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華沙證券交易所坦言：隨著 WATS 系統上線近在眼前，營運支出將遠超策略目標；散戶稅務帳戶與標普升級則增添長期選擇權

2026年第二季法說會，2026年9月4日

華沙證券交易所（GPW）公佈的最新財報顯示，作為其評價修復（re-rating）基礎的成本紀律出現了首次鬆動。管理層預估，第三季營運支出（OpEx）成長率將「不低於整體上半年水準」，而隨著全新專有交易系統 WATS 開始提列折舊，第四季的成本成長將進一步加快。財務長坦言，第二季 10.2% 的 OpEx 成長率，是大約九季以來成本成長首次超越營收。Wood & Co. 分析師 Miguel Dias 估計，全年 OpEx 成長率將落在 11% 至 12% 之間，大約是 2025-2027 年策略規劃中 4% 至 6% 上限值的兩倍。管理層對此數字未予反駁，並選擇不修正該目標。

WATS 折舊逼近，成本突破策略目標

第二季營收成長 8% 至 1.554 億茲羅提（PLN），但 OpEx 成長 10.2% 至 9.98 億茲羅提。成本收入比（cost/income ratio）攀升 130 個基點至 64.2%，雖仍低於 65% 的策略上限，但已無太多緩衝空間。調整後營業利益成長 3.8% 至近 5.5 億茲羅提，調整後 EBITDA 僅成長 0.6% 至近 6.3 億茲羅提，調整後淨利則成長 1% 至 5.8 億茲羅提。上半年淨利成長 18% 至 1.28 億茲羅提。

財務長 Marcin Rulnicki 主張，4% 至 6% 的 OpEx 目標應對照 6% 至 8% 的營收成長目標及 8% 至 12% 的 EBITDA 目標一同看待，「因此實際上，我們超越了所有這些指標。」管理層剔除了 340 萬茲羅提與亞美尼亞相關的成本，以及低利潤物流子公司的成長，這使得基礎 OpEx 成長率降至 510 萬茲羅提，或 5.6%。這種說法用在第二季尚屬合理，但對下半年而言則較無說服力，因為屆時折舊、資本化效益結束，以及經常性 SaaS 和資安支出將全數增加至成本基礎中。Rulnicki 表示，新的關鍵績效指標（KPI）將隨著 2027 年的新策略一同公布。

WATS 是核心驅動因素。系統上線日期已延至 10 月 5 日，專案預算也已修正為 1.73 億茲羅提，其中 1.52 億茲羅提已資本化，並將在系統上線後開始攤銷。第二季資本支出為 1.,730 萬茲羅提，年增 7.1%，其中包括 1.05 億茲羅提的 WATS 相關支出。預期下半年的資本支出將高於上半年。過去資本化的一部分人事成本將轉入損益表。執行長 Tomasz Bardzilowski 表示，總彩排將在法說會隔天展開，最終的上線決定必須在確認「市場已準備就緒，且各方都支持系統運作順暢」之後才會做出。若再次延誤，對成本和信譽都將是明顯的利空。

抵銷因素確實存在但規模有限

管理層提出了三項抵銷措施。第一項是物流子公司。在未能找到策略投資人後，GPW 將縮減其規模，並削減毛利率約 5% 的營收及相關成本。Bardzilowski 表示，這將有助於「至少在視覺上」抵銷 WATS 的成本。第二項是退役舊版 UTP 基礎設施，預期從 2027 年起可降低維護與資料傳輸成本。第三項則是上線後的資本支出減少，這應能使自由現金流保持平穩或甚至增加。

WATS 的商業訴求在於容量。Bardzilowski 回憶道，2025 年 4 月舊系統逼近極限時，交易曾被迫中斷數小時。新平台提供的容量至少是舊版的 5 倍，且延遲顯著降低，管理層希望藉此吸引更多經紀商與流動性提供者。

股票交易暢旺，但手續費稀釋具結構性

第二季現金股票成交量達到 1,510 億茲羅提，年增 15%，上半年則成長 27%。7 月與 8 月的成交量年成長約 44%，這為強勁的第三季奠定基礎。現金股票營收成長 11.2% 至 5,840 億茲羅提。主要指數年初至今已上漲約 30%，WIG20 指數更創下近 20 年來首次超越歷史高點的紀錄。

產品組合正對收益率產生負面影響。高成交量提供者與造市者占總成交量的比重近 36%，年增 310 個基點，平均手續費則下滑 3.7% 至 1.89 個基點。Rulnicki 表示費率表並未調整，稀釋效應純粹是組合結構所致。針對 Dias 的提問，Bardzilowski 表示中長期流動性提供者占比約 40% 算是「合理的估計」，且主要參與者已經在華沙活躍，因此他預期不會有顯著增長。GPW 在上半年新增了一家主要參與者。只要成交量成長速度大於手續費下滑幅度，營收仍應會成長。

