizon 2 已建造完成，三個大廳的機架皆已通電，GPU 已上架，光纖已鋪設完成，目前正由 Dell 進行試運轉。Horizon 3 的所有 GPU 皆已運達現場，且三個大廳皆已通電；Horizon 4 的 GPU 則預計於未來幾週內到貨。管理階層坦言市場對微軟交貨進度有所臆測，並藉此機會佐證其商業模式，指出若採用資產較輕、搭配共置（colocation）夥伴的新雲端業者（neocloud），勢必得重新與房東談判才能配合這類需求。

這起延遲在數據上帶來了近期的成本。財務長 Anthony Lewis 表示，在 9 月份高達 10 億美元的營運中 ARR 中，大約有四分之一將在 12 月當季認列為營收，且公司預期新增的 Horizon 與 Mackenzie 產能（多數於 12 月下旬或 2027 年初到位）在短期內不會帶來重大營收。現金營運費用預計按季增加 5000 萬至 6000 萬美元。公司同時拒絕提供 40 億美元之後的新 ARR 目標，僅表示 ARR 將在 2027 日曆年期間依據所簽合約及驗收時程，取得顯著成長。

資本支出受融資環境而非需求壓抑

在 9 月季度的約 50 億美元資本支出後，2027 會計年度剩餘時間的資本支出指引現已下調至約 150 億美元。其中 90 億美元已有現金及未動用承諾作支應，尚有約 60 億美元待籌措。管理階層指出，在計入可轉換公司債或股權融資之前，潛在資金來源達 120 億至 150 億美元。Childress 的氣冷式部署現在預計將分散在整個 2027 日曆年進行，而非集中在前三季。

當 BTIG 分析師 Greg Lewis 詢問原因時，Roberts 毫不避諱地直言：「它絕對是在下調。這是我們刻意放緩的。這不是因為我們缺乏成長機會而不得不這麼做。需求就在那裡……純粹且簡單是因為目前的資本市場狀況。在當前環境下，資本必須受到敬畏，我們不會不計代價地成長。」他表示，資本市場在過去幾週變得更加挑剔，投資人的提問已從合約規模轉向產能能否順利交付、融資並獲利運營。

管理階層也尚未購足明年的所有 GPU，Roberts 將此策略解讀為一種避險。若市場持續疲軟且產業整體建置仍舊艱困，在供電站點短缺的情況下，GPU 價格可能會下跌。若市場復甦，代價可能也只是支付微幅溢價，或是等待「兩到三個月」。公司將實體基礎設施與取得電力的時間列為優先，同時保留算力的選擇權。Roberts 表示，他預期基本面與市場情緒之間的脫節「不太可能持續太久」，但也強調公司已為此做好萬全準備。

定價走強，預付款發揮融資作用

法說會上揭露的定價表現強勁。本季內，3 年期合約的 IT 負載定價為每 MW 1,900 萬至 2,300 萬美元，5 年期合約則約為 1,700 萬美元。季末過後，IREN 與客戶簽署了一份 5 年期合約，定價約為每 MW 2,200 萬美元，並由客戶預付約 90% 的相關 GPU 資本支出；同時還簽署了一份單價超過每 MW 4,000 萬美元的較短天期合約。此外，公司也擴大了與同一家頂尖前沿 AI 實驗室的合約，並以原價兩倍的價格重新簽署了 H100 的合約。

商務長 Kent Draper 強調，H100 的重新定價並非短期的現貨哄抬。翻倍的定價是透過多年期合約鎖定的，「這些 H100 確實是長約，且最終價格實現了翻倍。」Draper 並指出，由記憶體與零組件短缺所推動的硬體成本上漲，會立即反映在每小時的合約定價中，因此過去六個月來投資回收期保持不變，甚至在某些情況下縮短了。

該公司針對 1MW 液冷式部署的示範性經濟效益成本約為 6000 萬美元，其中三分之一用於資料中心，三分之二用於 GPU。在 5 年期合約、每 MW 2,000 萬美元且預付款涵蓋 50% GPU 資本支出的條件下，GPU 的投資回收期為 18 個月，若計入資料中心則約需 3 年。管理階層提醒，這些數字僅供參考，會因客戶、硬體與合約結構而異。整體 GPU 融資（包含預付款在內）的目標為涵蓋 GPU 資本支出的 90%。相較之下，先前的投資等級與非投資等級融資結構，分別涵蓋了約 95% 以及超過 100% 的比例。

