All-In Podcast 重現 Sohn 會議模式，揭露四大投資亮點
2026 年 6 月 12 日 - All-In Liquidity Event
Chamath Palihapitiya 在 All-In Liquidity 活動中重現了傳奇的 Sohn 會議模式，邀請四位機構投資人發表其最具信心的投資觀點。這場競賽揭示了市場中被低估的機會，並提供了極具價值的洞見。獲勝的提案精準鎖定了一家賭場營運商，該公司目前的交易價格僅為重置成本的一半，且坐擁一項極具轉型潛力的日本博弈資產。
MGM Resorts 憑藉大阪賭場的隱藏選擇權成為共識贏家
Suvretta Capital Management 的 Aaron Cowen 憑藉對 MGM Resorts 的分析奪得首獎。他在準備簡報時，將該股視為 37 美元的強勢價值投資標的；隨後在 Barry Diller 提出每股 48 美元的收購要約後，股價已漲至 40 多美元。Cowen 明確表示他不會以該價格出售持股，並主張若計入市場忽略的隱藏資產，該公司價值應遠超 150 美元。
其核心論點聚焦於 MGM 預計於 2030 年啟用的日本大阪賭場執照。Cowen 強調，日本目前已有透過柏青哥（pachinko）和賽馬運作的 400 億美元博弈市場，規模大於澳門的 300 億美元，更是拉斯維加斯市場的四倍。大阪物業的地理位置優越，距離上海比澳門更近，且與北京距離相當，對於全球博弈業最賺錢的客群——中國賭客而言，是極具吸引力的週末旅遊目的地。
Cowen 估計，大阪項目每年可創造 20 億美元的 EBITDA（稅前息前折舊攤銷前獲利），MGM 持有該物業 40% 股權並享有管理費。僅此資產的價值就約為每股 50 美元，尚未計入他估值約 60 美元出頭的拉斯維加斯物業。隨著目前持有 MGM 26% 股份的 Diller 提出財務導向而非策略導向的收購，這一投資組合更具吸引力。正如 Cowen 所言：「Barry 並非策略性買家。他是財務型買家，他這麼做是為了致富。」
第二項選擇權來自杜拜。MGM 正在當地興建一個擁有 30 萬平方英尺空間的綜合體，旨在一旦杜拜將博弈合法化，即可立即投入營運。考慮到競爭對手 Wynn 將在兩年後於 45 分鐘車程外的拉斯海瑪（Ras Al Khaimah）開設物業，Cowen 認為杜拜很可能會採取行動，將這部分營收留在當地。他估計此潛力資產價值為每股 40 至 50 美元。
當被問及娛樂活動的變現能力時，Cowen 承認這並非其主要關注點，但他另外指出，業界消息顯示 Diller 一直花費大量時間試圖重塑物業內的娛樂體驗，認為該領域目前嚴重低估了變現潛力。一個能體現此機會的數據是：當 Sphere 舉辦演出時，威尼斯人（Venetian）酒店每日可額外增加 100 萬美元的 EBITDA，這證明了娛樂活動的吸引力能有效放大博弈營收。
Talen Energy：電力基礎設施擴張下的重置成本套利
Bornite Capital 的 Dan Dreyfus 提出了本次競賽中可能最純粹的「重置成本套利」機會：Talen Energy 的企業價值為 250 億美元，而重置成本高達 450 億美元。該公司擁有 2 吉瓦（GW）的核能發電及 6 吉瓦的天然氣基載容量，這意味著在計入供應緊縮週期的溢價前，其股權價值僅需達到重置成本，就有翻倍空間。
Dreyfus 將此機會置於技術突破所驅動的結構性電力需求週期中，並極具說服力地指出，AI 的需求只是為原本就已長達 20 年的電力市場緊縮週期「加溫」。他直接引用 Sam Zell 的投資哲學：「如果你能以低於重置成本的價格買入硬資產，且該資產在未來需求龐大、需要新建產能，那麼你就以折價買入，持有它，並在市場覺醒時以高於重置成本的溢價賣出。」