ETF 成交量在第二季成長近 90%，上半年更成長近 140%，儘管目前對營收貢獻有限。掛牌 ETF 的數量已從 1 月的 17 檔增加至 45 檔，目標朝 50 檔以上邁進。波蘭散戶投資人今年迄今已將約 50 億茲羅提投入股票，但其中僅約 70% 流向華沙掛牌的 ETF，這意味著仍有市占率提升的空間。

資本市場復甦與 OKI 帳戶

今年迄今主板已有 10 家公司掛牌上市，而 2025 全年僅有 3 家，ECM（股權資本市場）規模近 200 億茲羅提，成長近 80%。上市公司總數已增至 403 家，扭轉了長期的下滑趨勢，公眾持股量（free float）約為 54%，高於幾年前的不到 50%。不過，2026 年剩餘時間的 IPO 管道看起來相對薄弱。Bardzilowski 表示，經紀商預期年底前僅會有「小型、非重大」的交易，但第三期 IPO 學院的學員名額已全數額滿。

更大的結構性催化劑是個人投資帳戶（OKI），該制度效仿瑞典的 ISK，將於 1 月 1 日生效。10 萬茲羅提（約 2.5 萬美元）以下的持股免稅。超過該門檻的部分，將依資產而非獲利課稅，第一年約為 0.85%，之後則為央行基準利率的 19%，目前相當於約 0.7%。財政部估計，15 年內將有 700 億茲羅提或更多的資金流入，即每年約 50 億茲羅提，管理層認為此目標可以達成。GPW 希望在五年內將市值占 GDP 的比例從 27%（歐盟平均約為 70%）提升至 50%。這每年大需約 500 億茲羅提的新國內資本。

衍生性商品將無法直接受惠，因為 OKI 不包含衍生性商品和差價合約（CFD）。Bardzilowski 則指出共同基金的配置，目前基金僅持有約 10% 的波蘭股票，並提到 GPW 正準備推出保證金要求較低的微型期貨（mini futures）。

標普升級為聲譽事件，而非資金流動事件

標普道瓊指數（S&P Dow Jones）已將波蘭升級為開發中市場（developed market）地位，據公司表示於 2026 年 9 月生效，不過法說會上有分析師提到是 2027 年。管理層坦言其影響將有限。波蘭在標普新興市場指數中的權重將從 1.27% 降至開發中指數中的 0.15%。Bardzilowski 估計追蹤標普基準的資產約有「數億美元的主動資金」，並預期被動資金淨流入與主動資金淨流出將相互抵銷。MSCI 才是「絕對」更重要的指數提供者，管理層預期短期內不會被列入升級觀察名單。2018 年的富時羅素（FTSE Russell）升級並未帶來重大的立即資金流動影響。若能獲得 MSCI 升級將會是「巨大」利好，但並非短期內的劇本。

大宗商品營收在第二季下降 7%，儘管上半年成長近 5%。電力交易量下降 4% 至 29 TWh，其中遠期交易量降至 15 TWh，不過現貨交易量成長 15%，且遠期合約在第三季已開始復甦。天然氣交易量下降 28% 至 44 TWh，遠期合約下跌 34%，現貨天然氣則成長 18% 至 8.4 TWh。TGE 的 Mariusz Buraczynski 指出，天然氣價格與成交量呈明顯的負相關，並表示 2026 年天然氣交易量要超越 2025 年的高基期將「非常困難」。交易服務營收下降 18%，結算營收下降 12%。其他參與者費用則上升 23%。

亞美尼亞利多消退；資產負債表保持穩健

受 2025 年 7 月調高費率影響，亞美尼亞集中保管營收年增 130%。該效應已隨第二季結束而告終，因此自第三季起成長將顯著放緩。其他營收則受到一次性項目推動，預期不會重複發生。股東權益報酬率（ROE）達到 20.1%，為七年来首次突破 20%，非交易營收占總營收比重達 35.6%，高於去年同期的 31.3%。

儘管獲利增加，上半年營業現金流仍呈現下滑，主因是應收款項增加以及支付 2025 年獎金與企業所得稅。截至 6 月底，淨現金為 4.7 億茲羅提，此數據尚未扣除 8 月 6 日發放、總額 1.43 億茲羅提（每股 3.40 茲羅提，年增 8%）的股利。