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All-In Podcast：Anthropic 的 S-1 揭露 85% 毛利率與 1,000 億美元現金部位，但主持人認為「國債排擠效應」是無人能定價的風險

第 295 集（2026 年 10 月 30 日）：主持人深度剖析 Anthropic 上市說明會文件、Google 財報後拋售潮與美國期中選舉

All-In 主持人在第 295 集節目中，將多數時間聚焦於 Anthropic 的 S-1 上市說明書，並形容這是本週期最具影響力的 IPO 文件。如節目中所討論，高盛（Goldman Sachs）與摩根士丹利（Morgan Stanley）正主導此案，目標敲定在 11 月 16 日掛牌，股票代號為 ANTN。據報導，該公司尋求籌資約 1,000 億美元，估值上看 1.5 兆至 2 兆美元，這將成為史上規模最大的 IPO。節目合作夥伴 Polymarket 預測募資金額至少達到 95 億美元的機率為 78%。其市值區間主要集中在 2 兆美元以下，其中 31% 看好落在 1.75 兆至 2 兆美元之間。

「800 億美元虧損」純屬會計帳面產物，資本效率才是真正亮點

根據 David Sacks 的說法，針對外界將大約 800 億美元虧損視為泡沫證據的主流論述，最重要的一點糾正便是：這並非現金虧損。Anthropic 向 Amazon 等基礎設施夥伴發行了可轉換公司債。隨著公司估值水漲船高，這些債券的帳面價值也隨之調升，而這筆帳面變動反映在損益表中。「如果他們當初單純發行股權，就不會有這筆虧損，」他表示。「這根本不是現金虧損，基本上只是一個假數字。」

Sacks 指出，文件真正展現的是一家迄今已籌資約 110 億美元、但在其生命週期內僅花費 90 億至 10 億美元的公司。目前其手握約 1,000 億美元的現金及約當現金。Chamath Palihapitiya 表示，他先前揣測 Anthropic 的現金部位大約在 300 億至 500 億美元之間，顯然猜錯了。他盛讚財務長（CFO）Krishna Rao「表現令人難以置信」。Sacks 補充道，估計高達 800 億美元的信貸額度，將使該公司在 IPO 完成後擁有超過 3000 億美元的乾枯彈藥（dry powder）。在他看來，這完美印證了那些看空者認為無法融資的多年度算力承諾。

據報導，其營收成長軌跡極為陡峭。Jason Calacanis 指出，2026 年上半年營收達 163 億美元，較去年同期激增 14 倍，其中僅 Q2 單季就高達 116 億美元。Anthropic 預估年底前年化營收將達到 1,000 億美元，不過主持人也指出，文件並未釐清這究竟是經常性收入（recurring revenue）還是年度化營收率（run rate）。該公司亦引述高達 40 兆美元的潛在市場規模（addressable market），Calacanis 則表示這數字他完全無法逆向推導出來。據報導，七位創辦人透過單一 F 類股票掌控了 50.1% 的投票權。

利潤率持續攀升，價格卻在下降

Sacks 指出，目前的毛利率約為 85%。他表示，文件顯示執行特定任務的成本較去年同期下降約 10 倍。Anthropic 將其中大約一半的降幅回饋給客戶、調降價格，另一半則留在自身毛利中。Anthropic 將這些驅動因素稱為「算力乘數」（compute multipliers）：演算法升級、更優質的資料策展，以及與純粹晶片規模擴展並行的架構改良。Sacks 爭辯說，這徹底瓦解了「開源模型正將 Anthropic 推向利潤率歸零之『倉鼠滾輪』」的論點。他補充道，若正如該公司所聲稱的遞迴自我改善（recursive self-improvement）屬實，「他們的領先優勢實際上還可能擴大。」