該地區的背景令人震驚。PJM 電網營運商預測，未來 10 年內僅在賓州、紐澤西州和馬里蘭州地區，就需要 106 吉瓦的新電力。作為對比，這相當於日本全國的總耗電量，卻要在美國的一個小區域內部署。Dreyfus 反覆強調，供應鏈限制使得這一建設時程幾乎不可能達成，這將導致現有產能與電價持續維持高檔，無論 AI 需求是否如期爆發。
在估值方面，Dreyfus 概述了三種情境。在基本情境下，若管理層除了讓 Amazon 資料中心合約到期續約外什麼都不做，Talen 每年可產生每股 50 美元的自由現金流，對比目前 30 多美元的股價，隱含約 7 倍的本益比。若他們以溢價簽署更多資料中心合約，或電價溫和上漲，該數字將成長至每年 70 美元。在樂觀情境下，若能建設該地區所需 100 吉瓦中的 4 吉瓦，自由現金流可能超過每股 100 美元。
當被問及電價上漲帶來的監管風險時，Dreyfus 認為解決方案在於將電力採購協議（PPA）與資料中心掛鉤，迫使後者部署電池和尖峰負載電廠，以在新建基載產能的同時管理尖峰需求。他將此形容為一個可行的「止痛藥」，既能滿足 AI 建設需求，又能維持消費者電價穩定，儘管政治經濟風險仍是投資人必須評估的主要下行因素。
Aktis Oncology：放射性藥物平台的選擇權與近期臨床催化劑
EcoR1 Capital 的 Oleg Nodelman 介紹了 Aktis Oncology，這是一家市值 10 億美元、企業價值 5 億美元的放射性藥物公司，其現金足以支撐營運至 2027 年的關鍵里程碑。該公司以 3 億美元 IPO 上市，超額認購達 18 倍，其中包括 Eli Lilly 的 1 億美元訂單，顯示其科學技術與商業潛力已獲得顯著認可。
Nodelman 將放射性藥物定位為癌症治療的最新演進，形容其為「一群微型無人機，小到足以在血液中導航，透過分子識別找到目標，然後引爆一個半徑為 100 微米（約單一細胞直徑）的精確彈頭。」這代表了相較於早期化療、標靶治療和免疫療法的重大進步，結合了精準標靶、局部細胞破壞與極小的副作用。
該公司的平台使用微型蛋白質，能攜帶任何放射性載荷，既具備足夠的複雜度以鎖定各種癌症標記，又小到足以從體內清除，副作用極低。對於降低風險至關重要的一點是，醫師可在早期試驗中透過影像驗證目標結合情況，在投入後期開發前確認藥物已抵達腫瘤。Aktis 最初專注於經驗證的標靶，包括膀胱癌的 nectin-4 和 B7H3，後者在所有主要實體瘤（包括攝護腺癌、大腸癌和肺癌）中均有表現。
兩項領先計畫的臨床數據預計於 2027 年公布，nectin-4 的結果最快可於第一季出爐。Nodelman 認為，若任何一項計畫顯示出療效訊號，市場不僅會為該特定資產估值，還會為整個平台估值，這代表了「生物科技領域的聖杯，僅憑未來潛力就能獲得估值」。他指出，隨著 Bristol、Novartis、Bayer 和 Lilly 等大型製藥公司積極建立能力並尋求管線資產，放射治療領域近期已發生 150 億美元的併購與交易。
一個特別有趣的要素是放射性藥物固有的護城河。學名藥廠鮮少涉足此領域，且由於該類藥物涉及有特定採購要求的放射性同位素，這在很大程度上阻擋了困擾其他生物科技類別的中國競爭對手。Aktis 特別使用從鐳-226 中提取的錒（actinium），這是一種 50 和 60 年代美國核計畫的廢棄物，由於中國採用不同的鈾和鈽濃縮路徑，因此無法取得此原料。
當被問及為何儘管有 Lilly 的背書，股價自 IPO 以來仍持平時，Nodelman 將其歸因於生物科技投資人「過度短視」，即便數據僅在八、九個月後就會公布。他預計在今年下半年，投資人將會在 2027 年第一季結果公布前開始累積持股。其 100 億美元或每股 200 美元的三角估值模型假設僅有一項計畫上市，這為價值創造提供了多種路徑。