財報表現：AI 雲端營收近乎翻三倍，但淨利仍深陷赤字

AI 雲端營收為 2 億美元，季增 182%；總營收為 2.28 億美元，季增 66%，比特幣挖礦營收則滑落至 2,800 萬美元。IREN 的目標是在 12 月底前大致完成挖礦硬體的退場作業。計入折舊與攤銷前的 AI 雲端毛利率為 86%，與上一季持平；調整後 EBITDA 為 6,600 萬美元，利潤率為 29%，高於先前的 14%。包含銷售及管理費用（SG&A）與研發費用（R&D）在內的營運費用為 2.24 億美元，增加 9,600 萬美元；其中現金營運費用增加 3,300 萬美元，反映了季度中收購 Mirantis、員工人數成長以及 6,300 萬美元的股份基礎給付。淨損為 2.63 億美元。

資產負債表展現了承諾的規模。總資產達 206 億美元，包含 123 億美元的 PP&E（不動產、廠房及設備）以及 60 億美元無負擔的資料中心資產。現金部位為 58 億美元，其中 23 億美元受限於 GPU 部署。總負債為 102 億美元，多數為低息可轉換公司債，到期日集中在 2032 年及以後。在截至 9 月的 12 個月內，IREN 共籌資 190 億美元，其中包括自 5 月以來以 6% 至 9.5% 利率籌措的 65 億美元 GPU 資金。管理階層預估，至 2027 年 6 月，資料中心與 GPU 資產將達 250 億美元，其中資料中心資產將上升至 100 億美元。

待履約合約品質與垂直整合論述

營收待履約合約（Backlog）超過 200 億美元，其中三分之二來自投資等級客戶（管理階層指明為微軟與 NVIDIA）。其餘部分信用評級較低，但通常伴隨較高的預付款。Lewis 指出，近期的資料中心融資重心為 Horizon 1 至 4，背後有其所稱 AAA 級的微軟現金流作為支撐；而 GPU 融資工作則在以 NVIDIA 及前沿實驗室合約為錨的 Childress 氣冷式部署專案上取得進展。

Roberts 一再將 IREN 與同業區隔：「我們不會簽署長達 20 年、帶有 20 年負債的共置合約。我們也沒有簽署總合約價值（TCV）高達 1,000 億美元的 AI 實驗室合約。」該公司擁有超過 3 万英畝土地，取得超過 5GW（百萬瓩/十億瓦）的電力，並有超過 35GW 的電力在開發中，不過管理階層坦言，其中許多站點仍處於早期階段，並非全數都能轉化為電網連接協議。其宣稱的交付優勢在於 Horizon 1 從土木工程到建成經 NVIDIA Exemplar 驗證的 GB300 叢集僅花了約 14 個月，相較之下，JLL 統計 50MW 資料中心僅建築本身全球平均就需要 18 個月。

技術與建置方法：模組化設計與電力超額認購

針對關於模組化資料中心的提問，Roberts 表示過去九個月成立的專責內部團隊正致力於標準化、工廠預製的零組件，以減少現場人工與時間。至於是否會採用 NVIDIA 提出的特定 DSX 模組化設計，目前尚未定案。

Draper 則更具體地解釋了 IREN 如何與 NVIDIA 合作，從每個接網的 MW 中榨取更多算力。他指出 NVIDIA 的軟體允許相對於額定功率對 GPU 進行超額認購（oversoversubscription）。「絕大多數時候，GPU 的運作功率都低於其額定功率的 100%。如果你只是按照額定功率來規劃容量，這意味著很多時候你會浪費電力。」當耗電量接近額定功率時，該軟體會在極少數情況下對 GPU 進行降速調節。較高的運作溫度也可以將更多的電網電力從冷卻轉移到 IT 負載上。會中並未提供具體的效率提升數據。

開發管線、排程與地方反彈

目前有六個站點正在施工，最初的 0.3GW 已進入最後階段，目標是在 2027 年底達到 0.8GW。Mackenzie 擁有 100MW 的已取得電力，並已開始為新的液冷式資料中心進行大規模整地。Sweetwater 1（1.4GW）已經接入電網，Sweetwater 1 與 2 合計 2GW 的容量已在基載批次（baseload batch）中取得保障。IREN 還擁有其他符合批次審查程序的專案，待簽署具約束力的互聯協議後即會公布。近期並宣布了位於澳洲 Redbank 的 900MW 站點。

關於 2027 日曆年計畫新增的 500MW 產能，Roberts 拒絕透露更多合約細節，僅提及 NVIDIA 與一家前沿實驗室參與其中。近期活動重心為 Childress 的氣冷式產能，Vera Rubin 液冷式產能則將於稍後在當年度稍晚進駐 Childress 與 Sweetwater 1。他形容 Vera Rubin 的供應「極度稀缺」。當被問及社區反彈時，管理階層表示其所見到的疑慮是合理的，且公司的鄉村選址、在地雇用與封閉式冷卻系統正是為了解決這些問題而設計。對於客戶是否能在發生重大延遲時退出租約或索回保證金的問題，管理階層則未予置評。