MacroVoices：美元突破 102 關卡之際，布倫特·強森指出 Fed 與財政部「聯姻」與黃金貨幣化是隱形後盾
MacroVoices 第 553 集，於 2026 年 10 月 8 日錄製，來賓為 Santiago Capital 創辦人布倫特·強森（Brent Johnson）及 Big Picture Trading 交易團隊
長期看多美元、提出「美元奶昔」（dollar milkshake）理論的布倫特·強森在 MacroVoices 節目中指出，聯準會（Fed）與美國財政部正朝著形式化協調的方向邁進，而這正是大國博弈所帶來的必然要求。這次訪談是在美元指數（DXY）於週三收盤站上 102 點之際進行的。強森在其新發布的付費報告《絕望主婦》（Desperate Housewives）中，將財政部長貝森特（Scott Bessent）與 Fed 主席沃許（Kevin Warsh）形容為一項安排中的夥伴，而該安排的條款目前仍未敲定：「這究竟是一場雙向奔赴的婚姻、是否牽涉到逼婚、是檯面上公開的還是私底下的，我認為這些都還有待觀察。」
Fed 與財政部正朝著政策協調邁進
強森的核心論點在於，Fed 具備獨立性的說法本身就是一種誤導。在他看來，Fed 擁有的是自主權，而非獨立性。「如果他們真的完全獨立，就不需要在一年內兩度前往國會山莊接受質詢。如果他們真的完全獨立，當初就不需要由國會授予特許狀。」他指出，Fed 在歷史上與行政部門的衝突中通常能佔上風，很大程度上是因為主權最高權力機構選擇不予施壓。隨著美國進入他所稱的、需要團結一致的「大國競爭」，他預期這種情況將會改變。
他指出，雙方關係已經出現轉變的跡象。在貝森特上任大約 18 個月的期間內，財政部已經跨足傳統上由 Fed 保留的領域，包括美債回購與換匯換款協議（swap lines）。強森表示，更重要的一番言論發生在有人詢問貝森特：一位傾向於讓市場決定利率的 Fed 主席將會如何回應時。貝森特並未表示各自機構會堅守崗位。「他非常明確地表示，我們要攜手合作。」強森將此與 2022 年的情況進行對比，當時鮑爾（Powell）正在緊縮貨幣，而葉倫（Yellen）則動用財政部一般帳戶（TGA）與附買回協議（reverse repo facility）來注入流動性。他同時也引用了 1951 年的《財政部-聯準會協議》（Treasury-Fed Accord）作為公開衝突的歷史例證。
節目主持人艾瑞克·湯森（Erik Townsend）則進一步指出，貝森特目前參與的實質上是戰時政策決策，其中包括針對伊朗制裁機制的設計。
重估黃金憑證：會計槓桿，而非近期計畫
強森所描述的最具體機制，是對財政部持有的黃金進行重新估價。美國的主權黃金帳面價格為每盎司 42 美元，而市場價格則大約在 4,100 美元左右。強森表示，財政部可以指示 Fed 將檔案中的黃金憑證進行帳面調升，隨後 Fed 將在財政部帳戶中記入相應金額以平衡資產負債表，這能在一個下午就創造出大約 1 兆美元的資金。湯森反駁稱，將資產按市價標價並不能籌集到真正的資本；對此強森表示同意，並坦言這只是一種「會計把戲」，會向系統中注入資金並稀釋每一美元的價值。他將此比擬為 1930 年代的黃金沒收與重估政策。
強森也解釋了為什麼該機制必須依賴 Fed 的配合。Fed 是財政部的銀行，而一家真正獨立的銀行是可以拒絕接受重估後的憑證的。他表示，在這種對峙中，Fed 最終仍會敗北，因為國會與行政部門將會介入，但 Fed 作為美元體系分銷管道的角色，正是其歷史槓桿的來源。
他主張，穩定幣（stablecoins）正開始侵蝕這項槓桿。「穩定幣不需要銀行體系來分銷債券、籌集現金或進行支付。」他將黃金選項形容為一份保單，並明確指出了時間點：「我預期這不會在短期內發生。我不認為政府現在想這麼做。」他暗示，美元的強勢表明政府目前並不需要採取重建信心的措施，並表示唯有在美元需要新買盤支撐時，才有可能採取這類步驟。