GEODNET：去中心化 RTK 網路，作為實體 AI 的基礎設施投資
曾任職於 Multicoin Capital、以主導 Solana 前三輪募資而聞名的 Kyle Samani，將 GEODNET 推介為全球最大的即時動態定位（RTK）網路，目前完全稀釋市值為 1.5 億美元。該加密代幣代表了一家年營收 1,100 萬美元且年成長率超過 3 倍之公司的 80% 營收分成。
RTK 技術提供 2 公分的定位精度，相較於標準 GPS 的 2 公尺精度，提升了 100 倍，實現了自動駕駛、農業機器人、無人機和消費級機器人等應用。GEODNET 自 2022 年以來已在全球部署 2.2 萬個基地台，約為 Trimble、Hexagon 和 Topcon 等耕耘該領域 20 至 30 年的既有業者總和的兩倍。該網路目前覆蓋 150 個國家、1.1 萬個城市及全球 80% 的人口。
實現此快速部署的突破點在於去中心化模型：個人以數百美元購買基地台安裝在屋頂，並透過廣播定位數據賺取 GEODNET 代幣。這創造了比傳統電信式建設低得多的成本結構，同時產生強大的網路效應。Samani 將此業務形容為「非常自然的壟斷」，類似於電信網路的演進過程，而 GEODNET 目前已是成長最快、成本結構最低的網路。
客戶群涵蓋多個垂直領域的旗艦品牌。John Deere 在其全球無人噴灑系統中使用 GEODNET，並已部署在納帕谷（Napa Valley）的葡萄園中。全球最大的無人機製造商 DJI 已將 GEODNET 整合至多款機型。TomTom 利用 GEODNET 數據為全球幾乎所有的自動駕駛計畫更新地圖。美國農業部（USDA）目前也補貼農民和牧場主採用主要由 GEODNET 網路驅動的精準農業技術。
在單位經濟效益方面，客戶第一年通常支出 6 萬美元，到第二年則擴大至 17 萬美元，隨著使用量增加，實現了 3 倍成長。該公司去年新增客戶數成長 5 倍，且由於 80% 的營收用於公開市場代幣回購，這種營收分成模式為代幣持有者創造了直接的價值積累。其餘 20% 用於支付所有研發與業務開發成本，展現了卓越的資本效率。
主要的反對意見集中在衛星替代方案的競爭上。有提問者指出，SpaceX 或類似供應商可能部署微型衛星，提供次公分級解析度，以取代 GPS 和 RTK 地面站。Samani 反駁稱，地面解決方案在成本上永遠會勝出（基地台僅需數百美元，對比衛星經濟學），且在能源消耗上也更具優勢，這對於無人機等電池供電應用至關重要。然而，隨著發射成本持續下降，這確實是該投資案例面臨的關鍵長期風險。
從監管角度來看，作為 80% 營收分成的代幣結構引發了證券法相關問題，儘管 Samani 對《Clarity Act》框架表示樂觀，但未提供確切的法律分析。流動性不足是另一個實際限制，Samani 承認在當前成交量下，若不大幅影響市場價格，很難進行大規模資本配置。
專家小組的共識排名將 MGM 列為第一，Talen 第二，Aktis 和 GEODNET 則被視為更具投機性的「樂透彩」，提供非對稱的上漲空間，但也伴隨顯著的歸零風險。Chamath 表示，選擇差異主要在於倉位配置而非品質，他指出自己可以在不影響市場的情況下投入數千萬美元於 MGM 和 Talen，而 GEODNET 和 Aktis 則需要根據其風險狀況與流動性限制進行較小規模的配置。現場觀眾投票結果顯示，Talen 獲得 50% 支持，MGM 獲得 24%，但投資人小組則反轉此結果，認為 MGM 在 Diller 收購底價的下檔保護與兩年內 2 至 3 倍的上漲潛力之間取得了最佳平衡。