Freeberg 建立了一份價值堆疊分析（value-stack analysis），據其表示這是透過 Claude 協助準備的，旨在證明產業鏈中的每一環都能獲利。Nvidia 將 1 美元的成本轉化為 4 美元的營收，毛利率達 75%。據報導，Anthropic 在新營收上可獲得約 85% 的增量毛利率（incremental gross margin），他計算這大約相當於每一美元 Nvidia 營收能為 Anthropic 帶來 18 美元的營收。他坦言，關於客戶支出回報率為 2 到 10 倍的假設是自己憑空捏造的。他也指出，支出達 10 萬美元以上的客戶數，已從 2024 年底的 200 家、2025 年底的 1,500 家，激增至 9 月底的 11,900 家。他估計，在全球大約 100 萬家潛在支出規模能達到此標準的企業中，目前僅有約 1% 成為其客戶。

營收組合：廣泛的試驗、薄薄一層的大型交易

Palihapitiya 結合自身在 8090 銷售企業軟體的經驗，對客戶品質提出了最為質疑的解讀。根據他的拆解，大約有 4,000 萬名個人與小型企業客戶支出低於 10 萬美元；約 10,000 家支出在 10 萬至 100 萬美元之間；約 1,650 家支出在 100 萬至 1,000 萬美元之間；僅約 250 家支出超過 1,000 萬美元。他將 100 萬美元以下的強勁表現歸因於去中心化的預算結構。「有數百萬人在周圍手握類似百萬美元規模的預算，」他表示，這激發了各種試驗。而數百萬美元規模的交易則需要跨部門簽核以及可證實的投資報酬率（ROI）。

他估計大約有 1,900 家企業已經證明了這樣的投資報酬率。在剔除創投融資的 AI 原生企業後，他認為 Global 2000 類型的買家「只剩下區區幾百家」。「我認為投資報酬率的論點目前仍帶有少許投機性質，」他表示。他將客戶按支出階梯逐季往上遷移的過程，視為 IPO 投資人面臨的兩個關鍵風險中的第一個，也是唯一能夠被定價的風險。

管理階層最畏懼的事：算力

Palihapitiya 對風險因素進行了詞彙分析。算力佔據絕對主導地位，尤其是資料中心、融資承諾與電力。法規與出口管制居次，隨後是隱私、AI 安全性與競爭。客戶吸引力與人才留任則幾乎沒有出現。在他看來，這凸顯出一家擁有清晰且具約束力瓶頸（binding constraint）的公司。他並爭辯說，这也將引爆 2028 年的政治角力，民主黨將從放緩電力與資料中心建設中獲利，而共和黨則必須妥善處理此事。Sacks 更進一步指出，該黨的議程實質上等同於全面禁令或是「針對模型的監理車輛管理局（DMV）」。Calacanis 則反駁此說法，並指出 Anthropic 的創辦人是該黨最重要的一群潛在金主之一。Sacks 與 Calacanis 亦就經濟現狀展開激烈交鋒，Sacks 引述 3.7% 的追蹤 GDP 成長率，而 Calacanis 則指向川普（Trump）的民調支持率。

無法定價的風險：AI 複合體對決美國國債

他提出了兩種情境。若超大規模雲端服務商（hyperscalers）必須支付更高的票面利率，這些利率將會傳導至新雲端（neoclouds）並拉高違約風險。若美國國債為了順利標售而必須支付更高殖利率，整個經濟體的借貸成本也將隨之飆升。「有這麼多條道路通往的都是下行風險而非上行風險，」他表示，並補充說在他的職涯中從未見過少數企業能與政府爭奪資本。Sacks 則抱持相反觀點，認為這些支出反映了企業看得見的回報率。Calacanis 表示算力利用率可能會激增 500 倍，真正的風險在於算力短缺。Freeberg 則預測政府最終將試圖干預並規範算力的分配。

估值觀點與第三季的疑問

在定價方面，Palihapitiya 預期估值將落在 1.3 兆至 1.7 兆美元之間，中點約為 1.5 兆美元。他將這形容為「定價合理」，意味著這並非「一門好生意（no deal）」，但卻是通往未來的一個切入點。他指出，他目前預期較小規模的募資額（大約 800 億至 1,200 億美元）將賦予 Anthropic 更強大的定價權，並使股票流通量（float）管理更加容易。Calacanis 則期盼 IPO 能在 11 月 11 日之後進行，如此一來該公司就必須將第三季的財務數據納入其中。