湯森提出了更激進的變體方案——建立一個以美國大約 8,000 噸黃金儲備為支撐的黃金穩定幣，並表示他個人不支持此舉。強森則表示他預期不會發生，但也不排除這種可能性。他補充說，紐約聯準會替海外所有者代管的另外 6,000 噸黃金，理論上也可以被納入。「如果他們在門口貼上一張告示說：『為了先前提供的服務，我們現在已將這些黃金收歸己有』，我也絲毫不覺得奇怪。」他更廣泛的觀點是，當局擁有的工具遠比「Fed 子彈用盡」這個陣營所假設的還要多：「在過去 26 年的 25 年裡，我一直聽到有人說 Fed 已經彈盡糧絕。」
美元突破：沃許升息，且替代選項貧乏
強森表示，今年夏天許多投資人預期沃許會與川普總統配合並降息，進而導致美元走弱。然而，為了在初期建立信譽，沃許反而升息了。強森列舉了支撐美元的三項額外因素。歐洲邊境爆發戰爭、經濟成長乏力，且只有政治聯盟而無財政聯盟。日本無法吸引到有意義的全球資本。中國市場基本上處於封閉狀態，且貿易戰正在進行中。此外，全球的收入與借貸均以美元計價，因此持有美元可以讓負債與營收相匹配。他提到第三個較少受到重視的因素（儘管這並非他的基本預期），即人工智慧（AI）的基礎設施建設可能會延長經濟成長的 runway，並允許將債務問題進一步推遲。
強森坦承，他當初提出的奶昔預測——即一場將美元推回歷史高點的全球主權債務危機——並未在 2020 年或 2022 年發生。「作為一場全球主權債務危機預測事件的『奶昔』理論是錯的，」他說，不過他堅持認為他對資產走勢方向的預測是正確的。他現在認為，當局延緩終局到來的时间可以比他最初預期的還要久。如果債務危機真的來臨，他預期美元依然會走高而非下跌。
就短期而言，他指出美元的動能、持倉與市場情緒已顯疲態，並警告拉回修正確有可能發生，伴隨而來的是歐元和黃金的反彈。但他同時表示，美元若持續大幅走高將會帶來危險：「如果美元漲得太高，將會開始打破一些東西。」
黃金：試探支撐位，下檔風險上看 3,700 美元
強森表示，交投於 4,100 美元附近的黃金正處於支撐區間，一旦跌破可能會再下挫 10%。如果 DXY 達到 110，他預期黃金將跌至大約 3,700 美元。即便如此，他透露自己前一天才剛為客戶買進黃金，並將此視為開始逢低承接的區域，且預期在經歷 50 日/100 日移動平均線黃金交叉後，數週內會出現「相當大的行情」，且大概率會走高。若他的判斷錯誤，他表示會在弱勢時加碼。
Big Picture Trading 交易團隊的態度則較為保守。他們的觀點是，走高的實質利率與美元融資壓力為黃金營造了糟糕的總體經濟背景。該團隊將價格走勢形容為「非常沉重」且缺乏續航力，並指出白銀與白金的持倉量處於一年期回顧區間的最低百分位。該團隊表示，跌破 4,000 美元是有可能的，但這將轉化為長線的買進機會。
利率：被動賣壓、「AI 成長」與「大籌碼」論點
隨著 10 年期美債殖利率達到 5.35%，30 年期美債殖利率接近 5.8%，強森對利率走高提出了三種解釋。首先，由於政策不確定性，買方對美債的熱情降低，但他強調這並非全面拋棄美債。其次，AI 提高了迎來更強勁成長的可能性，因此對政府債務的要求報酬率也隨之提高。第三，他借鑑了麥克·葛林（Mike Green）關於被動投資的著作：正如被動資金流在市場上漲時會創造持續的買盤一樣，在債券價格下跌時，基於規則的拋售也會引發迅速的市場錯位。
他更具獨特性的觀點在於，美國的利率壓力遠不及它所產生的外溢效應重要。他用了撲克牌的比喻：美國是「桌上籌碼最多的玩家（big stack）」，而盲注（blinds）上升對小玩家的傷害更大。他指出，歐洲、南美洲和亞洲部分地區的利率正在急劇攀升。「美國可以承受比世界其他地區更多的痛苦，卻依然能全身而退，」他說道，並補充只要美國維持最大籌碼地位且其他國家受傷更重，美國就能承受打擊。「當你把視角拉遠、綜觀整座森林，看到整座森林都在燃燒時，宏觀的大局就會變得更加清晰。」當被問及做多美債、做空加拿大公債的套利交易（carry trade）時，他表示這個想法「不算太糟」，因為美國投資人在賺取額外殖利率的同時，加幣也會走弱。