市場對於第三季的耳語則較不光彩。Calacanis 表示，據報導營收成長率已放緩至接近 50% 的區間。Sacks 則轉述了一則未經證實的傳聞，指稱成長放緩部分是由於 Anthropic 主動切斷了 99% 的知識蒸餾（distillation），這是一次自發性的打擊。而在最近調降 token 價格後，需求隨即重新加速。主持人強調，這純屬小道消息，而非硬數據。

RSI、法規俘獲與開源模型的威脅

Sacks 將開源模型視為最大風險，前提是若其在低價位使智慧能力趨於飽和；遞迴自我改善（RSI）則是第二層級的風險。Anthropic 的效率提升，越來越大程度來自於利用自身的模型來尋找演算法上的改良。該公司在 8 月份的一篇官方部落格文章中顯示，開發次世代模型的任務中已有 26% 涉及 RSI。「世界上沒有任何一家公司，比 Anthropic 更全力以赴地在競逐完全的 RSI，」Sacks 表示。他指出，該公司為了保持領先，必須不斷推動其自身也形容為具風險性的活動。他預見 Anthropic 與末日論者之間可能會走向「分道揚鑣」。他形容 Dario Amodei 的放緩信函（pacing letter）不過是「美德訊號（virtue signaling）」和「事先準備好的不在場證明」。Sacks 同時預測，這次 IPO 將釐清 Anthropic 作為一家值得懷疑的大型科技壟斷企業之地位，並批評其招募政府事務人才與政治獻金的舉措無異於法規俘獲（regulatory capture）。

Calacanis 則辯稱，Anthropic 頭七年的累計營收表現，足以媲美史上最成功的商業帝國，包括 Amazon 零售、Google 搜尋以及 iPhone。他暗示該業務最終規模甚至可能超越這三者的總和。

Google 市值蒸發 5,000 億美元：搜尋、拍賣機制與人才問題

Alphabet 財報公布後股價重挫 10% 至 15%，市值蒸發約 5,000 億美元。Calacanis 指出，搜尋業務營收已連續兩季不如預期。搜尋業務成長 12%，低於先前的 17%，依 Sacks 的數據顯示，營收從 560 億美元增至 630 億美元。雲端業務營收則倍增至 307 億美元。Freeberg 指出，雲端營運利益從一年前的 35 億美元飆升至超過 110 億美元。他表示，關鍵在於 Google 的消費級 AI 產品能否彌補核心廣告營收的任何侵蝕。他同時提及內部對於 Google 究竟是一家模型公司還是算力房東的張力，以及傳出 Jeff Dean 離職的消息。

Palihapitiya 則點出了更嚴重的隱憂。廣告商 Max Anderson 一篇廣受轉發的文章宣稱，Google 已將其廣告拍賣機制從第二價位格式（second-price format）做了改動，並在每次點擊中「超額賺取利潤」。若屬實，廣告商最終將削減支出。「市場對此將會有強烈負面反應，」他表示，並敦促 Google 投資人關係團隊直接對此做出回應。他指出該公司唯一的另一項核心任務就是：「該如何把 Demis 留在 Google？」Sacks 則認為拋售潮過度反應了，因為搜尋業務在絕對值上仍在成長，其營收佔比跌破 50% 純粹是因為雲端業務成長速度更快。Calacanis 表示他在節目錄製期間買進了股票。Sacks 則指出 Alphabet 持有 Anthropic 約 15% 的股份，Amazon 也持有大比例股權。

期中選舉：民調遭質疑，Polymarket 傾向民主黨

隨著選舉將至（星期二），Calacanis 引述 Polymarket 的賠率顯示，民主黨贏得參議院的機率為 68%，贏得眾議院的機率則高達 92%。他預期將出現彈劾行動與大規模傳票。Sacks 則反駁說民調存在偏見或造假，在野黨在期中選舉通常的斬獲，如今正被包裝成一場潰敗。Palihapitiya 預期共和黨將保住參議院，而民主黨則會取得微弱的眾議院多數席次，並認為民主黨的劇本將是在 2028 年之前製造不確定性，並放緩電力與資料中心的審批進度。