冷戰與羅馬帝國的歷史類比
強森表示，更貼切的歷史類比不是 1970 年代，而是 1940 年代末期至 1950 年代初期，當時沉重的戰時債務與冷戰的開端並存。他預期將與中國展開一場長達數十年的漫長對抗，其他國家將被迫選邊站。他認為 AI 競賽與此密不可分，並指出晶片與傳統能源正被武器化。在他看來，國務卿魯比歐（Marco Rubio）最近對冰島的訪問以及美國今年稍早對委內瑞拉的干預，都是同一場競爭的「衍生品」。
他還將美國與西元前 120 年至 60 年的羅馬帝國進行對比，並提及掏空國庫的外國戰爭、貧富差距、個人崇拜與政治內鬥。隨之而來的並非崩潰，而是羅馬帝國的誕生。「我認為這對美國而言，是比美國墜落並成為全球舞台二等公民更有可能的結局。」他補充說，說出這番話並不能帶給他任何樂趣。
中國在 AI 與能源上的優勢受到嚴肅看待
湯森轉述了麥特·巴里（Matt Barrie）的論點，即免費的中國開源模型僅落後美國前沿實驗室 3 到 6 個月，且它們可以在企業自己的硬體上進行斷網（air-gapped）運行。巴里的主張是，這可能會削弱美國的前沿實驗室，進而削弱為 AI 基礎設施融資的私人信貸。強森表示這「絕對是一個隱憂」，他對此既不完全同意也不完全反對。他指出，中國的發電量是一大重大優勢，美國能否獲勝「絕非理所當然」。他表示，美國必須開發出能讓其在 AI 領域持續領先的能源來源。湯森補充道，中國規劃或建造中的傳統核電廠數量，超過了美國現役艦隊的總和，此外中國也正進行釷熔鹽反應爐（thorium molten salt reactors）的國有資金研發。
### AI 與就業
強森稱自己是一位非末日論的 AI 樂觀主義者，預期長遠來看 AI 將為人類帶來「福祉的躍升函數（step change function）」。他預期短期的失業問題將透過某種形式的全民基本收入（UBI）或福利國家的進一步擴張來解決。他將此定位為一項預測而非建議，因為替代方案將是「一群失業、憤怒且身無分文的人」。他形容在經濟達到脫離速度（escape velocity）之前，這條道路將「相當顛簸」。
Big Picture Trading 交易團隊：債券壓力、狹隘的股市與石油
派翠克·塞雷斯納（Patrick Ceresna）將強森的論點轉化為一筆交易：買進 11 月 6 日到期、履約價為 70 的加幣期貨賣權（put），當時加幣匯率接近 70.37 美元美分。該賣權成本約 22 個基點（pips），即每個合約 220 美元，隱含波動率低於 5%。若匯率跌至 69 美分，扣除權利金後將留下約 78 個基點的利潤，約為風險金額的 3.5 倍。若期貨結算價高於 70 美元美分，則權利金歸零。
在股市方面，該團隊指出標普 500 指數創下歷史新高，但市場廣度卻很差。本週稍早，僅有約 20% 的股票在 50 日移動平均線上方交易。羅素 2000 指數與等權重標普 500 指數皆處於下跌趨勢中，「七巨頭（Mag 7）」實際上已演變成輝達（Nvidia）和微軟（Microsoft）的「雙巨頭（Mag 2）」。塞雷斯納指出，標普 500 指數在 7,700 點附近（比近期高點低約 2.5%）存在系統性拋售觸發點，潛在賣壓估計高達 850 億美元。他表示，若利率沒有獲得緩解，該指數很難向上突破。
在石油方面，受荷姆茲海峽與阿曼航道可能遭受攻擊的疑慮影響，原油價格逼近 93 美元。投機性淨空頭部位處於五年極端，庫存緩衝薄弱，且近期 10 美元的反彈僅出現在近月合約中，1月與 3 月合約則持續創下新高。該團隊表示，突破 100 美元關卡可能會衝擊利率，進而衝擊股市。塞雷斯納同時指出歐元出現破位下行，支撐區可能下看 108 至 110；而天然氣則面臨創紀錄的投機空頭部位，一旦提早迎來寒冬，將容易引發軋空行情（squeeze）。